原文標題：《Sizing the Market for a Bitcoin ETF》

原文作者：Charles Yu，Galaxy Digital

原文編譯：Kaori，BlockBeats

美國監管的現貨比特幣ETF 的批准將成為採用比特幣（以及加密貨幣作為資產類別）最有影響力的催化劑之一。

比特幣ETF 的意義

為什麼比特幣ETF 是比目前投資工具更理想的解決方案

截至23 年9 月30 日，比特幣投資產品（包括ETP 和封閉式基金）持有的BTC 數量總計84.2 萬枚（約217 億美元）。

這些比特幣投資產品對投資者來說有顯著的不利因素，除了高額費用、低流動性和追蹤誤差之外，這些產品對廣大投資者群體來說都不夠便利，而這一群體佔據了相當大的財富份額。其他間接獲得比特幣曝露度的投資選擇（例如，股票、對沖基金、期貨 ETF）也存在類似的追蹤效率不高的問題。而且，許多投資者寧願不用親自管理比特幣，避免了涉及錢包/私鑰管理、自主託管和稅務申報等行政負擔。

現貨ETF 可能適合任何希望直接暴露於比特幣而又不願意親自擁有和管理比特幣的投資者，它相對於當前的比特幣投資產品和選擇提供了眾多優勢，例如：

更高的效率，包括費用、流動性和價格追蹤。 雖然比特幣ETF 的申請者尚未列出具體的費用，但總體而言，與對沖基金或封閉式基金相比，ETF 通常提供更低的費用，而眾多的ETF 申請者可能會努力保持低費用以保持競爭力。現貨 ETF 也將提供增強的流動性，因為它在主要交易所上市，相較於期貨產品或暴露於比特幣的代理產品，具有更好的價格追蹤。

便利性。 現貨 ETF 讓投資者透過更廣泛的管道和平台獲得比特幣曝光，包括那些投資者已經熟悉的一系列提供者。與直接擁有比特幣相比，它為零售和機構投資者提供了更容易上手的途徑，後者需要一定程度的自我教育來上手，並伴隨著更大的行政成本。

合規性。 與現有的比特幣投資產品相比，現貨 ETF 可能更容易滿足監管機構針對託管安排、監控和破產保護所製定的更嚴格合規要求。此外，ETF 可以為市場參與者提供更高的價格透明度和市場發現，這有助於降低比特幣市場的波動性。

比特幣ETF 的重要性

比特幣現貨ETF 之所以對比特幣市場的採納具有特別重要性，主要有兩個因素：

（一）擴大了在不同財富層面的可近性

（二）透過監管機構的正式認可和備受信任的金融服務品牌，增強了市場對比特幣的接受程度。

可獲得性（Accessibility）

對零售和機構投資者都有更廣泛的覆蓋範圍。目前可用的比特幣投資基金主要受到財富顧問的推動，或透過機構平台提供。而 ETF 是一種更直接受監管的產品，將擴大更多投資者（包括零售和富裕個體投資者）的獲得機會。與依賴財富管理師不同，ETF 可以透過更廣泛的管道獲得，包括直接在經紀機構或 RIA（不允許直接購買現貨比特幣）中。

透過更多的投資管道分發。金融顧問/受託人如果沒有像現貨 ETF 這樣經批准的比特幣投資解決方案，就不能將比特幣納入其財富管理策略。財富管理領域擁有大量資本，但迄今未能透過傳統管道直接投資比特幣。有了經過批准的現貨 ETF，金融顧問可以開始引導其財富客戶投資比特幣。

更大的財富機會。嬰兒潮世代及更早年齡層（59 歲以上）掌握了美國62% 的財富，但只有8% 的50 歲以上成年人投資了加密貨幣，而18-49 歲成年人中有25% 以上（聯準會、皮尤研究中心數據）。透過熟悉並信任的品牌提供比特幣 ETF 產品，有助於吸引更多尚未進入市場的年長、富裕人群。

認可（Acceptance）

來自備受信任品牌的正式認可和合法性。已有大量知名金融品牌提交了比特幣 ETF 申請 - 這些主流公司的正式認可和驗證可以改善人們對比特幣/加密貨幣作為資產類別的合法性的看法，並吸引更多的認可和採用。根據皮尤研究中心的數據，在了解加密貨幣的 88% 美國人中，有 75% 對目前的投資、交易或使用加密貨幣的方式缺乏信心。

解決監管和合規擔憂；監管明確將吸引更多的投資和發展。 SEC 批准 ETF 將減輕投資者的許多安全和合規擔憂，因為它是一種受監管的投資產品，具有更全面的風險揭露。它還將為市場參與者提供長期以來一直需要的監管明確，以便在加密貨幣行業開展業務。更成熟的監管框架將吸引更多的投資和發展，提高了美國在加密貨幣產業的競爭力。

比特幣投資組合的好處/作為一種資產類別的認可。無論從投資組合的哪個部分分配資金，比特幣都可以為投資組合提供分散化和增強的回報（請閱讀我們最近的報告《投資組合中的比特幣》）。

為了指導投資管理決策，越來越多的零售投資者和金融顧問更傾向於模型投資組合和自動化解決方案，這些解決方案越來越多使用ETF 並融入替代資產類別，以為投資者提供更風險優化的回報。更長時間的投資記錄可以支持在更多投資策略中使用比特幣的案例。

預測比特幣ETF 批准後的資金流入

鑑於上述提到的可獲得性原因，美國財富管理產業可能是最具潛力和最直接受益於獲得批准的比特幣ETF 的市場。截至 2023 年 10 月，由經紀商（27 兆美元）、銀行（11 兆美元）和受託人顧問（9 兆美元）共管理的資產總額達到了 48.3 兆美元。

在我們的分析中，我們將48.3 兆美元作為基準的總地址市場（TAM），適用於我們選擇的美國財富管理聚合商（不包括管理了約2 兆美元的家庭辦公室管道）。

然而，比特幣ETF 的可獲得市場以及比特幣ETF 批准的間接影響和覆蓋範圍可能遠遠超出美國財富管理管道（例如，國際市場、零售市場、其他投資產品和其他管道），並可能吸引更多資金流入比特幣現貨市場和投資產品。

（註：儘管我們採用TAM 風格的分析來估算比特幣ETF 的資金流入，但我們承認，資金流入比特幣ETF 也可能帶來淨新的資金流入，而不僅僅是從現有配置中調動- 因此，將% 捕獲假設應用於估計的TAM 數字並不能完全反映我們對比特幣ETF 如何被採用的看法，因為它沒有捕捉到這一新需求流。）

對於比特幣ETF 在每個管道的准入週期，可能會跨越數年，因為不同管道的准入時間不同。由獨立註冊投資顧問主導的 RIA 管道在性質上更加複雜，可能會比與銀行和經紀商關聯的顧問更早允許准入，因此在我們的分析中具有更大的初始可獲得性份額。

對於銀行和經紀商管道，每個獨立平台將自行決定何時為其顧問開放比特幣ETF 產品的准入- 除了一些例外情況，與銀行和經紀商關聯的金融顧問不能提供/推薦特定的投資產品，除非經平台批准。

平台可能會在提供對新投資產品的准入之前設定特定的要求（例如，投資歷史大於1 年或資產管理規模超過一定金額，普遍適用性方面的擔憂等），這將影響准入週期。

我們假設 RIA 頻道將從第一年開始以 50% 的准入份額逐漸增加到第三年達到 100%。對於經紀商和銀行管道，我們假設在第一年以 25% 的准入份額開始，逐漸增加到第三年的 75%。根據這些假設，我們估計美國比特幣 ETF 的可獲得市場規模在啟動後第一年約為 14 兆美元，第二年約為 26 兆美元，第三年約為 39 兆美元。

比特幣ETF 的資金流入：基於這些市場規模的資金估算的估算，如果我們假設比特幣在每個財富管道的總可用資產中被10% 採用，平均配置佔比為1%，那麼我們估計在比特幣ETF 發布後的第一年將有140 億美元資金流入，到第二年將增加到270 億美元，再到發布後的第三年將達到390 億美元。

當然，如果比特幣現貨 ETF 的批准受到延遲或拒絕，那麼我們的分析將受到時間和准入限制的影響。或者，如果價格表現不佳或其他因素導致對比特幣 ETF 的准入或採納低於預期，那麼我們的估算可能過於激進。另一方面，我們認為我們對准入、曝光和配置的假設相對保守，因此資金流入也可能高於預期。

對BTCUSD 的潛在影響

截至2023 年9 月30 日，根據世界黃金理事會的數據，全球黃金ETFs 共持有約3,282 噸（約1,980 億美元的資產管理規模），佔全球黃金供應的約1.7%。

截至2023 年9 月30 日，包括ETPs 和封閉式基金在內的投資產品中持有的比特幣總量為842,000 枚比特幣（資產管理規模達217 億美元），佔總發行供應的4.3%。

考慮到黃金市值大約是比特幣的24 倍，而持有投資工具的供應量比比特幣少了36%，我們可以假設相同數量的資金流入對比特幣市場的影響大約是黃金市場的8.8 倍。

如果我們將我們第一年的資金流入估算為144 億美元（每月約12 億美元，或根據我們的8.8 倍乘數調整後約105 億美元），並將其應用到黃金ETF 基金流入與黃金價格變化的歷史關係中，我們估計比特幣在第一個月的價格影響為正6.2%。

如果保持資金流入不變，但根據比特幣價格不變上漲導致的金市值/BTC 市值比率變化，每月逐漸調整乘數向下調整，我們可以看到月度回報從第一個月的正6.2% 逐漸下降，到第一年最後一個月的正3.7% ，導致比特幣在ETF 批准的第一年內估計上漲74%（以2023 年9 月30 日比特幣價格26,920 美元為起點）。

比特幣ETF 對比特幣市場的更廣泛影響金融

上述分析估計了美國比特幣ETF 產品可能吸引的資金流入。然而，比特幣 ETF 批准的二階效應可能對比特幣需求產生更大的影響。

短期內，我們預計其他全球/國際市場將效仿美國，批准並推出類似的比特幣 ETF 產品，以滿足更廣泛的投資者群體。除了 ETF 產品之外，各種其他投資工具很可能將比特幣納入其投資策略中（例如，共同基金、封閉式基金、私人基金等），涵蓋各種投資目標和策略。

例如，替代基金（如貨幣、商品和其他替代品）和主題基金（如顛覆性技術、ESG 和社會影響）都可能加入比特幣曝露。 （請參閱我們的報告《投資組合中的比特幣的影響與機會》以了解不同的比特幣分配策略。）

從長期來看，比特幣投資產品的可獲得市場範圍可能會進一步擴展，涵蓋所有的第三方管理資產（根據麥肯錫的數據，資產管理規模約為126 兆美元），並更廣泛地涵蓋全球財富（根據瑞士銀行UBS的數據，約454 兆美元）。有人認為，隨著比特幣貨幣化，它將逐漸減少應用於房地產或貴金屬等其他資產的貨幣溢價，從而大幅擴大比特幣的總地址市場。

基於這些市場規模，維持我們的採納/配置假設不變（比特幣被10% 的基金採納，平均分配佔比為1%），我們估計在較長時間內，潛在的新增資金流入比特幣投資產品將在1,250 億美元至4,500 億美元之間。

總結與結論

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申請人已經尋求上市以比特幣為基礎的現貨ETF 已有十年之久。在這段時間裡，比特幣的市值已從不到 10 億美元上升至今天的 6,000 億美元（在 2021 年曾高達 1.27 兆美元）。在這段時間內，全球範圍內的比特幣擁有和使用大幅增長，出現了各種類型的錢包、加密原生交易所、託管機構以及世界各地的傳統市場接入工具。

但是，全球最大的資本市場，美國，仍然沒有最高效的比特幣市場准入工具 - 現貨 ETF。 ETF 很可能會被批准的預期正在上升，我們的分析表明，這些產品可能會吸引大規模的資金流入，主要是由於目前無法在規模上獲得安全和高效的比特幣曝光的財富管理渠道所推動。

來自ETF、市場關於即將到來的比特幣減半（2024 年4 月）的敘事，以及短期內利率可能已經或即將達到頂點的可能性，都顯示2024 年可能是比特幣的重要年份。

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