親歷歷史（一）| 股價、幣價、油價歷史級大跌的宏觀原因

原文標題：《親歷歷史（一）| 股價、幣價、油價歷史級大跌的宏觀原因》

原文作者：本文作者林榕，Matrixport 高級副總裁，借貸及支付線負責人。曾任德意志銀行環球市場部副總裁，從事外匯及利率結構衍生品銷售交易；任螞蟻金服高級專家，從事區塊鏈跨境匯款、國際資金支付網絡搭建。

自 3 月 9 日油價大跌開始，我們接連經歷了美股四次熔斷、幣價 40% 爆跌、Defi 清算及攻擊事件、原油期貨負價……一連串歷史級的金融市場事件。

本系列文章將先解析這次市場震盪的宏觀因素，並分析在加密金融圈內，中心化金融 Cefi 和去中心化金融 Defi 對市場的風控應對方法，希望能與各位一起探討 Cefi 與 Defi 未來之路。

自 3 月 9 日油價大跌開始，我們接連經歷了美股四次熔斷、幣價 40% 爆跌、Defi 清算及攻擊事件、原油期貨負價……一連串歷史級的金融市場事件。

一、美股大起大落：誰是背後推手？

2009 年，我們熟悉的超市巨頭沃爾瑪淨利潤接近 134 億美金，美股年底收盤在 53.45 美金。

2019 年，沃爾瑪的淨利潤一路腰斬到 67 億美金。這期間，股價卻上漲了 122%。

十年間，是誰在買他們家的股票？

最大的買家是沃爾瑪自己。從 09 年開始十年間，公司回購了約 773 億美金的股票，接近 19 年底整個股票總市值的 1/4。

不止沃爾瑪，美聯儲的統計數據顯示，過去十年，美國家庭、保險養老金等國內機構是淨賣出股票，實際上，最大的買家是美國企業自己，購買了接近 4 萬億美金。

爲什麼公司要買自家的股票呢？

一個重要原因是公司回購可以擡高股價 。除了增加股票需求、傳導信心等，上市公司裏有個重要盈利指標叫每股收益 EPS（Earning per share）, 簡化來講等於：稅後淨利潤 /流通普通股的股數。

回購股票，分母股數降低，EPS 就上漲，從而推高股價。股票漲，股東開心，公司高管薪酬激勵裏不少自家公司股票，也樂此不疲。

當然，股票回購還有包括替代作爲分紅、避免股權稀釋等作用，然而不爭的是，美國證監會專員 Robert Jackson 研究表示，許多公司高管個人在宣佈回購股票後，出售了大量自己公司股票。

那麼過去十年大量公司回購股票，有什麼宏觀背景呢？

最重要的，就是這十年間全球央行拼命印鈔，企業舉債獲得現金的成本大幅降低。08 年危機後，央行放水，利率長期低迷，美國企業的債務規模開始快速攀升。2009 年底時美國公司企業債務總體規模不到 6 萬億，到 19 年 3 季度已經高達 16 萬億美金。

這麼一來，自 2009 年初，標普 500 股票指數上漲了 400%，美股 EPS 增長了 360％以上，而企業的收入增長卻幾乎不超過 50%，債務增長率常年高於利潤增長。

典型的比如這次疫情影響嚴重的波音公司：在過去 10 年，股票回購金額超過 400 億美元，到 19 年末，資產負債率達到了 106%，其中短期債務高達 973 億美元，而現金只有 94.9 億美元。

所以說，起高樓時地基不牢靠，一陣強風，樓便容易塌了。當油價下跌、疫情蔓延的直接導火索引燃，市場恐慌拋售，脆弱的股市眼見歷史性的密集熔斷。

當然，美股的大樓搖晃的時候，還是有政府的救護隊過來直接扶住了一把。

美聯儲的救市，一開始採用了傳統的工具，超預期降息，量化寬鬆……但市場照樣大跌。好比政府給大樓周圍的人派發了工具鼓勵一起來撐住，可是大家知道，這種時候一去可能就回不來了，是不會冒這個險的。

如果說 08 年的金融危機主要出自金融機構，這次的問題是最主要出在美國實體企業，當市場恐慌到極點的時候，美聯儲給金融機構手裏塞了資金工具，機構一看風險太高，也不會有動力在這種時候去放貸買資產的。

直到北京時間 3 月 23 日晚間，美聯儲實現歷史性的政策突破：自己直接下場購買投資級企業債和債券 ETF。

這本來不是一個監管機構的傳統操作——好比開發商的大樓建的不好，政府理論上只是執行政策或者最多支持其他的工程隊去幫忙，現在等於沒人肯去，政府就自己上了 —— 這簡直就差央行自己去借錢給企業，引發全市場對美聯儲權力以及可能造成道德風險等的批評。

但畢竟，對症下藥了。股市也終於開始上漲。加上高達 2 萬億的刺激法案通過，美聯儲更進一步決定購買垃圾級債券，鉅額的鈔票印了出來，撒到了該撒的地方，美股危機暫時也就緩解了。

值得一提的是，在刺激法案裏有明確的要求： 政府貸款的受益企業，不得在貸款期及期滿後一年內回購股票。

二、比特幣：還能「避險」麼？

幣圈之前是不太看美股走勢的，比特幣畢竟被視爲是避險的「數字黃金」。哪知 312 那日，比特幣比風險資產跌的更狠，24 小時內直下 40%。

比特幣跟着股市一起跌，是說明它不是避險資產了麼？

光這個現象還不能下此結論。 打開黃金的走勢圖，3 月 9 號隨美股第一次熔斷也開始下挫，幾天內跌幅達 15%。而這一幕，08 年金融危機時刻也見過。

這種極端時刻資產下跌的原因，是整個市場的流動性枯竭。什麼意思呢？就是全市場缺錢： 你先避避風頭把手裏股票賣了，各種要求追加補倉的通知到了，還有你的基金公司也接到客戶大量贖回的請求 ——都需要美金。不止比特幣，黃金、美國國債……也不管避險不避險，能很快變現成現金的，先賣了救急。

事情過去，黃金繼續成爲大家風險厭惡時的資金去處，按習慣而言，我們把這種極端情況排除在外了，還是稱它爲避險資產。

但是，這時候不避險也就罷了，爲什麼比特幣會跌的如此慘烈？

雷是從 2019 年底開始埋下的。從那時起，比特幣一路從 6600 漲到了 20 年 2 月中接近 10400 美金，只用了兩個月時間。

資金哪來的呢？同時期，美元和穩定幣利率飆升速度異乎尋常，光看最大的期貨交易所 BitMex 上 20 年 3 月底比特幣期貨，隱含的年化升水一路從 0.5% 左右上漲到 30% 以上。不止價格，全球一些最大的借貸平臺甚至有連續幾天，已經完全沒有美元來放貸了。

進場的主要不是新資金，而是老玩家們自己大幅舉債加槓桿把幣價買上去的。

幣圈的舉債加槓桿基本都靠幣本身來做抵押的形式，加上價格波動率大，期貨市場杆槓率還高達 100 倍，一旦大幅下跌，原先看漲的交易得反過來觸發止損，平倉賣出，越賣越跌，越跌越賣。

高槓杆、高風險。恐慌踩踏，連環爆倉的效應，才使得比特幣下跌時也如此慘烈。

那麼自此以後，可以說比特幣不是避險資產了？

下這個結論還太早。如果「避險」再分兩個層面的話：

從宏觀金融形勢角度，比特幣還未能證明有避險屬性。一個原因可能是比特幣屬於小衆另類資產，盤子不大、也難以輕易購買。我們常說「Fly to Safety」，避險資產是大家賣出高風險資產後，錢會飛涌入的類別。全球不少機構和人連比特幣是什麼都不清楚、想要購買都有困難，也就很難一下成爲資金大規模涌入的對象。而在大衆化之前，這次的事件也已經對它「避險」的預期造成了深刻的打擊。

但是，從地緣政治風險角度，我們不幸的正走入了逆全球化的進程，可以預見未來區域衝突會進一步加強，加上弱國目前經濟脆弱性，本國貨幣及金融市場穩定度性也會受到挑戰。 與黃金相似， 比特幣作爲對此是存在真實的全球流通支付、價值儲藏替代效用的，相信依舊可以顯現價值。

三、油價： 賣油須倒貼， 抄底反欠債？ 

回過頭看，本輪市場的動盪是從 3 月 9 號油價大跌開始的，開盤 30% 的跌幅，直接伴隨美股熔斷，進而幣價大跌。

而到了 4 月 20 日，這個跌幅是 300%，直接到接近負 40 美元/桶。

需要注意的是，價格在-40 美元/桶的只是原油 5 月的期貨合約，現貨和六月期貨當天都還在 20 美金/桶左右。

爲什麼是 5 月合約，有什麼特別的？

根據規則， 5 月份的美原油期貨合約馬上就要交割——時間是北京時間 4 月 22 日凌晨 2:30。持有這個合約的人可能被迫要在正式交割點、美國的庫欣儲油中心接受實物交割，自己找倉庫，自己準備油桶。

庫欣儲油中心的總容量大約爲 9000 萬桶。疫情之下經濟需求疲憊，大跌前三週，每天流入的原油有 75 萬桶左右，摩根斯坦利預測，在五月中旬，庫欣就將滿庫。加上交通不方便，運油的成本也高。

與此同時，前段石油價格暴跌下，大家就高喊「抄底」，美國最大的石油 ETF 基金 USO 僅上週流入約 16 億美元的散戶資金。而國內包括中行等銀行也面向客戶推出過「原油寶」等一系列可以說是「紙原油」的投資投機型產品。

買家要是真是大公司也就罷了，可惜大部分只是想抄底賭一把的。真到把一桶桶原油交給你，運輸、庫存根本管不了，只能臨交貨前趕快都賣了，倒貼也賣。

中行原油寶：做錯了什麼？

當我們以爲見證了美國金融投資人血淚史，22 號，突然發現受傷的好像很多是國人，尤其是中行原油寶的客戶。各個社區都在傳一個微博：

網上對中行的控訴聲音主要是兩個：

控訴一：別家早就處理完了，中行爲什麼判斷操作失誤，拖到最後才平倉？

應該說，這是中行對產品的最後交易時間設立不同。

到期了，你不想接受實物的話，可以的選擇包括：
（1）在產品結算日前直接選擇反向賣出，軋差結算走人。
（2）移倉轉期，比如原本是買 5 月的，現在把 5 月份的賣了買入 6 月份的，於是就保有了頭寸，只是變成持有了 6 月份到期的。

可以看到，什麼時候操作、按什麼方式操作，這其實應該是投資人自己的選擇，除非是到了最後的截止結算時間，銀行按約定的方式來。

而對比下工行中行情況，兩家銀行都沒有趕美油期貨本身規定的最後一天，但中行的產品基本取的是更臨到期的日子作爲最後交易日，而同樣期限的，工行是更早結束。

這規則有好有壞：

好處是給了投資人更多的時間操作——想提前的都可以提前，而背後的期貨其實離截止還有時間，萬一後面漲了呢？更何況，我們只看到了看多的一方，還有看空的一方已經躲在角落樂壞了。

壞處自然是不少客戶是被動等待到期，越臨近交割越容易被逼倉。事實上，前期工行早移倉的時候，客戶虧損也是發起過投訴。

控訴二：中行不是按規定虧到保證金 20% 的時候強平嗎？爲什麼還會反而欠款，是不是沒有平倉系統壞了？

如果以中行完全是按照規則行事來理解，根據中行聲明的產品設計裏，有「交易截止時間」和「當日結算價」時間的區別。

因爲「已確定進入移倉或到期對於已確定進入移倉或到期軋差處理的時間在 22:00」，這段按字面意思就是，大家的合約交易截止到 22:00，盯盤、強平就截止了，然後就等着用凌晨 2:28-2:30 的平均價進行結算。

令一個金融從業者比較難以置信的疑點就是，中行在產品設計的時候，從 22:00 一直到夜裏 2:30 左右整整接近 4 個半小時，都沒有進行市場風險控制？

何況 CME 事實上在 4 月 15 日發佈了通知，支持期貨價格負數。

然而無論怎樣，按官方信息來看，之於中行至少有兩點是存在問題的：

 一、對於原油這樣高波動的資產，過分低估了市場風險，尤其 CME 期貨交易所已宣佈支持負數交易，卻沒有及時採取措施。

二、對於這樣高風險產品，標榜低交易門檻（1 桶起投）卻顯然面向散戶，而結算到期時間等設計並未能考慮散戶的特點，對客戶風險提示、產品操作教育....也是顯然並不到位的。

而之於我們每一個人, 確是警醒 —「These violent delights have violent ends」，當泡沫式堆起時有多狂歡，破裂時也將多慘烈。

永遠敬畏市場，永遠爲自己的決策盡責。

原文地址：https://mp.weixin.qq.com/s/YF5GU5DLWTakP_EWeBfJpw

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