原文標題：《MVC 研報 | 於無聲處聽驚雷：沉寂已久的鏈遊賽道，遊戲平台會帶來下一個 Alpha 嗎？ 》

原文來源：Metrics Ventures

加密市場二級基金Metrics Ventures 連鎖研究研究報告導讀：

1.儘管市場目前對Web2.5 遊戲的態度並不積極，我們認為Web2.5 遊戲依然會憑藉在遊戲發行和獲客的獨特優勢吸引遊戲生產者的引入，供應端和技術端的成長將帶來需求端的爆發。

2.在Web2.5 遊戲賽道中，我們特別關注遊戲平台賽道，遊戲平台將具有更強的敘事空間和生命週期，並在鏈遊的供應端和需求端佔據重要位置。

3.依據業務模式與代幣賦能方式，**我們將遊戲平台分為四種：強綁定型、中綁定型（公鏈型）、中綁定型（投資型）和弱綁定型，**並認為中綁定型是更為健康和具有橫向拓展性的方式，與遊戲具有良性的利益綁定。

4.我們從策略敘事、業務能力和代幣經濟學三個維度對產業內優質的遊戲平台專案進行分析。經過對比，我們認為 Merit Circle 是這條賽道較為亮眼，也是具有較高投資性價比的項目。 Merit Circle 從遊戲公會轉型為遊戲平台再到發展遊戲公鏈，具有較強的戰略敘事能力、產品開發能力和遊戲資源，但估值目前仍處在賽道內低位，依然具備很強的發展空間。

故事的開始：為什麼我們看好遊戲平台賽道？

儘管 Gamefi 浪潮退去後，區塊鏈遊戲用戶的主導地位不斷降低，但我們看到，遊戲仍然是整個行業最活躍的部分。根據DappRadar 數據，截至2023 年第二季度，遊戲產業每日獨立活躍錢包的數量為699,956，佔業界總參與度的36%，雖然是2021 年第三季以來的最低水平，但仍領先於其他類型的應用。

依照遊戲的上鍊程度，Crypto Game 可以分為多個類別。

從Web2 遊戲到完整的Web3 遊戲（全鏈遊戲），中間需要跨越多個環節，包括資產上鍊、交易上鍊、成就上鍊、經濟模型上鏈、核心邏輯上鍊等，現在許多區塊鏈遊戲完成了核心邏輯之外的上鏈，稱為Web2.5 Game。

在最近的市場中，全鏈遊戲的發展和前景得到了廣泛的討論，成為區塊鏈遊戲中最火熱的敘事之一。但在廣泛對全鏈遊戲的追捧下，我們看到Web2.5 Game 的business model 對於整個遊戲產業仍然具有重要意義，即使Web2.5 遊戲跌至冰點——Web2.5 遊戲透過NFT 和代幣激勵降低遊戲的發行和獲客成本，同時打破區域限制，讓遊戲在第一天就有全球流量和全球資本流動性，在提高遊戲發行效率方面有很強的優勢。

（Web2 和Web3 發行的全生命週期可以參考下圖Folius Ventures 的研究，原文https://docsend.com/view/4rm9mp56ypr5ae6p)

以NFT進行遊戲發行的獲客成本趨近於0，而相較之下，Web2 遊戲的獲客成本則比較昂貴：其中RPG 和SLG 遊戲的獲客成本在60-150U/人，策略類、休閒類、 Midcore 類遊戲則在6-20U 不等（資料來源於從業人員訪談，與實際統計資料可能有一定偏差）。

這些優勢將對傳統遊戲製作人產生較強的吸引力，Web2.5 game 在供應端的持續吸引力將促進這一領域生產內容的豐富性，產生真正具有可玩性和持續性的遊戲誕生在Web3 世界，伴隨著AA 錢包的開發、高TPS、低gas 費的layer1、layer2 乃至layer3 應用鏈的開發，Web3 世界的門檻將進一步降低，變得更加普通用戶友好，也會將鏈上操作逐漸隱於遊戲世界，帶來更絲滑的體驗。供應端帶來的遊戲內容豐富和技術端帶來的使用者體驗優化，將會作用於 Web2.5 game 的需求端，極大可能帶動整個產業的下一次爆發。 **而這一點目前無論是從供給端還是需求端，短期內都無法在尚不成熟的全鏈遊戲中達到，因此我們認為這是Web2.5 遊戲獨有的優勢，從週期上來看也是很好的佈局時機。

但我們仍要注意到 Web2.5 game 存在的問題和在上一輪 P2E 浪潮後面臨的困境。這些game 的生命週期普遍比較短，尤其是P2E 的遊戲，主要原因在於其資產的生命週期比較短，遊戲內的經濟系統設計的過於簡單粗暴、缺乏平衡性機制，整個遊戲的資本化進程太明顯、太快速，變現太早，參與遊戲的玩家投機屬性太強。

我們認為，Web2.5 遊戲應該主打的兩個核心邏輯：

< strong>一是可玩性和遊戲性

二是在遊戲發行和獲客上的相比Web2 遊戲的優勢

上一輪P2E 太過於注重第二個邏輯而忽略了可玩性，更健康、更永續的Web2. 5 遊戲應該是二者兼得的，內容更豐富、遊戲性更強，有科學和一定複雜度的經濟系統的設計，避免遊戲早期的資產結構過於單一、資本化太快。而在這樣的遊戲設計下，我們認為是可以實現上面所說的內容供應端和基礎設施端的發展帶來需求端的成長，從而推動Web2.5 game 產業的發展，而現在鏈遊也正向這個方向發展。

綜上，我們認為Web2.5 遊戲仍將具有比較高的成長空間和發展潛力，如前所述，這和目前市場對Web2. 5 遊戲的認知是存在一定差距的，市場對Web2.5 遊戲項目估值普遍低估，同時消極悲觀的情緒佔據主導，認為P2E 已死，尤其是在Fully on-chain game 敘事被普遍追捧的市場在環境下，Web2.5 遊戲似乎成為市場的棄兒。

於無聲處聽驚雷，我們對Web2.5 遊戲的認知與市場普遍認知存在一定的gap，這正是目前我們認為這條賽道具有投資潛力和埋伏價值的重要原因。

在Web2.5 game 的發展中，我們特別看好遊戲平台/遊戲生態的賽道，原因在於：

1.每一款Web2.5 game 都具有自己的生命週期。一方面遊戲本身（無論是 Web2 或 Web3 遊戲）都具有生命週期，另一方面 Crypto 專案的代幣經濟學也具有其自身的生命週期。而相較於單一的遊戲項目，遊戲平台和遊戲生態具有更長的生命週期，受到單一遊戲生命週期的影響也會比較小，具有更強的復原力和風險抵抗力，也有更多的試錯空間與時間去找到真正健康、好玩的遊戲項目。近期火熱的遊戲計畫 Parallel TGC 在 2022 年 1 月，發布提案，宣布將融入 Echelon Prime Foundation 生態系統，從單一遊戲轉型為遊戲平台，也是對這一趨勢的例證。

2.從遊戲製作商的角度（供給端）來看：遊戲平台和遊戲生態同時擁有資金、Web3 玩家社群、孵化能力等多個遊戲資源，涵蓋遊戲產業鏈的多個環節，將成為新遊戲重要的進入窗口。在NFT 市場整體低迷的熊市中，僅靠單一遊戲出售NFT 實現冷啟動，獲得前期融資和降低獲客成本更加困難，遊戲平台的資源能夠進一步降低新遊戲的獲客成本，而遊戲平台也將通過代幣經濟體系的設計捕捉Web2.5 game 賽道內眾多單一遊戲項目的部分價值。

3.從遊戲玩家的角度（需求端）來看：無論是Web2 用戶還是Web3 用戶，鏈遊導航頁的引導都是有需求和有價值的，能夠使用戶找到更符合自己需求的遊戲。更重要的是，遊戲平台所提供的區塊鏈無痛化基礎設施可以減少用戶在 Web2 轉換到 Web3 過程中的損耗，降低遊戲門檻，優化遊戲體驗。

4.為了跳出P2E 的怪圈，需要把content creation 和user acquisition 分開，降低遊戲內容生產的金融屬性，把獲客這一具有金融屬性的功能盡可能提取出來，也就是將Web3 遊戲平台專業化，透過和遊戲內容沒有直接關係的一套代幣經濟循環體系，降低遊戲的獲客成本。雖然目前遊戲平台並未完全做到二者的分離，但鏈遊領域最有可能朝這一方向發展的賽道。

目前，我們認為的這條賽道主要包含的類別有：

< strong>遊戲製作

發行平台與生態系

後P2E 遊戲公會

其中，根據遊戲平台與單一遊戲項目綁定關係的強弱，尤其是商業模式與代幣經濟模型方面與遊戲綁定關係的強弱，我們將這些項目分成四類。其中 Xterio 尚未發行代幣和代幣經濟學，我們在此不對其進行歸類，僅進行專案基本面的介紹。

從產業鍊和商業模式的角度來說，遊戲平台應作為幫助遊戲進行前期開發、設計、測試和獲客的角色，成為鏈遊產業的基礎設施，並為這部分服務獲取相應的價值，而非與遊戲進行深度的綁定，成為遊戲經濟系統的一部分。

此外，早期遊戲的經濟系統過早的與遊戲平台代幣相綁定，更可能使遊戲的投機屬性和金融屬性加強，加速遊戲的生命週期。在現有的強綁定型遊戲平台的各個遊戲中，除了共享底層代幣，我們能看到的遊戲之間互通性的場景還比較有限，所以稱其為一個一體的生態系統也為時過早。當然，如果遊戲對平台代幣賦能基本上缺失，業務和代幣模型分離，也將缺乏吸引投資者的敘事能力。

綜上，從業務類型和代幣賦能方式來看，我們認為中綁定型的遊戲平台是最健康的一種類型，具有一套獨立的經濟和業務循環邏輯，是真正獨立於遊戲之上的Web2.5 Game 的基礎設施和服務商，生態的橫向擴張能力較強，同時其經濟模型也保證其能夠直接受益於遊戲生態的成功，是一種良性的利益綁定關係。

進一步地，我們將從戰略敘事、業務能力和代幣經濟學等幾個層面對上述遊戲平台進行對比分析，並綜合項目估值在文末給出我們的一些思考和判斷。

（代幣mCap 與FDV 資料時間：2023/10/24，資料來源：https://coinmarketcap.com/）

策略敘事與業務能力：持續發展還是停滯不前？

策略敘事與基本面分析

TreasureDAO 與Echelon Prime 希望講一體化遊戲生態系統的敘事，系統內有著統一的基礎代幣，各遊戲間能夠打通互通性，TreasureDAO 更是在多篇研報中被稱為加密世界的「任天堂」。

具體來看，TreasureDAO 誕生於Loot 生態，後獨立發展為一個建立在Arbitrum 上的去中心化遊戲生態系統，圍繞MAGIC 構建，TreasureDAO 生態中每個項目都圍繞MAGIC 代幣進行構建，在此基礎上每個項目可以推出自己的代幣。 TreasureDAO 作為脫胎於Loot 生態的項目，早期擁有堅定的社區共識，後期的發展過程中透過開發對遊戲開發者友好的開發套件，催生了一系列的優質遊戲，其生態熱度也隨著The Beacon 的爆款遊戲的誕生在短期內達到了高峰。

Echelon Prime 基金會由Parallel 轉型升級而來，是一個致力於發展遊戲和P2E 事業的生態系統，將為生態內的遊戲提供基礎設施以及共同的基礎代幣PRIME，其旨在提供基礎設施（包括用於錢包端安全通訊、端到端加密的Inb0x，跨多遊戲用戶創立群組的bond，專用的NFT 分發機制，預言機等）以支援更大的遊戲生態系統。 Echelon 生態系的架構如下圖所示。

Echelon Prime 脫胎於Parallel TCG，該遊戲擁有著Paradigm 的投資和一眾遊戲大廠的開發設計人員背書，也是最近鏈遊領域備受關注與期待的熱點，其正在開發的Parallel Colony 也擁有AI 遊戲的敘事，但其依然主打著P2E 的敘事邏輯，或許會對其後續敘事空間的拓展有一定限制，而目前生態內只有Parallel TCG 和Parallel Colony 兩款遊戲，在業務上依然具有較大的不確定性，甚至可以說，當前炒PRIME 依然還是在炒遊戲的敘事而非遊戲平台的敘事。

Gala Games 是以太坊上的遊戲聚合和發行平台，也是上一輪鏈遊牛市的龍頭平台。

生態系統主要包括五個部分，遊戲平台、遊戲、資料庫、隨機演算法和節點網路。其中，去中心化節點網路是 Gala Games 的基礎，透過持有 Gala Games 的創世節點，用戶可以投票決定 Gala Games 將上線哪些遊戲，並獲得 Gala Games 和遊戲的運行收入。根據官網數據，目前線上的創世節點共 44,433 個，此外，透過隨機分配演算法，將平台內遊戲的 NFT 空投給創世節點作為獎勵。 Gala Games 透過創世節點銷售獲得發展資金，沒有融資就獲得了專案的啟動資金。今年 9 月 4 日，宣佈年底前將 Gala 平台全面遷移到 GalaChain，後續進展仍需觀察，其平台上的生態進展也較為緩慢，後續業務能力仍需觀察。

Xterio 是遊戲的製作與發行平台，同時為開發者和玩家提供了無痛化工具和基礎設施來促進鏈遊的製作與發行，致力於打造GaaS 平台。

Xterio 的技術包括CPDM（使用ZKP 技術實現NFT 在不同遊戲之間的互通性以及隱私保護）、AI（與Palio合作將AI 整合入遊戲，並為開發者提供AI 工具包）等。 Xterio 既擁有自己的遊戲開發團隊，也發行並支援第三方的遊戲，包括向 Web3 遊戲工作室 Overworld、GamePhilos 的投資，並擁有 FunPlus、Com2us、XPLA 的遊戲資源支援。

遊戲公鍊是遊戲平台內的重要類別，公鏈等級的敘事也讓這些項目擁有更高的估值，以高TPS 、低Gas 費用為遊戲提供土壤。 **從技術上來說包括 L1、以太坊 L2、Avalanche 子網路以及正在發展的 L3，但能夠掌握和吸引的遊戲資源才是其發展的護城河。我們盤點目前發展較好的遊戲公鏈。

Wemix 和 Oasys 是分別來自韓國和日本的遊戲公鏈。

Wemix 由發布了旗艦遊戲《MIR4》的Wemade 打造，而Oasys 的創世成員包括YGG 聯合創始人、區塊鏈遊戲公司double jump.tokyo 的CEO、萬代南夢宮研究院總裁兼CEO、世嘉聯席首席營運官等，並有21 個機構節點來維護網路的運行，多為業界知名的遊戲公司和加密投資機構。

Ronin Network 由 Axie Infinity 的出品方 Sky Mavis 推出，是專為遊戲打造的 EVM 區塊鏈。

鏈遊Gods Unchained 的開發公司Immutable，開發了兩條用於NFT 和Gamefi 專案的以太坊Layer2，分別為Immutable X 和Immutable zkEVM，其中Immutable X 是採用StarkWare 的解決方案，使用ZK-STARKS 的以太坊Layer 2，而Immutable zkEVM 是一條提供EVM 相容性、低成本、高擴充性的遊戲專用鏈，於2023 年8 月中旬推出測試網，是採用Polygon Edge 建構的以太坊ZK-Rollup Layer2。

Merit Circle 的策略方向自上一輪Gamefi 牛市後發生了巨大的轉變，從一個商業模式不成立的公會，變成了集投資業務和遊戲公鏈的遊戲平台，其敘事轉型走的堅決果斷，具有清晰的策略發展規劃和高度執行力。

Merit Circle 目前的商業主線主要包括四個部分：Investments/Gaming/Studios/Infrastructure，從孵化、投資到基礎設施涵蓋遊戲產業鏈的多個環節，並宣布已經完全關閉了獎學金項目，表現其從遊戲公會轉變為遊戲平台的戰略決心。

其中，投資是Merit Circle 最重要的業務，其投資標的包括代幣、NFT、股權，同時包含質押操作；Studios 致力於孵化推動具有突破性概念的創新項目；Gaming 作為遊戲的聚合平台，同時提供具有激勵性的社區活動、成員教育和實用工具；Infrastructure 最核心的部分為近期上線的Beam 子網，Merit Circle 也通過了將MC 代幣兌換為BEAM 代幣的提案，遊戲鏈的敘事將成為其後續的主要戰略方向。

YGG 和GuildFi 跨越了最初打金工會的限制，目前依然保持著遊戲公會的敘事，著重於遊戲計畫的投資、合作和孵化，以及玩家教育、公會成員及社群網路的擴展。

YGG 除獎學金計畫與合作孵化遊戲計畫外，還與創作者教育平台Nas Academy 合作建立的Web3 Metaversity，使YGG 公會徽章持有者能夠學習新技能並發現收入和職業機會。 GAP（Guild Advancement Program 公會進步計劃）的發起也致力於激勵和凝聚公會成員，同時透過 SubDAO 的擴展來發展遊戲社區，此外發展了電子競技事業。 GuildFi 從泰國最大的遊戲社群和公會發展而來，目前除投資業務外，還開發了成就係統和 Metadrop Launchpad 以激勵玩家參與。兩大遊戲公會在鏈遊領域的資源和產業鏈地位仍然十分重要，尤其是YGG 在鏈遊的龍頭地位不可小覷，但正如前文分析，兩個項目的敘事與業務與代幣賦能並無直接關聯，其業務成長能否帶動幣價是一個重要的考慮因素。

業務能力分析

本文以遊戲生態數量和發展來比較遊戲平台的業務能力。對於 Merit Circle、YGG、GuildFi 三個投資類平台，其收益和風險受到國庫資金穩定性的極大影響，因此我們需要進一步對其投資收益、國庫管理能力進行比較。

2.2.1 遊戲生態發展

50/format>各項目生態內遊戲的數量如上表所示，具體分析如下。

TreasureDAO 官方遊戲平台中共展出27 款遊戲，其中熱度較高的遊戲包括The Beacon、Realm、BattleFly 等，目前生態內的基礎設施包括生態中樞Bridgeworld、Trove、MagicSwap、TreasureTag 及成就係統。 TreasureDAO 強調生態內的跨遊戲連通性，最直接的是將MAGIC 作為共同的底層代幣，更進步的方式是打通多個遊戲之間的聯繫，例如在Bridgeworld Harvester 所進行的嘗試，將The Beacon、 Knights of the Ether 納入Bridgeworld 之中，但目前這類的玩法比較少。

TreasureDAO 的日活用戶在The Beacon 的熱潮褪去後大幅降低，7 月份的MAU 僅有10,000 左右，相比之下2022 年底有9-10w左右。 Marketplace Volumn 的月度數據在 7 月份為$1M 左右，可見爆款遊戲確實為其帶來了用戶的大量增長，但遊戲本身的生命週期極短，而遊戲拓展能力有限，用戶也會迅速流失。

Echelon 生態內僅有 Parallel TCG 和 Parallel Colony 兩款遊戲，目前 TCG 在 Beta 測試階段，Colony 仍在研發階段。 Parallel TCG 是一款基於 ETH 鏈的集換式科幻性 NFT 集換式卡牌遊戲，玩家可以透過購買和收集卡牌，靈活使用不同的卡牌去組合符合規則的套牌進行遊戲獲得獎勵。 Parallel Colony 是一個融合人工智慧、ERC-6551 以及類似模擬市民的敘事遊戲。

Gala Games 上擁有遊戲數量共有 18 個，但目前 Live 的遊戲只有 6 款，其餘 12 款均處於開發中階段。相對來說 Gala Games 的遊戲生態擴展緩慢，既沒有持續推出新遊戲，也沒有太出名的爆款遊戲。 Gala Games 在 2022 年 2 月宣布開發自己的遊戲 Layer 1 Project GYRI，即 Gala Chain，但目前關於專案進展的資訊很少。

Xterio 目前公佈的項目25 個，包括4 個自主開發和21 個合作項目，目前多數遊戲還處於預先註冊和開發中的階段，尤其是4 個自主開發項目均未全部開放，需要進一步對其自主開發遊戲進行市場的檢驗。

Oasys 生態上共有 6 個 Verse，即部署 Dapp 的 Layer 2，共擁有 31 個遊戲，17 款遊戲現在可以處於可玩狀態。

Immutable 的遊戲生態發展迅速，Immutable與GameStop、Warner Games、iLogos、Mineloader 和Secret6等建立合作關係，生態內NFT 和遊戲項目共有150+個，官網列出74 個，其中部分是在Immutable zkEVM 推出之後達成合作的新項目，目前還未對公眾開放。此外生態上擁有的出圈遊戲包括 Illuvium、Gods Unchained 等。根據 Footprint 數據，ImmutableX 上遊戲的交易量在近三個月中保持比較穩定的領先地位，在引入 Immutable zkEVM 後，Immutable 生態也將進一步擴展。

Ronin 目前仍更像是針對Axie Infinity 的Application-specific chain，官網的展示中只有包括Axie Infinity 在內的6 款遊戲，但根據DappRadar數據，只有Axie 有比較高的UAW。憑藉但憑藉 Axie 的巨大流量，Ronin 的交易量仍然在遊戲公鏈中保持不錯的位置，但新的遊戲公鏈已經在擠佔 Ronin 的空間，如果沒有新項目的引進也將面臨後續發展乏力。

Wemix 生態內目前包括 47 個項目，其中包括 32 個遊戲項目，5 個 DeFi 項目和 9 個 NFT 項目。此外，WEMIX PLAY 平台還有 30 餘款遊戲 pipeline。

Merit Circle 目前對遊戲項目的代幣和股權投資涵蓋78 個項目，其項目類型包括單一遊戲、遊戲基礎設施和遊戲平台，其中不乏OhBabyGames、Gameplay Galaxy、Delabs Games、Roboto Games 等大機構投資背書的專案。值得一提的是，Merit Circle 於近日公開了其Avalanche 遊戲子網Beam 的產品細節，Beam 與Openfort 合作進行帳戶抽象的開發，推出Beam Companion 行動app 幫助用戶管理遊戲內資產，以及Sphere NFT 市場進行生態內的NFT 交易，同時提供Beam SDK 幫助開發者在生態上快速構建，一系列無痛化基礎設施對於引入遊戲開發者、改善遊戲玩家體驗和實現用戶留存具有重要幫助，為Beam 子網的生態發展提供了基礎。

YGG 目前與83 個項目建立了合作關係，包括57 個遊戲、17 個P2E 基礎設施和9 個遊戲公會。其中值得注意的是，截至 2023 年 6 月 30 日，遊戲公會的份額最高，也為 YGG 帶來了最高的回報比例。

GuildFi 未公佈其特定的早期投資和戰略合作遊戲數量和明細，但其Games Portal 上只列出25 款遊戲，且多為較早的項目，相比於其他項目來說，其對外合作以及生態擴展的能力略顯遜色。

Merit Circle、YGG、GuildFi 投資業務能力對比

針對Merit Circle、YGG、GuildFi 三個投資類平台，我們對其投資能力進行橫向比較。

從國庫資金分佈和國庫管理能力上看，Merit Circle 擁有大金額國庫（$94.1m），並在Dashboard 中詳細公開了其國庫資金分佈，截至2023 年6 月23 日，AUM 距離ATH 時降低了25.49%，這在眾多遊戲公會中是相對極低的跌幅。目前國庫資金中，穩定幣總量$38.1m，佔 40.49%，其餘主要為一級投資股權。根據 Defillama 數據，YGG 國庫（$123.77）中高達 94.05% 的代幣為 YGG，抵抗風險的能力非常差，也因為 YGG 幣價的大量下跌使得 YGG 國庫 AUM 較 ATH 下降了 90% 多。

GuildFi 國庫資金AUM 為$92.68M，穩定幣以及BTC/ETH/LP 頭寸總量高達$71.89M，佔77.57%，是三個公會中持有穩定幣和藍籌加密資產中比例最高的。根據其公佈的錢包地址和 Debank 數據，國庫中 GF 代幣佔其 Tokens 總量相當高的比例。因此，Merit Circle 的國庫管理能力在三者中略勝一籌，在穩定幣儲備和投資上進行了較合理的配置，YGG 國庫94% 以上的YGG 代幣的儲備顯然有失合理性，GuildFi大比例的穩定幣配置雖然風險極低，但令人對其遊戲投資和對外合作能力有所擔憂（以下依序為Merit Circle、YGG 和GuildFi 的國庫儲備情況）。