上一篇文章中，我們介紹了 Strategy 通過 STRC 為比特幣帶來了新的邊際買盤。

然而在新的除息周期中發生的兩件事，讓一些交易者開始對 STRC 給比特幣帶來的「供需動態新範式」產生了不安。

Saylor 松口

5 月 5 日盤後，微策略 Q1 2026 財報電話會上，Saylor 第一次公開承認公司可能出售一部分比特幣用於支付股息。

Saylor 的表態，可以有三種理解。

第一種理解是，Saylor 試圖通過提前讓市場知道並消化這種可能性，避免真的發生時的劇烈反應。這是給 BTC 提供價格緩衝的「公關」行為。

第二種理解簡單粗暴：Saylor「永不賣幣」的承諾是支撐 MSTR 溢價和整套比特幣財庫叙事的基石。一旦 Saylor 自己撕開一個口子，市場會重新評估整個體系的穩定性。

第三種理解，微策略先前的融資主要靠兩種工具，發 MSTR 普通股和發可轉債。優先股最近一年才成為主力，但發行規模天花板仍受限於二級市場的接盤能力。真正能不創造未來義務、規模又足夠大的工具，只剩 MSTR 普通股的 ATM（按股價）發行。問題在於 MSTR 的 mNAV 只有在 1.22 倍以上時，新發普通股才不會稀釋每股 BTC 含量，而當前 MSTR 的 mNAV 離這個閾值並不遠。Saylor 用「可能賣幣」這種相對溫和的方式吸引市場注意力，讓繼續發 MSTR 普通股這件事的相對成本看起來更可接受。

從資產負債表上看，微策略當前年度股息和利息合計約 15 億美元，月度股息和利息約 1.25 億。其中 STRC 佔約 9.78 億美元，佔 65%。截至今年 Q1，公司有約 22.5 億美元的美元儲備，按管理層的說法，能覆蓋 18 個月的派息支付。

如果 STRC 增發停滯、先進儲備消耗殆盡，最後只剩賣 BTC 償還股息這一條路。按 $80k 的 BTC 價格、年償還利息和股息 15 億美元計算，Strategy 每年需賣出約 18,519 枚比特幣，相當於總倉位的 2.3%。

只要 BTC 每年至少升值 2.3%，這個賣盤就能被位至增值消化。把時間維度拉到多年，BTC 的複合年化回報通常在雙位數甚至三位數，2.3% 幾乎不是約束。

然而，BTC 也有過 2018 年-77% 和 2022 年-65% 的單年度回撤。當 Strategy 在底部賣掉 2.3% 的 BTC 位至，公司的資產負債表將嚴重惡化。

微策略 2026 年迄今通過 STRC 淨買入約 77,000 枚 BTC，如果觸發賣幣情景且 BTC 跌回 Strategy 的平均成本 75,537 附近，此時總位至的 2.3% 相當於今年增持量的 25%。

換句話來說，Saylor 一年的賣出，可以抵消掉四個月的買入。

STRC「疲軟」

STRC 在除息日前價格超過 100$的時長

3 月的除息周期，STRC 在除息日前 13 天價格均高於 100$，期間累計成交 3.42M 股，對應約 22,000 個 BTC 買入。4 月除息周期，STRC 帶來了約 47,000 的買盤。

現在距離 5 月 15 號的除息日僅剩 5 個交易日，5 月的除息周期 STRC 從未回到 100$的面值，也就是說對應的 BTC 買入為 0。

要理解為什麼這個除息周期突然不同，可以把 STRC 的買家拆成四類：

· 第一類是除息日前幾天湧入的套利者。除息日前買入 STRC，在除息日吃到股息後抛售。除息日的成交量峰值主要來自這類資金，他們的賣單是除息日後 STRC 價格下跌的主要推動力。

· 第二類是除息日後才進場的套利者。STRC 在除息日後通常會跌到 99.20 到 99.50 區間，他們買入並把賣單掛在 99.95 到 99.99 附近，等 STRC 回歸面值。這類資金不需要等 STRC 真正回到 100 就能盈利，他們提交的賣單牆是 STRC 在面值下方反覆磨蹭的根本原因。

· 第三類是把 STRC 當成理財產品的中長期持有者。他們不主動套利，但在需要資金時會少量贖回，這種偶發的賣單會和第二類交易者一同將賣單掛在 100$ 面值附近的限價區間。

· 第四類參與者是真正的長期持有者，不會賣出。他們對每個除息周期的價格動態幾乎沒有影響。

如果導致 STRC 增發的資金來源是套利型交易者，整個市場的行為就會向「在 100$ 面值附近賣出」傾斜。

這就是上個月發生的情況。

3 月和 4 月，Strategy 通過 STRC 募資接近 50 億美元，這個量級的資金湧入，只能是套利者貢獻的，因為長期持有者不會突然增加這麼多。

這也導致 4 月的套利者賣盤比以往任何時候都強。

賣盤強，意味著 4 月除息日後 STRC 的跌幅比以往更深、回歸 100$ 面值的速度比以往更慢，相當一部分第一類資金沒能來得及跑，被套在了低點。這部分吃過虧的資金可能不會再參與 5 月的套利了。

除此之外，外部環境也在變。

標普 500 不停創下新高，固收資金購買 STRC 的機會成本變了，畢竟美股很多板塊的單日漲幅就能超過 STRC 一年的收益率（11.5%）。

Strategy 管理層已經預見到了這個問題，並在 4 月 17 日提交了 STRC 單月派息兩次的修正案。半月度派息可以縮小每次除息日的跌幅、把套利收益分攤掉。但這個修正案要到 7 月 15 日才生效，下週的除息日依然按月度規則進行。

反向飛輪

上一篇文章講過 Strategy 的飛輪：購買 STRC 的錢被三倍槓桿放大流入 BTC，BTC 上漲改善 STRC 抵押質量，更多資金流入 STRC。每一環把下一環推得更高。

如果飛輪向反方向轉呢？

STRC 回不到面值，Strategy 的按面值發行（ATM）窗口關閉，沒有新現金購買 BTC，BTC 失去邊際買盤，價格承壓，STRC 的抵押基礎變弱，固收投資者要求更高的信用利差。利差擴大，要麼微策略上調股息率讓利息支出負擔增加，要麼投資者繼續抛售 STRC 讓價格更難回歸 100$ 的面值。

每一環都把下一環推得更低。

Saylor 那句「可能賣一些 BTC」，本質上是在為這個反向循環的盡頭做提前定價。

具體到數字：4 月 Strategy 通過 STRC 的 BTC 淨購入約 41 億美元。如果 5 月 STRC 的發行規模回落到 10 億美元區間，同時 BTC 升值未達到 2.3% 的臨界值，Strategy 啟動賣幣付息預案，月度淨貢獻可能從 41 億驟降到幾億美元，收縮幅度超過 90%。

市場過去幾個月把「STRC 買盤」當作 BTC 底部支撐的論點將被證伪，BTC 的價格也會面臨劇烈的修正。

需要承認這只是其中一種可能路徑。下周 STRC 如果順利回到 100$，並且發行規模可觀，前面所有的擔憂都會被推遲。

樂觀信號

5 月 8 日美股盤前時段，STRC 出現了本輪除息周期的第一筆發行，對應了 0.4 個 BTC 買入。

絕對規模微不足道，意義在於從零到一的轉變。

同時，Coinbase 溢價短時間轉正並回到了 4 月份的水平。

看起來正在失去上漲勢能的 BTC 究竟是跌回二月份的區間，還是向 9 萬美元進攻，下周STRC的表現將起到關鍵作用。

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