金融市場受到美伊戰爭的影響越來越小，5 月初的這一週，大部分資產都在上漲。

BTC 在 8 萬美元附近反覆上探，最高摸到 8.3 萬。標普 500 創新高，半導體股票畫出拋物線。Strategy 的 STRC 除息日前的資金搶跑還在持續。

深入到幣圈看，上漲的資產會更華麗一些，許多看起來毫不相關的幣都在漲，而不像過去是某一個垂直賽道普漲。比如 ZEC 一週翻倍，最高摸到 600 美元，市值短暫破 100 億。TON 單週上漲 120%，市值 76 億短暫越過 LINK 進 top 20。ONDO 在 DTCC 工作組消息後上漲 50%，從 0.18 拉到 0.4 附近。LAB 的 FDV 幹到 45 億美元。SKYAI 一個月 10 倍。LUNC、BIO、STRK、JTO、PENDLE 這些更小的盤也都在跟。

看上去有點像是 alt season 來了，但事實上 Altcoin Season Index 在 39 這個位置卡了很久，BTC 主導率 58.8%，top 100 裡只有大概一半在 50 日均線之上。換句話說，真正在漲的，只是其中很有限的幾個標的。許多剩下那些沒人喊單的 DeFi 老幣、純靠 TVL 數據的協議代幣，依然處於橫盤狀態。

律動小編在這篇文章裡拆解 ONDO、ZEC、BIO、TON，這四個比較有代表性的代幣，剖析他們的上漲原因。

ONDO 擠進華爾街

先來看 ONDO，ONDO 是 RWA 賽道的龍頭，過去一周漲了 57%，目前為 0.4 附近。

它這次的上漲原因，主要是兩個合作的落地。

5 月 4 日，Ondo 被選入 DTCC（美國存管信託與清算公司，Depository Trust & Clearing Corporation，是美國資本市場的核心金融基礎設施）的 Industry Working Group。

這個工作組裡同時還有 BlackRock、Goldman Sachs、JPMorgan、Franklin Templeton、Morgan Stanley、Bank of America、Citadel Securities、NYSE Group、Circle、Fireblocks、Robinhood 這些金融巨頭。

DTCC 是什麼量級。它託管 114 兆美元資產，年清算額 3.7 千兆美元，是美國證券市場背後那條幾乎所有人都要過一遍的管道。SEC 在 2025 年底給 DTC 子公司發了 no action letter，監管路徑走通了。DTCC 自己的代幣化服務計劃在 2026 年 7 月限量上線，10 月正式啟動，初期覆蓋 Russell 1000 的股票、主要 ETF、美國國債。Ondo 進入這個工作組，意味著它有機會參與定義這套未來標準裡的代幣層介面。

Ondo + JPMorgan + Mastercard + Ripple 實現跨境結算合作

緊接著，5 月 6 日，Ondo 聯合 JPMorgan 的 Kinexys、Mastercard 的 MTN 網路、Ripple，跑通了第一筆跨境代幣化國債贖回。整個流程是這樣的，Ripple 贖回它持有的一部分 OUSG（Ondo 的短期美債代幣基金），贖回指令在 XRP Ledger 上發出，Mastercard 的多幣種網路做路由，JPMorgan 的 Kinexys 完成法幣結算，錢進入 Ripple 在新加坡的銀行帳戶。整個過程在傳統銀行營業時間外，5 秒內完成，而常規跨境結算一般是 1 到 3 個工作日。

DTCC CEO Frank La Salla 在公開場合明確說，「代幣化將從根本上改變市場的運作方式」。BlackRock 的 Larry Fink 更早就把代幣化定義為「市場的下一次進化」。這種級別的人物表態，跟 Twitter 上的喊單是兩件事。

除了政治窗口期、與傳統金融巨頭合作這一塊的利好，另一方面從數據上看，Ondo 業務確實真的跑起來了。

Ondo 現在控制大約 70% 的代幣化股票市場，TVL 從 26 億漲到 35.3 億，2026 年 Q1 的協議收入 1326 萬美元。tokenized stock 這個細分市場從 2025 年 5 月的 3.75 億漲到 2026 年 5 月的 12.1 億，一年 3 倍多。

Multicoin、DCG 加倉 ZEC

ZEC 這一波漲得最猛。過去 30 天上漲 90%，5 月 6 日單日上漲 30% 摸到 580 美元上方，市值越過 100 億美元，成為隱私幣賽道裡市值最高的代幣。

催化劑非常清楚。5 月 6 日，Multicoin Capital 的 managing partner Tushar Jain 在 Consensus Miami 的 panel 上披露，緊接著在 X 上發了一條長 thread，公開 Multicoin 自 2 月起就在悄悄建倉 ZEC。他給出的邏輯非常直接，ZEC 是「the cleanest way」去對沖一件事，那就是各國政府對私有財富的可見性和沒收能力越來越強。他用的詞是 wealth tax，是 censorship resistance，是 surveillance hedge。

Multicoin Capital 的 managing partner Tushar Jain 公開 Multicoin 自 2 月起就在悄悄建倉 ZEC

原話裡還提及了一項針對淨資產超過 10 億美元居民的一次性 5% 財富稅，預計可以徵到 1000 億美元。Jain 的論點是這樣的，Bitcoin 在協議層抗審查，沒人能凍結你的 BTC，但這不妨礙稅務機關拿著區塊瀏覽器沒收它能看見的部分。這個 framing 跟 Bitcoin 早期被定義成「對抗貨幣貶值」是同一種思路，只不過對沖的對象從印鈔換成了監視。

更宏觀的觀察是，Trump 政府的財政、關稅、移民、監控政策疊加在一起，讓一部分資金重新焦慮「資產被看見等於資產被奪走」這件事。BTC 已經被定義成 ETF wrapper 和 digital gold，那「對抗監視的錢」就空出了一個位置。ZEC 比 Monero 更適合接住這個位置，因為它支持 selective disclosure，可以選擇性披露，在 MiCA 和 AML 框架下還能在 Coinbase、Gemini 這種合規交易所留下來。Monero 在歐洲已經開始被下架。

而 Multicoin Capital 的 Tushar 這條 thread 一出來，讓 ZEC 產生了連鎖反應。

24 小時內 6200 萬美元 ZEC 期貨空單被強平，價格從 400 美元一路衝到 580 美元上方。機構端的背景其實早就鋪好了。Tyler Winklevoss 旗下的 Cypherpunk Technologies 在 2025 年底就累積了 29 萬枚 ZEC，佔流通量約 1.76%，並公開把目標定在 5%。Arthur Hayes 長期把 ZEC 當成「BTC 之後的下一個非對稱倉位」在喊。

Barry Silbert 這位 DCG 創始人、Grayscale 的實際控制人，從 2 月 Bitcoin Investor Week 開始就明確說過「未來幾年 5% 到 10% 的 BTC 市值會流向隱私幣」，給出過 ZEC 500 倍的潛在空間。5 月 2 日他又在 X 上把 ZEC 比作「2013 到 2014 年的 BTC playbook，下一步是 2015 到 2020」。Naval Ravikant 是 Zcash 早期投資人，2025 年底那一波 ZEC 從 50 美元漲到 700 美元的過程裡，Naval 和 Hayes 這條線已經接力推過一次。

此外 ZEC 這段時間的另一個好消息是：Robinhood 在 4 月 23 日上線了 ZEC，把它推送給數百萬原本接觸不到它的零售帳戶。Grayscale 的 Zcash Trust 申請轉為 spot ETF 還在 SEC 那邊等結果，但估計也不會太遠。

光有敘事還不夠，得有結構性供給吸收。ZEC 的 shielded pool 現在吸走了流通量的 30%，歷史最高。光是 Orchard 這一個池子，過去一年從 192 萬 ZEC 漲到 455 萬。這意味著大概三分之一的 ZEC 已經進入了一個不會賣的黑洞，剩下的 float 越來越小。在一個流通盤真在縮水的資產上，任何邊際買盤都會被放大。

然後是空頭墊底。過去三年市場習慣把 ZEC 當成永續做空對象，funding rate 長期為負。Tushar Jain 一發 thread，擠空開始。CoinDesk 的清算數據顯示，ZEC 這一天的爆倉規模僅次於 Bitcoin。擠空疊加薄盤，就是單日 30% 的爆拉。

這就是為什麼 ZEC 同時具備了機構買盤（Multicoin、Cypherpunk Technologies）、零售通道（Robinhood、Grayscale ETF 申請）、和監管套利（compliant privacy coin）三重利好。

BIO 重燃 launchpad，半小時內超募 5.9 倍

BIO 是這四個裏規模最小、波動最大的，市值目前為 1 億美元，4 月中旬兩天上漲了 96%，從 0.018 拉到 0.044，目前在 0.05 附近震盪，過去一個月上漲 176.8%。

要誠實地說，BIO 這一波漲的故事，是「敘事回歸 + 低流通盤 + 擠空」這套機制級的合力。

先說敘事這一層。DeSci 這個賽道從 2024 年起就有人喊，2024 年 12 月 BIO 在 Binance Launchpool 上線，開盤兩分鐘上漲 2400%。2025 年 1 月 Arthur Hayes 在自己的博客裏發了那篇著名的「degen DeSci」長文，明確把 Maelstrom 的「risk dial」往 DeSci 這個方向拧到底，公開持倉 BIO、VITA、PSY、CRYO、ATH、GROW、NEURON 七個 token。同年 9 月，Maelstrom 又領投了 Bio Protocol 的 690 萬美元種子輪，跟投方包括 Mechanism Capital、Animoca Brands、Zee Prime Capital、Foresight Ventures。早在 2024 年 11 月，Binance Labs（現 YZi Labs）就完成了它對 DeSci 賽道的第一筆投資，投的就是 BIO。這條機構線一直在那兒。

但 2025 下半年到 2026 年 Q1，BIO 經歷了慘烈下跌，從 0.88 美元高點一路跌到 0.0157。Binance 在 2026 年 1 月 9 日下架 BIO/BNB 交易對，疊加流動性收縮，又砸了一波。整個賽道幾乎被市場寫死。

真正點燃二級市場的是 launchpad 這一側。BIO Protocol 在 4 月底完成 BioXP V2 升級，啟用了一套全新的 ignition sale 機制，BIO 持有人通過 staking 賺取 BioXP 積分，pledge BioXP 才能在 ignition sale 裡拿到優先認購權。機制本身是 launchpad 的標準玩法，但 BIO 這套配合得非常狠：所有 ignition sale 的資金 100% 注入 LP，sale 結束後 BIO 持有人不僅拿到了新項目的代幣，自己手裡的 BIO 也因為新項目的流動性需求被反向吸入。

BIO Protocol 的 CEO Paul Kohlhaas 在 Bankless 採訪裡拋出了一個數據點，PeptAI（BIO 生態裡的多肽 AI 項目）用 AI 設計了一個針對 ADHD 的新型多肽候選化合物，從假設到識別 24 小時完成，驗證成本約 1500 美元。這個數據來源是 BIO 自己的官方表述，沒有第三方獨立驗證，但作為敘事 catalyst 已經足夠。

作為 V2 升級後第一個 ignition sale，PeptAI 在 30 分鐘內超募 5.9 倍，20% 的代幣份額分給 BIO 質押者。這個機制的實際效果是直接降低 BIO 的流通供應，因為大家都把幣鎖進去等下一個 ignition。也因此 BIO 24 小時內 上漲 18.57%，成交量 上漲 697%，單日成交量飆到 2.23 億美元（同期市值 7000 萬美元，3 倍多）。市場把這個理解為 launchpad 跑通了。

這裡要把一件事說清楚，因為加密媒體上有大量誤傳。4 月 14 日 Eli Lilly 宣布以最高 3 億美元收購 CrossBridge Bio 這家做 ADC 抗體藥物偶聯物的 Houston 生物科技公司，這是真事，但 CrossBridge Bio 跟 BIO Protocol、跟 vitaDAO 沒有任何關係。它是一家完全傳統的 biotech，2023 年由 Michael Torres 創立，技術來自 UTHealth Houston，2024 年 11 月種子輪由 TMC Venture Fund 和 CE-Ventures 領投，2025 年 11 月拿了 Cancer Prevention and Research Institute of Texas 1500 萬美元 grant。投資人和董事會成員全部來自傳統 biotech 圈。一些加密媒體把這次收購包裝成「DeSci 第一筆九位數退出」，是錯的。這件事不能算 BIO 的真實基本面催化劑。

BIO 與傳統藥企真正有間接關係的是，2022 年 12 月 Pfizer Ventures 參與了 vitaDAO 的 410 萬美元融資輪，是第一家投資 BioDAO 的傳統藥企。vitaDAO 是 BIO Protocol 生態裡聚焦長壽研究的 BioDAO，所以 BIO 持有人通過 meta governance 間接持有 vitaDAO 的影響力。這件事過去三年被反覆引用，但嚴格來說是 2022 年的舊 catalyst，不是 2026 年的新事件。

那 BIO 這波到底為什麼漲，可以簡單總結為三個機制層面的原因：

一是，DeSci 這個 narrative 從 2024 年底高潮之後已經橫盤了 16 個月，市場對這個賽道的預期已經壓到地板。任何一個 narrative 只要有人願意重新喊一次，加上 AI + 生物的交叉點確實是 2026 年的高確定性方向，反彈空間就被打開了。

二是，流通盤極小。BIO 市值不到 1 億美金，24 小時成交量經常是市值的 1.5 到 7 倍。在一個低 float 的代幣上，任何叙事催化都會被幾何級放大。BioXP 升級又把更多 BIO 鎖進 staking 等 ignition，進一步縮小流通。

第三，擠空。BIO 的 funding rate 長期為負，跟 ZEC 一樣，過去一年一直是市場的做空對象。叙事一回來，空頭被迫回補，單日上漲 50% 就出現了。

這裡要說一句風險。BIO 在四個里風險最大。它從 0.88 高點跌過 96%，目前的反彈很大程度是叙事 + 擠空堆疊。日成交量 / 市值長期超過 1.5 是典型的投機性活動信號。這個幣要真正完成 re rate，需要 PeptAI 這類項目真出現一個 Eli Lilly 量級的退出，把 BioDAO 的「代幣化研究 + 真實 IP 出表」模式跑通一次。在那之前，每一次漲都是 narrative trade，不是基本面 trade。

不過即使作為 narrative trade 來看，BIO 的位置也是清晰的。它是 DeSci 這個賽道里少數有 token、有真協議、有機構信任票（Maelstrom、Binance Labs 直接投，Pfizer Ventures 通過 vitaDAO 間接背書）的標的。而 DeSci 本身在 2026 年是一個還沒被充分定價的方向。

TON 教主回歸，杜羅夫押上了全部聲譽押

TON 單週上漲 120%，從 1.35 漲到 2.89，市值 76 億短暫越過 LINK 進了 top 20。

這次漲的邏輯非常單純，就一個人，Telegram 創始人 Pavel Durov 杜羅夫。

4 月 23 日，杜羅夫在 X 上宣布 TON 鏈上手續費降 6 倍，到 0.00039 TON 一筆，約 0.0005 美元，固定費率，不受網路負載影響。這條消息當時市場沒怎麼反應，因為大家以為這只是常規優化。

5 月 4 日，杜羅夫發了第二條，這條是真正的引爆點。他宣布 Telegram 將取代 TON Foundation，成為 TON 網路的主要驅動方，並且成為最大的 validator。他給這套方案起了個名字，叫 MTONGA，Make TON Great Again。

要理解這條公告的分量，得回到 2018 年。當年 Telegram 通過 Telegram Open Network 這個項目融資 17 億美元，是當時全球最大的 ICO 之一。2020 年，SEC 起訴 Telegram，杜羅夫被迫退還 12 億美元給投資人，付了 1850 萬美元罰款，承諾不再參與 TON 項目。從那以後，TON 由社區接管，改名 The Open Network，獨立運營。Telegram 和 TON 在很長一段時間裡是「我們其實沒什麼關係」的尷尬狀態。

5 月 4 日這條公告，等於杜羅夫公開撕掉這層伪裝。他原話是這樣寫的，「Telegram becoming TON's largest validator strengthens decentralization. It lets other major players join the validator pool without centralizing the network, with Telegram as the counterbalance. More and more TON gets locked in validation as everyone competes for 20% plus APR」。

翻譯過來就是，Telegram 自己 stake 220 萬 TON 做 validator，這意味著 Telegram 把 9.5 億月活用戶和 TON 显式捆綁在了一起。這件事在 2020 年是法律不可能，2026 年才變成合規可行的，背後是 Trump 政府上任後整體的監管鬆綁、CLARITY Act 的推進，以及 SEC 對加密項目執法立場的轉向。

杜羅夫最近一條推特指出 TON 在 Top50 加密貨幣中，年度質押獎勵排名第一

業務面在跟。TON 網絡 2026 年 Q1 處理了 15 億筆交易，TVL 在 4 月達到 12 億美元。STON.fi 這個 TON 上最大的 DEX，daily swap volume 一周從 150 萬美金漲到 4000 萬美金，26 倍。Telegram Wallet 內置的永續期貨月成交破 10 億美元。

STON.fi 交易量增長

所以總的來說，Trump 上任後，Telegram 重回 TON 這件事從合規風險變成了合規可行。這是一個非常具體的政治窗口期。

Telegram 自己 stake 220 萬 TON，validator APR 20% 以上，會持續吸引大戶把幣鎖進去做驗證。這跟 ZEC 的 shielded pool 是同款機制，讓流通盤變小。

敘事和基本面同時落地。Telegram 不是把 TON 當作一個 partner，而是當作自己的經濟基礎設施重寫。這個 framing 一旦被市場接受，TON 的估值錨就從「一個 L1 項目」變成了「一個有 9.5 億用戶的消費級支付層」。

本質上市場的是來自「杜羅夫把自己的全部聲譽押上來」這個信號。

流通量黑洞的春天

回顾这四个币，最大的共同点或许是每个项目都有一个「流通量黑洞」。

没有新零售投资者加入，市场只能在现有的筹码中竞争。随着某个项目的流通量不断减少，边际买盘的增加会导致过度拉升。

ONDO 的 DTCC 合作意味着机构托管和长期持有，OUSG 的国债代币化被锁定在传统资产管理框架中。ZEC 的隐私池吸走了 30% 的流通量，创下历史新高，Orchard 的流动性矿池一年内从 192 万增长到 455 万。BIO 本来市值低、流通量小，BioXP 升级后又锁定了一部分代币等待点火。TON 的 Staking 年化回报率超过20%，Telegram 自身抵押了 220 万代币作为验证人，将代币引入验证人池中。

这四个机制各有不同，但效果相同。流通量在减少，边际买盘的影响在增大。

第二个共同点或许是每个项目都有空头套期保值。

去年至今年年初，市场对另类币的共识是「只会空头」，资金费率长期为负，被空头用永续合约做空目标。结果一旦出现催化剂，挤压空头加上薄弱的流通盘，单日涨幅达到 30% 到 50% 成为常态。

ZEC 一周内爆出 6200 万美元的空头头寸，TON 一周交易量增长 650%，BIO 单日交易量是市值的 1.5 到 7 倍。这些数字不仅仅代表普通多头买盘，而是空头被迫回补加上 FOMO 资金入场的双重效应。

此外，这些项目都有一个或多个「故事主导者」。

ONDO 背后有 DTCC、BlackRock、JPMorgan 等整个机构联盟，Frank La Salla、Larry Fink 在公开场合支持。ZEC 背后是 Multicoin 的 Tushar Jain、Tyler Winklevoss、Arthur Hayes、Naval、Balaji 等加密朋克风投人士。BIO 背后是由 Arthur Hayes 直接领投、Binance Labs 早期支持、DeSci 信徒的 Moonrock 等。TON 背后则是杜罗夫本人。

這些 narrative holder 和 KOL 喊單的區別在於，他們不會因為回調就撤。他們的倉位、聲譽、職業生涯已經跟這個標的綁死。這就是 reflexivity 起作用的必要條件，價格回調時有人會接，shorts 不敢死壓。2021 年那種「賽道集體起飛」靠的是新散戶大量入場，2026 年這種「單點起飛」靠的是 thesis holder 不撤退。

最後是宏觀層面。畢竟站在風口，豬也能起飛。

S&P 500 創新高、半導體抛物線，這是教科書級的 risk on。但同時疊加了兩種相反方向的政治焦慮。

ONDO 是 hedge 監管落地後的合規化進程，華爾街要進場。ZEC 是 hedge 監視和資產可見性，散戶要離場。BIO 是 hedge 傳統科研資本效率低下，AI 重寫藥物發現。TON 是 hedge 平台經濟被審查，杜羅夫自己被巴黎抓過一次。

所以在沒有新錢、沒有 broad altseason 的背景下，市場只獎勵三件套都齊的標的，有具體的人或機構願意為它的 narrative 站臺、流通盤真在變小、空頭還套著的標的。

筆者願稱這波上漲為「流通盤黑洞的春天」。

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