前天說灰度拉盤，昨天說灰度砸盤，今天我們給你個準信

原文標題：《前天說灰度拉盤，昨天說灰度砸盤，今天我們給你個準信》

原文作者：王也，Odaily 星球日報

近日，海內外社區對灰度基金（Grayscale）囤積 35 萬枚比特幣究竟是利好還是利空產生了不同意見。

3.12 加密貨幣市場暴跌又逐漸回升的過去 2 個多月裏，海外機構進場掃貨、巨鯨吸籌的「利好「新聞越來越多。文藝復興科技公司進入比特幣期貨市場，CME 和 Bakkt 等合規交易所未平倉總量屢創新高，而其中最受矚目的，還是通過比特幣信託基金（GBTC）不斷增持比特幣的灰度。

灰度是加密市場中爲數不多明牌的「大買家」，數據顯示，今年比特幣減半後灰度旗下比特幣持有量增加近 3%，截至目前，灰度的比特幣持有量爲 35 萬枚，在比特幣減半後不到四天裏，持有比特幣增加 9000 多枚。不僅如此，灰度還購買了 2020 年開採量 50% 左右的以太坊。

灰度創始人 Barry Silbert 更是長期不遺餘力地宣傳比特幣，「除了比特幣等主流幣之外，大多數加密貨幣終將歸零」、「1CO 市場已死，但無礙加密市場的增長」，每當比特幣遇上大跌行情時，他都會推特上在線「喊單」：「今年比特幣價格已經觸底，我剛剛加完倉。」

但當近日比特幣多次試圖破萬受阻，周線八連陽被打破，價格震盪下調之際，另一種聲音讓投資者不安，許多觀點分析，灰度的大舉入場並非利好，而是利空。

分析稱，機構入場並非囤積現貨，而是爲了投機套利，是衝着灰度旗下比特幣信託基金（GBTC）的二級市場溢價，未來 GBTC 份額陸續解鎖，溢價被抹平，機構入金規模就會減少，到時灰度也會減少比特幣的持倉，給比特幣現貨市場造成極大拋壓，灰度這個所謂的多頭是潛在空頭。

兩種說法誰更靠譜？灰度可以操縱現貨價格嗎？砸盤窗口期還有多久？本文，Odaily 星球日報將試圖回答這些問題。

讓我們先了解下灰度是幹什麼的，GBTC 如何運作，以及 GBTC 的真實需求是什麼。

灰度的絕對地位與 GBTC 的運作機制

（提示：對灰度和 GBTC 有一定了解的讀者可以直接跳到下一部分。）

灰度投資公司（Grayscale Investment Trust）由數字貨幣投資集團（Digital Currency Group）於 2013 年設立，DCG 是全球最爲活躍和具有影響力的加密資本之一，其投資版圖橫跨區塊鏈行業各個細分領域，此前 Odaily 星球日報針對 DCG 做過專門的報道：《揭祕隱形已久的世界第一區塊鏈基金》。

DCG 的投資組合版圖（by Odaily 星球日報）

而灰度基金（以下簡稱：灰度）則是由 DCG 在 2013 年創立，是灰度投資旗下專用於管理加密資產的信託基金。這是一家以所持比特幣價格爲市值基礎的投資基金，它通過合規的基金運作方式，來爲機構投資者和高淨值合格投資人服務（想象下，不願儲藏原油的投資者，更願意購買原油指數）。

由於當前加密貨幣的監管環境相對複雜、基礎設施不完善、風險較高，因此大多數傳統金融市場中的機構投資者無法通過交易所直接投資加密貨幣。機構對「安全」投資加密貨幣的需求，催生出迎合傳統監管要求的「合規」平臺，灰度。

2013 年 9 月 25 日，灰度建立了市場上首隻比特幣信託基金（GBTC），並於該年獲得美國證券交易委員會（SEC）的私募豁免登記，2015 年得到美國金融業監管局（The Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）批准上市。

GBTC 雖然不是 ETF，但卻是第一個、也是目前唯一一個可以在美股二級市場交易，追蹤比特幣價格的投資產品，同時是美國養老計劃中唯一可以買比特幣倉口的產品。

GBTC 基本每季度會在一級市場，對合格投資者和機構用戶開放私募，允許他們通過現金或 BTC 的形式入金到信託（最低額度 5 萬美元）。機構買入 GBTC，就相當於買入灰度持倉的 BTC 中對應的份額。

GBTC 的運作模式與黃金信託基金類似：由大型黃金生產商向基金公司寄售實物黃金，隨後由基金公司以此實物黃金爲依託，在交易所內公開發行基金份額，銷售給各類投資者，商業銀行分別擔任基金託管行和實物保管行，投資者在基金存續期間內可以自由贖回。

不同的是，GBTC 的份額不支持贖回，並需要鎖倉 12 個月，灰度就成了只進不出的「貔貅」。

合格投資者和機構用戶充進去的幣沒有任何渠道可以贖回，只能通過在二級市場賣出 GBTC 的方式來套現，所以灰度的持幣量自成立之日起就呈現單邊上漲的走勢。

藍色柱條爲比特幣持倉量，橙色爲資管規模

（圖：風火輪社區）

觀察藍色柱條，可以看出自 2019 年以來，持倉量只增不減，並有加速增長的趨勢。

自灰度推出 GBTC 之後，一直在「買買買」。其資產管理規模由 2018 年 12 月底的 8.25 億美元，飆升至 2019 年 12 月底的 21 億美元，再到今年 5 月 22 日的 32 億美元，這也使得手握 35 萬枚 BTC 的灰度成功問鼎「全球最大的比特幣持有機構」。

今年年初，灰度註冊成爲一家需向 SEC 報告的公司，這意味 GBTC 是第一個向 SEC 按季報告的加密貨幣投資工具，告知公司內部所有的未計劃事件或變更，並向 SEC 發送相關已審覈報表。

與此同時，GBTC 的鎖倉時間也由 12 個月縮短至 6 個月，並進一步降低投資門檻。

即便投資者不符合參與一級市場募資的條件，也不是合格投資人，只要有一個美股賬戶，就可以在二級市場像買賣股票一樣交易 GBTC，不用考慮幣圈交易所複雜的入金流程，也不用擔心平臺暴雷跑路。

而對於傳統機構投資者來說，既降低了學習和信任成本，也不必擔心資產的私鑰管理和安全儲存。此外，每年的報稅季最令美國持幣者頭大，美國國稅局對分叉幣、空投幣要不要報稅，甚至專門發佈了指導文件。如果持有 GBTC，只需像交易其它股票一樣繳納資本利得稅即可。

灰度靠什麼賺錢？

和傳統信託基金一樣，灰度主要靠管理費賺錢，只要投資者在灰度的入金需求持續上升，灰度就會有源源不斷的管理費，而且這筆管理費要比傳統信託行業豐厚得多。

信託基金每年的管理費率一般在 0.3-1.5%，具體視投資目標和管理的難易程度。

而 GBTC 每年的管理費是 2%，按照現有資產管理規模計算，僅靠 GBTC 一個產品，灰度一年就可以收取 6000 BTC 的純利潤（現約 5300 萬美元）。

比特幣之外，灰度還先後創建了 8 只單一資產信託基金，和囊括 5 類主流幣（BTC、ETH、XRP、BCH 和 LTC）的多資產信託基金（Grayscale Digital Large Cap Fund）。

灰度旗下信託產品（圖片來源於：灰度官網）

上圖中，主流幣種的信託產品每年的管理費基本都在 2.5% 或以上，ETC 信託的管理費甚至每年 3%，幾乎是傳統信託基金管理費的兩倍。

但即便高，也有人不斷涌入。畢竟除了灰度，尋求合規和便捷的投資者們沒有更好的選擇。

灰度的存在=未來砸盤的風險？

根據灰度官網最新數據（5 月 22 日），購買一份 GBTC，要花 10.66 美元，會獲得 0.0009618 個比特幣。根據比特幣市場現價，二者溢價爲 21%。

綠色代表 GBTC 的市場價格走勢，黑色代表 BTC 市場價格走勢（圖片來源於：灰度官網）

據 ycharts 數據顯示，GBTC 的溢價自 GBTC 創立之初起就已存在，歷史最高時達到了 254%，近兩年有所下降，這兩個月則維持 20% 左右的溢價。

近兩個月 GBTC 溢價數據（數據來源於：ycharts）

正溢價與海外對比特幣投資需求的持續增長有關。四年一度的減半（通縮帶動幣價的美妙故事）也吸引了新的投資者入場。

長期正溢價形成了一二級市場間套利空間。

機構們借入 BTC 參與 GBTC 在一級市場的私募，獲得 GBTC 份額，等待 6 個月後在二級市場賣出，然後再買入 BTC 還掉借款，GBTC 溢價減去借貸利息便是利潤部分。這個「空手套白狼」的零風險操作，僅需支付 6 個月的時間成本。

除此之外，機構還可以直接現貨買入 BTC，入金獲得 GBTC 份額，同時用期貨開空套保。GBTC 解鎖後到二級市場賣出，期貨平空，進行套利。GBTC 的溢價與利息間的差價就是利潤。

因此坊間就有了「機構利用 GBTC 投機套利，有潛在砸盤風險」的說法。

不少散戶投資者聽聞後，擔心 GBTC 的溢價會對 BTC 現貨價格造成影響，原因在於：如果海外投機需求支撐持續的溢價，灰度會不停增大比特幣持倉量來保持平衡；一旦某天，溢價被逐漸磨平，套利空間縮水，投資者的入金需求大大降低，收不上來管理費的灰度就會減少持倉量，就增加了現貨市場的拋壓。

對此，dForce 創始人楊民道認爲，只要比特幣價格整體走勢向上，GBTC 溢價爲正，投資者就一直是賺錢的，除非幣價下跌且 GBTC 溢價收窄爲負，GBTC 纔會出現拋售壓力，灰度的持倉量變少，進而影響比特幣現貨價格。

更何況，GBTC 一直溢價，也並不容易做空，

「你的倉位不可能完全對衝，因爲 GBTC 不會按照實際比特幣交割給你。」根據灰度官方數據，2019 年第二和第三季度的私募中，有超過 70% 的比例是客戶用自己持有的 BTC 置換 GBTC 份額，剩下不到 30% 爲現金入金。

不過，根據 Odaily 星球日報的觀察，自 GBTC 達到今年高點 41.42％（2 月 18 日）後，GBTC 溢價便跌下 30％，近期在 10%—20% 之間徘徊。

隨着套利者增多，GBTC 的借貸費率已經到了 13%，按照當前 21.65% 的溢價計算，除去借貸費和利息費，機構投資者套利的空間也就在 5% 左右。相比於今年年初，機構套利空間已經大大縮水。

而且，今年四月份有一批私募到期解鎖，看上面的溢價表，今年四月份確實溢價有下降，但當月的現貨價格卻保持上漲。

由此可見，GBTC 溢價的浮動短期內對比特幣價格影響不大。

Odaily 星球日報也在此提醒投資者們無需過早恐慌，聽到牛市將至的利好，要謹慎思考，聽到唱空的聲音，也同樣要保持理性判斷，市場變化多端，這些消息僅是片面的參考，切勿以偏概全。

參考資料：

Odaily 星球日報：《最賺錢的區塊鏈基金們都在投什麼？》

牛幣圈：《機構是來搶籌碼還是割韭菜？》

風火輪社區：《囤住了 35 萬枚 BTC 的灰度，原來是套利工具！》

倉公子微博：《作爲交易診斷師營業一下，說說關於「灰度基金」的事情》

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