Arthur Hayes：DCG如何利用GBTC建立加密霸權？

原文標題：《White Man 》

原文作者：Arthur Hayes

原文編譯：Lynn，MarsBit

本文是 Arthur Hayes 此前撰寫《Hayes 撰文：美國種姓製度贏家白人小子 SBF 是如何迷惑衆生的》的續篇，講述了 DCG 創始人 Silbert 與他的加密獵殺遊戲，以及三箭資本、DCG、灰度和 Genesis 之間的交易關係。

反饋

上週，我描述了 Sam Bankman-Fried 是如何成爲一個「正確的白人」，以及他如何靠這個角色來說服西方金融機構和加密貨幣行業忽視他的缺點，不問太多問題。以下是他用自己的話向 Vox 描述的他的所作所爲：

「呀。嘿嘿。我必須這樣做。在某種程度上，這就是聲譽的構成。我爲那些被它搞得一團糟的人感到難過，因爲我們這些清醒的西方人玩的這個愚蠢的遊戲，我們說所有正確的教條，所以每個人都喜歡我們。」

在我們本週開始看到的 SBF 明顯的史詩般的欺詐行爲的後果中，也許最重要的傷亡是加密貨幣貸款機構 Genesis 可能無力償還和可能破產，這可能是巨大的，足以也使其母公司——著名的風險投資公司 Digital Currency Group（DCG）倒下。Genesis / DCG 的鬧劇——其中還包括 Genesis 的姐妹公司——數字資產基金 Grayscale——特別有影響力，因爲它直接影響到在任何交易平臺上市的最大比特幣投資產品 GBTC. GBTC 對我們這些加密貨幣交易商如此重要的原因是，它持有最大的比特幣儲量之一。如果投資者——無論是否願意——被允許用 BTC 或美元贖回 GBTC 股份，它可能會引發比特幣和其他狗屎幣的法定價格的下一個殘酷的下跌過程。

現在，SBF 的無敵形象已經被打破，投資者已經恢復了他們做數學題和閱讀公開聲明的能力。他們已經開始向每個人提問，並且不給任何人以懷疑的好處，因爲社會條件的某些方面允許他們的理性大腦使他們的直覺或蜥蜴大腦沉默。

這些文章的全部意義在於改變你對未來的思考。當下一個說「正確」的話、穿「正確」的衣服、上「正確」的學校、說話/看起來「正確」、和「正確」的人混在一起、被「正確」的媒體機構宣傳的人出現時，我希望你不要理會所有這些，而專注於數學和公開聲明中不言而喻的真理。

在這篇文章中，我將深入研究數字貨幣管理業務，並分解 Genesis / DCG / Grayscale 的肥皂劇......G G G G-Unit！隨着文章的結束，我將列出一個評估從這場大屠殺中獲利的潛在手段的評分標準。

但首先，與我開始本系列第一部分的方式類似，讓我們重新審視一下「美利堅治世」，並做一點種族理論分析。Barry Silbert 是這個搖搖欲墜的 DCG/Genesis/GBTC 帝國的頂層人物，他只是一個陪襯，我在這個系列中試圖提出一個更廣泛的觀點，即定型觀念如何阻礙投資者正確管理風險的能力。這篇文章中介紹的所有信息已經公開了很多年——但沒有人費心去問，因爲 Barry Silbert 符合你在美國和平時期商業世界中信任的類型（即，一個自信的白人，說着所有正確的事情）。

明確地說，我不是說他的白人身份在某種程度上是發生在 Genesis / DCG / Grayscale（GBTC）的實際事件的驅動因素。我想說的是，因爲他是白人，他看起來值得信賴，因此，投資者盲目地跟隨他，而沒有深入研究他的帝國的所有部分是如何結合在一起的。這根本不是對身爲白人的控訴——而是對制度的控訴，以及它願意因爲某人看起來有某種方式，說着「正確」的東西，而忽視這個人的缺點。我不認識這個人——我們甚至不是熟人——而且我對他的王國沒有財務風險。就這樣，讓我們跳進去，先看看這個破碎的系統是如何運作的，以及一些人是如何在不引起更多問題的情況下獲得同齡人的信任的。

Pepe 村需要一個資金管理人

除非你想把你的財富儲存在實物現金或黃金中，並面對面地進行所有交易，否則在模擬 TradFi 系統中不可能自我保管你的資產。你只需將你的資產委託給銀行和資金經理。這些中介機構允許資金和資產從 A 點移動到 B 點。

正如我們所知，這其中涉及大量的信任。你相信銀行不會發放不良貸款，損害其償還你存款的能力。你相信管理你的錢的人或組織不會偷竊你的錢，或把它送入可疑的投資。

鑑於需要信任你的金融中介機構，你如何選擇哪個人或組織來管理你的錢？讓我們進行一個愚蠢的小思維練習。

想象一下，有一個叫 Pepe 村的村莊。Pepe 村的居民是綠色的蛙人生物。Pepe 村是相當孤立的。他們沒有很多固定的人類訪客，但他們通過與我們的迷因交易與我們的文明相連。將這些迷因賣給人類，可以爲 Pepe 村帶來很多錢，他們想用這些錢來爲未來投資。

該村雖然不常有人類來，但卻看了很多電視。正在播出的節目來自於美利堅治世，所以 Pepe 村非常瞭解美利堅治世的文化。

有一天，八個銷售人員訪問了 Pepe 村。每個人的目標是說服 Pepe 村讓他們管理村裏的財富。

有兩個銷售人員，一男一女，被美利堅治世稱爲「白人」。

有兩個銷售人員，一男一女，被美利堅治世稱爲「黑人」。

有兩個銷售人員，一男一女，被美利堅治世稱爲「亞洲人」。

還有兩個銷售人員，一男一女，被美利堅治世稱爲「西班牙裔」。

如果不是因爲村民們看了大量的電視，這些稱呼對他們來說是陌生的。村民們看了足夠多的電視，知道這些名詞在美利堅治世的含義。

Pepe 村長老會召開會議，接待每位銷售人員，聽取他們的介紹。

每一波人講的東西都是一模一樣的。

「你好，我是誰誰誰」。

「我在什麼什麼公司工作」。

「你應該相信我，因爲我在這裏、這裏和那裏學的金融」。

最後（也是最重要的）：

「我收取 2% 的管理費，我的業績記錄是這個那個」。

在第八個人發言後，Pepe 村長宣佈會議開始，以便理事會決定將村裏的儲蓄委託給哪個人。

「啊，我糊塗了」，Pepe 村長說。「除了性別不同外，每個銷售人員都有相同的名字，上過同一所大學，學過同樣的東西，穿同樣的衣服，在市場上的表現也一樣。他們甚至都收取同樣的價格」。

「等一下——這些人來自不同的種族」，其他議員之一 Wojak 插話道。「這就是他們在電視上的稱呼。電視上對每個種族的介紹都不一樣——所以如果我們按照電視上說的去做，肯定能選到最值得信任的人」。

「這是個很好的提議，Wojak」，Pepe 村長回答道。「我知道你是村裏人中看電視最多的。你能告訴我們，電視上說哪個種族最值得信賴嗎？」

「我確實看了很多電視」，Wojak 說。「通常情況下，以下我瞭解到的情況。男性西班牙人似乎總是在做體力勞動，如建築或景觀設計。女性則是管家或保姆。他們的老闆通常是白種人。在我看來，這些事情都不能說明西班牙裔人對管理金錢有什麼認識。」

「亞洲人似乎擅長數學和科學。我總是看到他們扮演的角色是這些科目的好學生。我還看到他們在城市中白人大企業不願涉足的地方經營許多小企業，如黑人內城貧民區。雖然電視上說他們很聰明，很勤奮，但我並沒有看到他們在很大程度上管理過別人的錢。他們有時還被表現爲溫順和不善於社交。」

「黑人似乎總是很窮。他們總是在鎮上破舊的地方打架。每當我看到以黑人爲主角的節目時，都會有很多暴力。但有時我看到他們在運球或投擲和接球，白人似乎很喜歡看他們做運動。但我從未真正看到他們管理金錢或經營大型重要公司。」

「白人似乎總是在掌權。其實情況並不重要——白人角色總是處於權力地位，似乎每個人都在仰視他們。我認爲他們一定最懂得如何管理金錢，也最值得信賴。」

Pepe 村長看起來對 Wojak 的分析相當滿意。「好了，現在我們知道了。我們應該選擇男性或女性的白人銷售員。Wojak，電視上說的是男人更值得信賴還是女人更值得信賴？」

「在金融方面，我們肯定應該更信任男人而不是女人」，Wojak 迴應說。「我看這些金融娛樂頻道，他們總是美貌的女人採訪有權勢的男人，他們似乎經營着所有主要的金融業務。」

Pepe 村長點了點頭，並補充說：「理事會中是否有人反對選擇白人男性銷售員來管理我們的資產？」

沒有人對 Pepe 村長提出質疑。

資產管理 ABC

隨着這個小小的思想實驗的結束，讓我跳下我的肥皂盒，進入 DCG / Genesis / GBTC（G-Unit）情況的實質。

因爲在 TradFi 系統中不可能自我保管你的財富，你必須把它委託給資產經理。這意味着行業中的每個人都可以在工作中表現得很糟糕，但仍然可以賺錢。由於做壞工作比做好工作容易得多，資產管理人必須在他們的業務周圍建立護城河，以保護他們繼續平庸的能力。

開辦一個資產管理企業是非常困難和昂貴的。有很多規則你必須遵守，爲了確保你符合這些規則，你必須僱用各種各樣的專家，他們各自專注於一個特定的領域——這可能會變得非常昂貴。

贏得遊戲的唯一方法是管理大量的資產池。這是因爲對於那些想要僱傭資產管理人的人來說，最大的區別因素往往是管理費——而擁有較大資產管理規模的基金經理在制定費用時有更大的靈活性（作爲一個簡單的旁觀者，你會認爲跟蹤記錄和過去的表現將是最大的區別因素——但現實是，在很長一段時間內超越市場表現是如此困難，資產經理的跟蹤記錄往往非常相似，很難區分）。

經營業務的成本不會隨着你管理的資產增長而大幅增加。經營一隻 100 萬美元資產管理的基金，並不比經營一隻 1 萬億美元資產管理的基金貴得多。

這意味着，他們的資產管理規模越大，經理人就越能降低價格，並仍有高額的利潤率。這樣做的結果是市場上的自然寡頭壟斷。因爲無論資產管理規模大小，成本都是相對固定的，大型基金可以通過將費用降低到低於小型基金經理所能承受的水平，輕易地將小型基金經理趕出業務。

因此，新進入者要想成功打入資產管理領域，他們需要提供競爭對手不會碰的產品。請記住，就在短短几年前，加密貨幣對於像 Blackrock 和 Fidelity 這樣的公司來說是無法觸及的，即使對比特幣追蹤器產品的需求很大。

當時，有許多人想享受比特幣的財務回報，但不希望真正使用這項技術。建立一個錢包，安全地存儲他們的私鑰，並找到一個值得信賴的交易平臺來購買比特幣，這太麻煩了。就像大多數其他商品或貨幣一樣，這些投資者想要一個交易平臺交易的產品，他們可以簡單地用經紀賬戶中的法幣購買。爲了這個特權，他們願意支付高昂的管理費。

未來的比特幣投資者應該相信誰來管理他們的比特幣風險？好吧，存在這樣一個白人，他的名字叫 Barry Silbert. 我喜歡把他親切地稱爲 Shillbert 先生，因爲他是一個無恥的推銷者，爲自己和他的金融產品服務。他知道 ABC：

Always

Be

Closing

我們相信比特幣

儘管許多不同的團體爲獲得美國證券交易委員會的批准做出了許多努力，但最終很明顯，交易平臺交易基金（ETF）——經理人接受投資者的現金或比特幣，並使用它來創建 ETF 的單位，然後在美國大同市的首都紐約的證券交易平臺進行交易——對美國投資者來說是不可能的。

Shillbert 先生認識到，由於缺乏 ETF，那些不太懂技術的投資者希望參與到 BTC 的行動中來，從而產生了巨大的壓抑需求，他找到了一種方法來創造下一個最好的東西。

他開發了一個信託基金——Grayscale 比特幣信託（或 GBTC）——投資者可以通過提供美元或 BTC 來創建股份。六到十二個月後，投資者可以將他們在信託中的股份轉換成在粉單上交易的證券。哦，我忘了說——這個產品有點像加州旅館。一旦你入住，你就無法退房。過去（現在也是）不可能贖回你的 GBTC 股份。一旦你被投資，唯一的出路就是以市場上的任何價格出售 GBTC. 如果沒有買家，你就會被套牢。

雖然它不在紐約證券交易平臺的主板上，但任何擁有能夠交易美國股票的經紀商都可以購買 GBTC. 隨着 GBTC 的誕生，許多想從中本聰的願景中獲益而又不真正相信其教義的投資者現在可以參與到行動中。

也許關於 GBTC 最重要的事情是，它的管理費非常高，達到 2.00%. 爲了說明這一點，SPDR S&P 500 ETF——世界上交易量最大的金融工具之一——收取 0.0945%. Shillbert 先生之所以能夠收取如此高的費用，是因爲建立這種類型的信託基金是一個非常複雜、昂貴和耗時的過程，沒有比特幣 ETF 產品被批准，而且一開始沒有傳統的資產管理公司想碰比特幣——這意味着沒有大公司能夠通過提供更低的費用把他擠出市場。簡而言之，人們一直願意支付費用，因爲沒有任何競爭，而且在比特幣價格升值的時候，他們急於尋求曝光。

因此，GBTC 是一臺印鈔機，是 Shillbert 先生的加密貨幣帝國的皇冠上的寶石。Grayscale 拋出的費用資助了 Shillbert 先生在該行業所做的一切。Shillbert 先生圍繞 GBTC 的 AUM 增長構建了整個業務。一旦資金進入，它就無法離開，向 Shillbert 先生支付管理費的時機已經成熟。

週期

我要感謝 DataFinnovation 的這篇文章，它闡述了 Shillbert 先生很可能在用 DCG、Grayscale 和 Genesis 玩的小遊戲。

根據他們的說法，Shillbert 先生煙與鏡的小遊戲是這樣的。

目標：增長 GBTC 的資產管理，並從滯留的資本中提取 2% 的管理費。

讓我們來逐步解析這個圖表說明了什麼。

第 1 步——讓資本進入 Genesis

Genesis 和 Gemini 建立了合作關係，Gemini 將其客戶的資金借給 Genesis，並收取費用。這就是所謂的 Gemini Earn 產品。作爲 Gemini 的用戶，你可以抵押你的 BTC 或美元並從 Gemini 獲得利息。Gemini 拿着這些資金，以高於它通過 Earn 支付給用戶的利率借給 Genesis. 現在，Genesis 有很多資金可以借出。請記住——Genesis 從事的是加密貨幣借貸業務。

我不知道這是否是 Genesis 爲其貸款簿提供資金的唯一方式。貸款人的工作是根據其資產負債表/風險管理的敏銳度被認爲的實力，廉價借貸，並以較高的利率放貸。我不得不假設，Genesis 能夠以有吸引力的利率向其他公司借款，這是因爲直到最近，它是管理最好和最大的中心化加密貨幣借貸公司。

第 2 步——用借來的錢創建 GBTC

Genesis 會把比特幣借給現在已經倒閉的 Three Arrows Capital（3AC）和 BlockFi 等公司，這些公司會轉身把他們借來的比特幣給 Grayscale，以創造 GBTC 的股份（我們知道，3AC 是做這種交易的最大公司，因爲他們持有如此多的股份，不得不向美國證券交易委員會申報）。

GBTC 最大持有人的歷史季度記錄的截圖

3AC 和其他人蔘與了這項交易，因爲他們創造的 GBTC 股份在公開市場上以溢價交易。GBTC 之所以以溢價交易，是因爲創建股份需要六個月的時間——這意味着，即使在最近的牛市中對 GBTC 的需求增加，唯一可以購買的股份是六個月前創建的股份。這導致了一種情況，即購買 GBTC 的需求多於願意出售的人。因此，買家準備支付比相關比特幣資產價值更高的價格，以獲得他們手中僅有的一點 GBTC 並獲得風險，而不必通過購買比特幣本身的過程。

基本上，這個過程看起來像這樣：

3AC 從 Genesis 借來 BTC.3AC 將 BTC 交給 Grayscal，併爲自己創造 GBTC 股份。6 個月後，3AC 收到 GBTC 股票，並希望能在市場上以溢價出售。

第 3 步——以 GBTC 抵押物借出美元

請記住，Genesis 是在向 Gemini 和它的 Gemini Earn 產品借入美元。它爲這些美元支付了費用，所以它需要找到一個人把美元借給它，這樣它就可以實現盈利。Genesis 轉身對 3AC 這樣的公司說：「嘿，感謝你與我的姐妹公司 Grayscale 創造了所有這些 GBTC 股份！既然它們在六個月後才能爲你帶來利潤，那麼你把它們交給我們作爲抵押品以換取美元貸款如何？」3AC 同意了，並且很高興能立即得到它在六個月內無法預期的利潤的美元流動資金。我們知道，3AC 用這種循環方法借到了 20 億美元，爲 Genesis 帶來了大量的費用。Shillbert 先生可不是免費出來賣的。

而這 20 億美元就是 3AC 背後的核心人物——Su Zhu 和 Kylie Davies 如何實現他們的大皮條客幻想的。對他們來說，不幸的是，就像大多數空夢一樣，他們在大夢初醒後，在交付遊艇之前就破產了。

第 4 步——市場，請不要下跌

不幸的是，這整個循環抽獎活動的前提是 GBTC 繼續以溢價交易。隨着溢價在 2021 年變成折價，像 3AC 和 BlockFi 這樣的公司無力支付他們從 Genesis 獲得的美元貸款。由於他們將 GBTC 交給 Genesis 作爲美元貸款的抵押品，當 GBTC 的價值下降時，他們就有可能需要提供額外的抵押品來彌補 GBTC 的價值損失。

說得通俗一點：當你獲得這種類型的貸款時，你給貸款人一定數量的資產作爲回報，這樣如果你不能償還貸款，他們至少可以收回你抵押的資產——也就是你的抵押品——並收回部分損失。如果你抵押的資產價值下降，你需要提供更多的資產，以保持你的抵押品的約定價值。爲什麼呢？好吧，如果貸款人只是允許借款人的抵押品的價值繼續下降而不要求他們提供更多，它可能會達到零，這將否定首先持有抵押品的全部意義——這是爲了防止失去你借出的全部資金的保險。

被要求以這種方式投入更多的資本也被稱爲被追加保證金。如果面臨保證金追繳的借款實體不能提供更多的抵押品，它就會拖欠貸款。

由於他們所擁有的其他資產的價值同時在爆炸——見 TerraLuna——3AC、BlockFi 等都面臨着沒有必需的資金來支付追加保證金的危險。

DCG 是 Grayscale 和 Genesis 的所有者，他們不希望世界上的 3AC 和 BlockFi 們被追加保證金（因爲那樣他們就無法收回借給這些公司的資金）。爲了避免這種情況，DCG 試圖通過籌集資金和使用資產負債表上的現金來施加購買壓力並在公開市場上購買 GBTC，從而阻止 GBTC 的價格進一步下跌。不出所料，他們失敗了。

從上面的 GBTC 持有量截圖可以看出，DCG 現在是 GBTC 的最大持有人。DataFinnovation 的文章列出了 DCG 如何作爲最後的買家介入的時間表。

有一個問題一直困擾着我，那就是 DCG 是如何爲購買 GBTC 融資的。Shillbert 先生是一位經驗豐富的金融家。而在金融領域，你總是、總是、總是使用別人的錢。現在，我們知道 DCG 向 Genesis 借了錢。雖然沒有證實 DCG 將上述資金用於何處，但有可能 DCG 向 Genesis 借錢是爲了購買 GBTC. 這可以解釋爲什麼 DCG 需要向 Genesis 借錢，而 Grayscale 卻拋出了價值數億美元的管理費。

在 Genesis 作爲最佳加密貨幣借貸商店的良好聲譽的支持下，DCG 能夠廉價借款。作爲一家投資公司，如果 DCG 自己去市場上籌集這筆資金，它將會被問到更多關於爲什麼需要借錢的問題，並最終以更小的規模支付更高的利率。

壞債

爲了將盡可能多的資金籠絡到 GBTC，Shillbert 先生和他的合作者有效地摧毀了 Genesis 和 DCG. 這是因爲 3AC、BlockFi 和其他許多投入這種交易的人都違約了。他們違約的原因是：

GBTC 從溢價變成了折價。GBTC 是支撐所有這些貸款的抵押品，當 GBTC 失去價值時，貸款就變得很糟糕。

Terra 的崩潰影響了 Genesis 的許多借款人，以至於爲他們的 BTC 和美元貸款提供的任何其他抵押品也被扔進了垃圾箱。請記住，比特幣、以太幣和整個屎幣羣在 Terra 生態系統崩潰後的幾周內下跌了 50% 至 90%. 

而政變的恩惠是由道貌岸然的白人男孩 SBF 完美地執行的驚人的騙局。Alameda 也從 Genesis 借了錢，我無法想象他們沒有進行 GBTC 的溢價交易。

暫停

這些都是 Genesis 的問題，不是 DCG 或 Grayscale 的問題。這種信用傳染病是如何轉移到第四階段的信用癌症並對整個 G-Unit 造成生命威脅的？Shillbert 先生在最近的更新中提供了一些線索。

請記住，夥計們，Shillbert 先生是一位優秀的金融家和會計師。以下是我對這些公司間貸款情況的猜測。

在信貸緊縮的情況下，不良貸款只有在貸款人停止貸款後纔會被確認爲不良貸款。Genesis 資產負債表上對 3AC 的貸款一直是覈保不力的。然而，即使在 3AC 破產後，仍有機會恢復。但沒有人知道回收的比例會是多少——因此，回收的比例就是有人願意以什麼價格交易。例如，如果 DCG 願意以面值購買 3AC 貸款，並且 DCG 假設在十年的時間範圍內，由於加密貨幣價格的上漲，3AC 將能夠全額償還貸款。那麼，Genesis 能夠以 100 美分的價格將 3AC 的債務資產賣給 DCG（而不是說 0 或 10 或 20 美分的價格）。

Shillbert 先生告訴我們，DCG 從 Genesis 的貸款簿中承擔了 3AC 貸款——所以唯一的問題是，DCG 爲它們支付了什麼？從純粹的會計意義上講，如果 DCG 支付了面值，那麼創世公司就有償付能力。這很好...... 對嗎？然而，DCG 是如何支付這筆資產的？Shillbert 先生告訴我們，Genesis 借給 DCG 的錢是用來購買 Genesis 資產負債表上的資產的，我相信這是對 Genesis 最有利的估值（即面值）。這有點像左手倒右手的 Fugazi 交易。壞賬只是從 G-Unit 的一個成員洗到另一個成員身上。但是，如果你想保持 Genesis 是一個可靠的貸款人的形象，那麼執行這種會計上的花招就能達到這個目的。

那麼，Genesis 肯定會向其 G-Unit 家族的成員收取市場利率嘍？同樣，我們實際上不知道，因爲 Shillbert 先生沒有告訴我們確切的利率，也沒有說這是一個「公平交易」。但 Shillbert 先生有 T-Rex 武器，所以我不會對這種說法感到太過安慰。

與我們幾個月前的看法相反，DCG 並沒有向 Genesis 投入任何新的硬通貨。放射性的 3AC 貸款只是在 FTX/Alameda 爆炸之前被移出視線，不被人注意。Genesis 在那裏也有風險。

其他 DCG 債務包括：

從 Genesis 借來的 5.75 億美元，用於做「投資」和回購 DCG 股票。3.75 億美元信貸設施。

3. DCG 肯定正在加載大量的債務——總共約 20 億美元。現在，當你的皇冠上的明珠 GBTC 每年拋出 4 億美元的管理費時，這並不是什麼大問題，因爲在夏季加密貨幣危機之前，當 BTC 處於 30000 美元時，它是按計劃進行的。但現在，在 BTC 爲 16000 美元時，運行率爲 2 億美元，DCG 的 Jenga 遊戲就有點搖擺不定了。

現在，Lil Wayn 會告訴我們該怎麼做：

https://www.youtube.com/watch?v=WpQrAbkM3dI

他們搖搖晃晃，晃晃搖搖。

搖搖晃晃，晃晃搖搖。

撂下這燙手山芋

顯然，比特幣、以太幣和屎幣抵押品的進一步下跌——再加上 FTX/Alameda 爆炸後 Genesis 資產負債表上可能有一個木星那麼大的洞——對 Shillbert 先生來說，他的財務工程是無法擺脫的。如果是其他方式，Shillbert 先生肯定會玩同樣的把戲，讓 DCG 通過向 Genesis 借錢購買 Genesis 的壞賬。

以上只是我的猜測——但我懷疑，不管是誰在爲 Genesis 提供借出的資金，都可能關閉了水龍頭。在無法獲得外部乾粉的情況下，G-Unit 的電影片尾字幕開始滾動。

最後，冷酷的數學和過度的槓桿作用迫使社會上有條件的木偶們振作起來，再次成爲有眼光的投資者。關於 G-Unit 內部究竟發生了什麼，有太多的問題。但我知道一件事，從我所讀到的有關情況來看，用我的頭腦來看，DCG 和 Genesis 是不該碰的。顯然，我的觀點得到了認同，否則 Genesis 就不會在破產的邊緣徘徊。

這一切的結果是，DCG 有一些艱難的選擇要做。Shillbert 先生是否會允許新的資金從他的 GBTC 管理費收入流中抽取一部分？Shillbert 先生是否會向市場傾銷更多的 GBTC 以籌集現金來填補 G-Unit 的資本漏洞？到目前爲止，Shillbert 先生一直在巧妙地使用別人的錢。他是否會從自己的腰包裏掏出錢來拯救他的帝國？

所有的道路都通向 GBTC 和 Grayscale 信託。Grayscale 是 G-Unit 內部唯一能拋出大量現金的良好資產。由於 DCG 被迫出售 GBTC，GBTC 的折扣會不會擴大？Grayscale 是否會發生一些事情，從而解散該信託，使 GBTC 的持有人能夠利用 40% 的折扣？

現在我們瞭解了這個特殊的白人的陰謀，我們能賺點錢嗎？本文的下一節將從技術角度討論如何交易市場上的這種錯位。

交易

GBTC 處於折價狀態。這裏有兩個交易，我們必須評估。

交易 1（比特幣/美元價格中立）：

賣出美元，買入 GBTC. 建立一個空頭比特幣/美元的永久互換或空頭比特幣/美元的期貨頭寸，以對衝比特幣/美元的風險。等到折價變成溢價或者 GBTC 可以按面值贖回。如果 GBTC 波動到溢價，賣出 GBTC，買入美元。然後關閉衍生品空頭頭寸。如果 GBTC 可以被用來換取 BTC 或美元，則贖回 GBTC. 如果你收到 BTC，就賣出它換成美元。然後關閉衍生品空頭頭寸。

交易 2（做多比特幣/美元）：

賣出美元，買入 GBTC. 等到折價變成溢價或者 GBTC 可以按面值贖回。如果 GBTC 波動到溢價，賣出 GBTC，買入美元。如果 GBTC 可以換成 BTC 或美元，就贖回 GBTC. 如果你收到 BTC，就賣掉它換成美元。

融資/套期保值成本

衍生品成本是 2022 年 11 月 23 日 BitMEX 2023 年 6 月 30 日比特幣/美元期貨合約，XBTM23 的年化折價。

每當我們評估套利交易時，我們必須考慮資本的融資和機會成本。

GBTC 必須有充足的資金。你的經紀人不會給你槓桿。因此，你需要借入美元，或者使用你直接擁有的美元資本。無論哪種情況，都是有成本的。讓我們假設，你會用你完全擁有的美元來購買 GBTC. 鑑於我可以以大約每年 5% 的價格購買兩年期的美國國債（PA），這就是我的資本成本（或機會成本）。

接下來，我們必須考慮，如果我們進行這種價格（或 delta）中性的交易，要花多少錢才能對衝我們的比特幣/美元風險。現在，永久掉期和期貨合約的交易處於後退狀態。這意味着期貨價格比現貨價格要低。因此，作爲一個空頭合約的持有者，我們爲在比特幣/美元價格下跌時獲利的特權而付出代價。

不幸的是，期限超過 6 個月的期貨合約的流動性不大。這意味着衍生品的融資成本無法事先知道。如果 GBTC 折價需要很長時間才能搖身一變成爲溢價，或者 GBTC 要按面值贖回，那麼我們就要受制於期貨合約的滾動價格。

如果我們保守一點，假設需要兩年時間才能實現可接受的退出，那麼上表列出了這筆交易的成本。收入是 GBTC 在市場上的 40% 的折扣（截至 2022 年 11 月 23 日），或者你的執行水平是多少。在目前的水平上，這筆交易有 25% 的收益（40% 的折價購買並最終按面值出售的收入與 15% 的融資和對衝成本）。

GBTC 的溢價或折價與比特幣價格的變化率呈正相關關係。如果比特幣價格迅速向上加速，GBTC 將以溢價交易。如果比特幣價格迅速向下行加速，GBTC 將以折價交易。重要的是要明白，比特幣的名義價格是不相關的。GBTC 在 16000 美元的比特幣今天處於折價狀態，因爲比特幣從 69000 美元的高位下來了。在 2020 年，當比特幣從 3000 至 4000 美元的低點下來時，GBTC 在 10000 美元的比特幣是有溢價的。這是一個路徑依賴的變量。

比特幣/美元（黃色）對 GBTC 溢價/折價（白色）

因此，如果你相信比特幣的價格已經達到了底部，那麼只需要價格的方向發生變化，GBTC 就可以搖身一變成爲一個溢價。因此，對於那些相信我們處於底部的人來說，這是一個很好的方式來增加一個偏向於長線的交易。這是因爲你得到了 GBTC 折扣的額外刺激。融資成本仍然適用。假設你相信未來 6 個月的情緒會發生變化，比特幣會從 16000 美元迅速反彈到 30000 美元，GBTC 會從 40% 的折扣擺動到輕微的溢價。

事實上，比特幣翻倍並不是額外收入。這是因爲你可以直接購買實物比特幣而不參與這個策略。因此，對比特幣進行方向性多頭押注的額外收入增量是 36.5%.

「Cryptohayes，你在做這些交易嗎？」

你問我？我的回答是，在這個時候不行。還有一個無法量化的資本機會成本風險，在這兩種情況下都很明顯——將稀缺的美元資本鎖定在時間不確定的交易中。我不知道比特幣的價格走勢何時會逆轉，也不知道何時（如果有的話）我能夠按面值贖回我的 GBTC 股票。

我很高興用我的閒置法幣坐在美國國債上。這是因爲國債市場是世界上流動性最好的。如果有一個嚴重的不良加密貨幣資產從這些破產之一中被吐出來，我想用乾粉做好準備。GBTC 交易現在將是流動的，因爲其價格和折扣的波動性在下降過程中增加。隨着加密貨幣冬天的到來，波動性與交易量一起暴跌，所有類型的加密資產和衍生品都將變得不流動，GBTC 不會是一個例外。簡而言之，這是一扇大門進去，小門出來。而作爲一個有經驗的新興市場股票交易商，我知道要避開這些交易設置。

一如既往，這只是我的觀點，不是財務建議——你他媽自己做研究去。

如何贖回

無法退出 GBTC 的蟑螂旅館，對加密貨幣資本市場來說是一件好事，也是一件壞事。這是一件好事，因爲如果有一個簡單的方法可以在這些大幅折扣的水平上贖回 GBTC，這將意味着會有大量的實物 BTC 出售。GBTC 的持有者要麼贖回他們的股份以獲取溢價，然後拋售他們收到的 BTC，要麼信託公司代表他們拋售 BTC，給投資者美元以換取他們的 GBTC. 無論哪種方式都是熊市的壞消息。

因爲基本上不可能贖回 GBTC，這些資本對於 Shillbert 先生的管理費收取機器來說是成熟的收穫。我詳細研究了 GBTC 的招股說明書，對這一假設進行了壓力測試。以下是我發現的關於 GBTC 可以被贖回的渠道的情況：

贖回途徑 1：75% 或以上的股東投票決定解散信託基金

這是一個非常高的障礙，可以強制關閉。因此，我認爲極不可能說服不同數量的股東投票贖回該信託。鑑於並不是所有的股份都在信託公司公開交易，即使你想買下所有公開的 GBTC 並投票支持解散，你仍然無法累積到足以滿足 75% 的門檻。

如果 DCG 沒有加入，鑑於他們持有約 10% 的流通股，那麼你需要 83.33% 的剩餘股東投贊成票。這使得勝利變得更加艱難。

贖回途徑 2：發起人選擇解散該信託基金

截至 2022 年 11 月 23 日，該信託基金的資產價值約爲 102 億美元。這意味着 Grayscale——以及延伸到 Shillbert 先生——每年夾帶 2.04 億美元的管理費。獲得上述款項所需的工作量接近於零。因此，爲什麼你他媽的會自願決定解散信託？很明顯，你不會的。

贖回途徑 3：美國證券交易委員會給予 M 條例豁免

這項豁免基本上允許 GBTC 的持有人以基金的資產淨值進行贖回。Grayscale 目前正在起訴美國證券交易委員會，以便爲該信託基金獲得這項豁免。他們的理由很簡單，因爲美國證券交易委員會不允許 GBTC 轉換爲 ETF，所以美國證券交易委員會應該給予豁免。我不能對這起訴訟獲勝的可能性進行盤點，但無論如何，在 2023 年第一季度之前，我們都不會對法院的想法有更多的瞭解。因此，我們不可能知道這一途徑成功的可能性，以及如果成功，需要多長時間。

但是，讓我們假設在未來一年內有 50% 的成功機會。這意味着你支付了一年的全部融資和管理費，並且能夠贖回的機會是 50%——反過來說，也有 50% 的可能性，你支付了一年的全部融資和管理費，卻無法贖回。

所有這些工作和風險都是爲了 12.45%. 這遠遠不是一個扣籃交易，但它可能值得一試。也就是說，我仍然不會做這種交易，因爲我稀缺的法幣資本將被鎖定一年，無法參與其他未知的不良加密貨幣機會。

成熟

我們啃黃瓜的小白臉只是一個小男孩，因爲他的騙局太明目張膽了。作爲一個寄生蟲，你並不想殺死宿主。如果宿主活着，而你慢慢給他們放血，那會更好。

而那個白人曾經是個男孩，但他學會了耐心的價值。GBTC 的管理費計劃比明目張膽地偷竊客戶的 100 億美元的錢要好得多。從心甘情願的參與者那裏賺取日常的麪包要好得多。Shillbert 先生從未強迫任何人投資於 GBTC. 這個產品的每個擁有者都是心甘情願地這樣做。雖然他們可能會叫囂爲什麼延緩贖回過程有違 GBTC 投資者的最佳利益，但歸根結底，每個擁有這個產品的人在購買時都知道他們無法脫身。

此外，如果他們想退出，他們可以求助於一個公共市場，那裏有買家，儘管價格很低，但如果他們想出售，也願意購買 GBTC.

如果你覺得這個故事有點簡略、怪異、有趣，那麼就抵制允許這種行爲的 TradFi 寄生金融市場。如果你想要加密貨幣，去你最喜歡的交易平臺購買比特幣或其他加密貨幣，並立即將它們提取到你自己的硬件錢包，如 Ledger. 停止購買 GBTC 這樣的 fugazi 金融產品。不要再繼續啓用像 Shillbert 先生這樣的平穩操作者。中本聰大人給了每個人成爲自己的金融機構的工具。如果你拒絕沐浴在主的光輝下，那麼當你必須與魔鬼共進晚餐時，請不要反過來哭訴。

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