ArkStream Capital：從AI虹吸到RWA崛起，2026年加密市場的資金遷徙

原文標題：《ArkStream Capital：從AI虹吸到RWA崛起 | 2026年加密市場的資金遷徙》
原文來源：ArkStream

TL;DR

以下分析與判斷均基於截至 2026 年 Q2 末的市場數據及當時的市場環境。

2026 年上半年，Crypto 的弱勢並非源於行業內部爆雷，而是受到美聯儲政策轉鷹、美伊戰爭引發的供給型通脹，以及 AI 股對全球流動性的持續虹吸。與此同時，AI 行情的收益正從芯片龍頭、雲廠商和軟件應用層，集中轉向存儲、PCB 等實體供應鏈瓶頸；三大超級 IPO 也將進一步驗證 AI 高估值與高燒錢模式。

在整體 DeFi 收縮的背景下，RWA 成為 Crypto 少數保持淨流入的領域：鏈上規模由年初約 216 億美元增長至 330 億美元，其中代幣化股票和 RWA 永續合約增長最快。資金對「幣」的需求正在減弱，但對通過 Crypto 基礎設施交易股票、大宗商品等傳統資產的需求快速上升。我們的判斷是，美股對 Crypto 的虹吸效應可能已在 2026 年 6 月見頂；若行業不出現新的重大利空，市場或已進入緩慢修復階段。

宏觀環境：政策轉向與地緣衝擊

本部分圍繞三條主線展開：美聯儲換帥之後貨幣政策預期從”降息”到”加息”的完整反轉、美伊戰爭對能源與通脹鏈條的持續扰動、以及中美博弈背景下全球資金的避險選擇。三者共同決定了本季度所有風險資產的定價環境，也解釋了為什麼加密市場會在全球股市普漲的同時獨自走弱。

2026 年上半年的宏觀環境，我們將其定義為「三重衝擊下的資產定價分化」：貨幣政策的轉向、地緣衝突的持續、以及資金在 AI 行情中的極度集中，三者同時作用，使得同樣的利率、同樣的流動性條件下，不同資產的表現出現了本輪周期以來最大的分化。道瓊斯指數在季度末創出歷史新高，韓國 KOSPI 上半年漲幅超過 100%，而比特幣 6 月單月下跌約 20.5%，加密恐懼與貪婪指數跌至 15——這種程度的背離，在近十年的大類資產比較中都屬罕見。理解這種背離的原因，是理解本季度加密市場表現的前提。

美联储換帥：從「何時降息」到「是否加息」

2025 年第四季，市場經歷的還只是降息節奏的降溫；2026 年上半年，整個降息敘事被徹底推翻。這個反轉不是某一次會議或某一個數據造成的，它花了整整兩個季度，一點一點把年初的樂觀預期消耗乾淨。

· 預期反轉的三個月

1. 1 月，市場對 2026 年的主流定價還是”降息兩到三次”，CME 利率期貨一度給出年內首次降息落在二季度的判斷；4 月的議息會議上，反對票數創下 1992 年以來的新高，至少五位官員先後公開表示，下一步的政策方向可能是加息；5 月，凱文·沃什（Kevin Warsh）正式接替鮑威爾出任美聯儲主席；6 月，點陣圖上半數官員站到了加息一邊。半年時間，市場把「降息兩到三次」改成了「年內至少加一次」。

其中，凱文沃什的態度轉變尤為明顯：在確認聽證會上批評美聯儲 2021 至 2022 年犯下”致命的政策失誤”，此前也多次公開表達過降低利率的意願，認為過高的利率正在損害經濟活力——按這個履歷，市場原本給他貼的是偏鴿的標籤。但數據沒有給他這個機會：4 月美國實際工資環比下滑 0.5%，為近三年首次，通脹對家庭購買力的影響已經擺上檯面；5 月的價格數據全面轉差。他面對的第一次抉擇不是「降不降息」，而是「如何讓自己不陷入加息爭論」。

· 6 月 FOMC：宏觀敘事分水嶺

6 月 16 日至 17 日的會議是本季度宏觀敘事的分水嶺。決議本身並無波瀾：聯邦基金利率連續第四次維持在 3.50%–3.75%，平自 2025 年 12 月最後一次降息以來就沒有變動過。真正掀起波瀾的是三個非常規信號。

2026 年 6 月 FOMC 點陣圖立場分布（美聯儲 SEP，ArkStream 整理）

同步發布的經濟預測摘要（SEP）裡，官員們把 2026 年實際 GDP 增速中值下調至 2.2%，失業率預期微調至 4.3%，同時上調了短期通脹預期。增長下修、通脹上修、利率上修，三個箭頭指向同一個詞：滯脹擔憂。

ArkStream Capital 認為，這三個信號疊加起來的分量，比「是否加息」這個問題本身更重要。 過去十幾年，市場依靠點陣圖、前瞻指引和主席記者會拼出了一整套校準利率路徑的工具，沃什上任後做的第一件事，就是把這套工具的可信度系統性地拆掉。校準工具消失之後，利率預期的波動率只能被動抬升，也就導致了本季度風險資產、尤其是高 beta 資產（在過去的季度報告中，我們將 BTC 為首的加密資產歸為此類）定價的混亂。

· 數據的兩面：通脹的黏性與就業的搖擺

支撐鷹派轉向的是價格數據的實質性惡化。5 月 CPI 同比升至 4.2%、環比上漲 0.5%，能源是主要推手；PPI 最終需求同比高達 6.5%、環比上漲 1.1%，其中最終需求商品價格環比上漲 2.8%，戰爭推升的生產端成本還在向下游傳導。

但通脹內部的結構並不均勻，這一點對判斷政策路徑很關鍵。核心 CPI 同比 2.9%、環比 0.2%，仍屬可控；達拉斯聯儲的研究顯示，核心 PCE（約 3%）與剔除極端分項的截尾均值 PCE（約 2.3%）出現了明顯背離，說明這一輪壓力高度集中在能源、運輸等受供給衝擊的類別，尚未全面擴散到服務與工資端。

2026 年上半年美國通脹分項的離散分佈（BLS、達拉斯聯儲，ArkStream 整理）

這一輪通脹的導火線，是美伊戰爭和霍爾木茲海峽的封閉。

就業端在季度內則演了一出反轉劇：

5 月那份”強得讓降息無從談起”的報告直接點燃了加息預期；到了 6 月，受世界杯與假期錯位干擾，市場定價隨之來回搖動：6 月 FOMC 之後，CME 數據顯示 10 月加息概率一度升至 60.7%，貨幣市場完全計價 12 月加息 25 個基點；6 月非農公佈，疊加沃什在歐洲央行論壇上”過去四周通脹預期已有所回落”的軟化表態，加息定價又快速回落。

市場的分歧同樣罕見：美國銀行預測 9 月、10 月、12 月各加息 25 個基點，年底利率區間上到 4.25%–4.50%；華泰證券給 12 月加息接近 50% 的概率；中金與中信則維持年內既不加息也不降息的判斷。同一組數據，頂級機構能讀出三個方向，這在過去十年的美聯儲觀察史上並不多見。

我們在一季度報告中曾提示，「利率拐點本身面臨被推翻的風險，全年零降息甚至加息是需要認真對待的情境」。這個情境在二季度成為現實，且演化程度超出我們當時的估計。把利率與比特幣的相關性分析繼續往下理清：2024 年末至 2025 年的三次降息構成”寬鬆交易時期”，2025 年四季度進入”預期消化時期”，2026 年二季度正式進入第五階段——加息預期時期。這個階段最麻煩的地方在於雙向波動：利率預期每擺動一次，高 beta 資產就以放大的振幅複刻一次，做多與做空的成本被同時抬高，來回搖擺，資金被逼著觀望。

· 取消前瞻指引，為什麼對加密市場的傷害格外大

這一點值得單獨說明，因為它對不同資產的影響並不對稱。

對傳統資產而言，前瞻指引消失主要意味著久期管理的難度上升，機構可以通過縮短久期、增加對沖、提高現金比例來應對，金融工具是完整的。但加密資產的定價高度依賴”貼現率預期的方向”，且缺乏可對沖的利率工具——市場上沒有比特幣的利率互換，沒有久期匹配的加密固收產品，機構能做的只有降低倉位。換句話說，當宏觀能見度下降時，傳統資產的應對方式是調整結構，加密資產的應對方式只能是減配。

這解釋了本季度一個反直覺的現象：6 月 FOMC 並沒有真的加息，利率一個基點都沒動，但加密資產的反應烈度遠超美股。市場交易的從來不是當下的利率水平，而是未來利率路徑的置信區間——當置信區間被主動放寬，最先被賣掉的一定是風險預算表上最邊緣、最缺乏對沖工具的那一類資產。這也是我們在一季度提出”加密的宏觀定價權尚未收回”之後，本季度得到的進一步驗證：在美聯儲的溝通框架重構完成之前，加密市場很難重新掌握自己的定價權。

美伊戰爭：不可控變量與供給衝擊型通脹

始於 2 月 28 日的美以對伊軍事行動，二季度沒有收場，反而拖成了消耗戰。

對金融市場而言，這場戰爭的傳導路徑只有一條，但足夠粗暴：霍爾木茲海峽封鎖 → 中東產油國被迫減產 → 油價脈衝上行 → CPI 能源分項走高 → 降息預期出清、加息預期升溫 → 全球風險資產折價。

鏈條上的每一環都有具體的數字，且直觀反映在金融市場的定價上。供給端，伊拉克南部油田產量從 430 萬桶/日一度砍到 130 萬桶/日，僅 Rumaila 單個油田就減產 70 萬桶，官方警告若出口繼續受阻，減產規模幾天內會擴大到 300 萬桶以上；科威特石油公司宣布不可抗力減產，卡塔爾能源暫停 LNG 生產與運輸，沙特最大的拉斯坦努拉煉廠在無人機襲擊後關閉。航運端的細節更能說明問題：多家國際保險公司取消了高風險水域船隻的戰爭險承保，部分航線被迫繞行好望角、單程多出兩周，滿載 600 萬桶原油的幾艘超級油輪在波斯灣滯留了兩個多月，直到 5 月 20 日前後才陸續駛出海峽。亞洲煉廠被迫各尋出路——印度 MRPL 發布不可抗力通知、減產 20% 至 30%，日本與印尼加大美國原油採購，美國財政部則給印度煉廠開了 30 天的俄油制裁豁免。

2026 年上半年油價關鍵節點（CME Group，ArkStream 整理）

對沖供應缺口的努力一直在進行：IEA 組織 32 個成員國宣布共同釋放 4 億桶戰略儲備，截至 5 月 8 日已釋放 1.64 億桶；OPEC+ 連續四個月宣布增產，7 月的增量是 18.8 萬桶/日。但在海峽斷航的前提下，增產近乎徒勞——油運不出去，配額沒有意義。需求端也在被高油價反噬，IEA 把 2026 年全球石油需求增速從戰前的 +120 萬桶/日直接下修到 -42 萬桶/日，韓國甚至在公共部門恢復了車輛單雙號限行。

與 2022 年俄烏衝突的對比，能更清楚地看出這次的特殊性。 2022 年那一輪，油價衝高之後美聯儲的應對是激進加息，從零利率一路加到 5% 以上，政策空間充足、方向明確，市場雖然痛苦但至少知道劇本怎麼寫。這一次的處境要尷尬得多：利率已經在 3.5%–3.75% 的位置上，通膨卻因為外生衝擊重新抬頭，美聯儲既沒有充足的加息空間，也失去了”通膨回落—順勢降息”的順風劇本；更麻煩的是，2022 年的供應衝擊主要作用於歐洲的天然氣與糧食，美國本土的能源自給率提供了緩衝，而霍爾木茲海峽關係到全球約五分之一的石油海運量，沒有緩衝空間。

對加密市場來說，兩輪衝擊的體驗也不一樣。2022 年比特幣的下跌伴隨著行業自身的連鎖爆雷（Terra、三箭、FTX），內因與外因難以區分；這一次行業內部沒有出現同等量級的信用事件，也沒有足夠分量的巨頭暴雷出清，下跌幾乎是純粹的外部定價結果。

本輪通膨由供給衝擊驅動，加息沒法讓美伊停戰，也沒法讓霍爾木茲海峽通航，但美联储手裡只有加息。政策工具與通膨誘因的錯配，大概率會拉長高利率的持續時間，這是我們對下半年宏观基調最重要的一條判斷。

中美博弈與全球資金的「避重就輕」

特朗普政府在季度內推出「次級關稅」政策，關稅與戰爭構成了成本衝擊的雙源頭，兩者的共同點是都作用於供給端、都無法被貨幣政策解決。

中國在衝突中保持中立，靠能源採購的多元化把海峽斷航的直接衝擊控制在可承受範圍內。

中美的博弈發生在供應鏈而非能源上，而這一層與本報告第二部分的 AI 主線直接相關。上半年，圍繞先進製程、半導體設備與關鍵材料的出口管制持續收緊，中國則在算力自主化上加速推進——DeepSeek V4 Pro 實現了在華為昇腾晶片上的全流程訓練，智譜 GLM-5 成為首個完全基於國產晶片訓練的前沿模型。博弈的結果不是某一方贏，而是全球 AI 供應鏈從”單一最優解”被迫轉向”兩套並行體系”，兩套體系都要各自備貨、各自擴產、各自積壓關鍵環節的產能。 這恰恰是本輪存儲現歷史級短缺的深層原因之一：需求端不只是 AI 本身的增長，還疊加了地緣的不確定性導致的重複建設與戰略性庫存。

在這樣的環境裡，全球資金給出的選擇是「避重就輕」——回避估值高、現金流遠、對流動性敏感的資產，擁抱看得見摸得著的實物瓶頸。市場層面甚至出現了一個新詞：HALO 交易（Heavy Assets, Low Obsolescence，重資產、低淘汰），做多 AI 替代不了、擁有實物壁壘的能源、原材料與基礎設施行業。本輪全球 AI 行情的漲幅之所以最終被存儲這類中上游環節”吃乾榨盡”，而不是被雲廠商和軟件應用層拿走，底層邏輯與 HALO 交易是同一套。

至於加密資產，在多數傳統投資者的認知框架裡，它恰好站在這個資產類別的另一邊：沒有現金流、沒有實物壁壘、對利率高度敏感。三重宏觀衝擊疊加的最終結果，是加密資產在全球風險資產的普漲中單獨下跌。 比特幣 6 月單月下跌約 20.5%，月底報 60,760 美元，距 5.81 萬美元的 52 週低點僅一步之遙，較 125,500 美元的 52 週高點回撤超過一半；以太坊月底報 1,606 美元，250 日跌幅達 60%；比特幣現貨 ETF 在 5 月 15 日至 6 月 3 日連續 13 個交易日淨流出、累計 44 億美元，創下有記錄以來最長的流出周期，6 月全月淨流出 45.1 億美元，是現貨 ETF 上市以來最差的單月；加密恐懼與貪婪指數一度跌至 15 的極度恐懼區間——而同一周，美股正站在歷史新高上。

宏觀層面本季度可以歸納為四點：

1、降息敘事二次崩塌，且這次是結構性的。 換帥帶來的不只是立場變化，還有政策溝通框架的重構，利率路徑的可預測性顯著下降。

2、通脹是供給衝擊型的，政策工具與通脹誘因錯配。 只要霍爾木茲海峽的狀態不確定，美联储就沒有轉鴿的數據基礎，高利率的存續時間會被拉長。

3、風險預算流向”實物瓶頸”。 戰爭與 AI 共同作用，資金擁抱能源、存儲這類看得見摸得著的稀缺環節，加密資產站在這個偏好的反面。

4、加密的宏觀定價權仍未收回。 本季度加密資產的走勢幾乎完全由外部變量決定，行業內部沒有產生足以對沖宏觀逆風的增量敘事——但這一點在 RWA 賽道出現了變化的信號，我們將在第三部分展開。

全球 AI 技術與股市動態

本部分圍繞三條主線展開：二季度大模型技術演進的節奏與格局變化、全球股市 AI 炒作潮下的板塊輪動特徵，以及 OpenAI、Anthropic、SpaceX 三大超級 IPO 對市場資金面與 AI 估值體系可能帶來的衝擊。三者共同構成了本季度 AI 敘事從「技術信仰」向「價值驗證」過渡的完整圖景。

二季度 AI 大模型的進展與動態

2026 年二季度是大模型行業近年來發布節奏最密集的三個月之一。繼一季度 GPT-5.3 Codex、Claude Sonnet 4.6、Gemini 3.1 Pro 等模型密集刷新基準測試紀錄後，4 月至 6 月，OpenAI、Anthropic、Google 三大廠商延續了幾乎按月迭代的發布節奏，國內廠商亦保持同步跟進的態勢。

2026 年二季度全球前沿大模型發布時間線

從技術路徑看，本季度呈現出三個明顯特徵：

• 基座模型重訓與效率優化並行：GPT-5.5 是 OpenAI 自 GPT-4.5 以來首個從零完整重訓的基座模型，隨後又推出面向日常使用場景的快速版本 GPT-5.5 Instant，反映出廠商在「能力上限」與「成本下探」兩端同時發力。

• 推理與 Agent 能力成為競爭焦點：Claude Opus 系列在 4 月至 5 月連續迭代至 4.7、4.8 版本，編程與長上下文一致性持續提升；6 月 9 日發布的 Claude Fable 5 與 Mythos 5 進一步將 SWE-bench Verified 基準推高至約 95% 的水平，代表當前行業推理與長鏈路智能體任務的最高水平之一。

• 多模態原生化與價格戰並存：Google 在 5 月 I/O 大會發布的 Gemini 3.5 系列從訓練第一天起即統一處理文本、圖像、音頻、視頻，是「原生多模態」路線的代表；與此同時，OpenAI、DeepSeek 等廠商大幅降價，行業 API 成本持續下探，「技術追趕」與「價格競爭」同步展開。

值得注意的是，國內廠商在本季度的存在感顯著提升：智譜 GLM-5 成為首個完全基於華為昇腾芯片訓練的前沿模型，將幻覺率大幅降至 1.2%；月之暗面（Kimi）的 K2.5 成為首個登頂 LMSYS Chatbot Arena 的開源模型。國產算力自主可控與開源生態的同步推進，正在改變過去由美國廠商主導標準制定的格局。對於加密市場而言，模型能力的持續躍升也在直接催化 AI Agent 與鏈上支付、穩定幣結算等新敘事的落地節奏。

全球股市的 AI 炒作潮：板块轉動全景

如果說二季度的大型模型發佈節奏體現的是”技術敘事”，那麼同期全球股市的表現則體現的是”資金敘事”。

2026 年上半年，全球主要股票市場呈現出一個鮮明的階梯分化格局：韓國綜合股價指數（KOSPI）以 101.1% 的漲幅一騎絕塵，是唯一一個大盤指數實現翻倍的主要市場；中國台灣加權指數（TAIEX）以 59.3% 位居第二；日經 225 指數上漲 39.2%；而標普 500 指數（+9.6%）與滬深 300 指數（+7.5%）則大幅落後，漲幅不及韓股的十分之一。這五個市場之間的落差幅度——從最高的 101.1% 到最低的 7.5%，相差超過 13 倍——在近十年全球主要市場的歷史比較中都屬於極為罕見的分化程度。

2026 年上半年全球主要股票市場漲幅對比

這一罕見差異背後的核心邏輯：大盤指數的漲跌幅，本質上取決於 AI/半導體產業鏈在該市場權重結構中的佔比。韓國、中國台灣這兩個漲幅最猛的市場，恰恰是全球半導體供應鏈集中度最高的兩個經濟體——三星電子、SK 海力士合計佔 KOSPI 總市值比重從年初的 39% 一路攀升至 61%，台積電更是單獨佔據台股總市值的 42.87%，這意味著 KOSPI 和 TAIEX 在相當程度上已經不是傳統意義上的”分散化大盤指數”，而更接近於”半導體產業鏈的代理指數”。相比之下，標普 500 和滬深 300 由於成分股覆蓋範圍更廣（涵蓋金融、消費、醫療、能源等大量與 AI 無關的傳統行業），AI 硬件的超額收益被大盤的其他板塊顯著稀釋，因此漲幅表現明顯更為溫和。

為了更好地說明 AI 市場的情況，我們選取了 AI 裡面代表性的一些板塊中的代表性股票，採用自由流通市值加權指數（美元計價，基期=100，2026 年初為起點）分別從地區和板塊兩個維度展開，這一方法與標普 500、KOSPI 200 等主流基準指數的編制邏輯一致，能夠更真實地反映”整個市場的錢變多了多少”，而非被個別小盤股或權重股的極端表現帶偏。

· 分地區代表股映射（交易量優先原則）

2026 年上半年各地區代表股自由流通市值加權指數（2026 年初=100）

2026 年上半年，全球五大股票市場按自由流通市值加權指數計算（美元計價，2026 年初=100），呈現出清晰的梯隊分化：韓股+195.8%、日股+107.1%、A 股+83.1%、台股+57.5%、美股+12.9%——最高與最低之間相差超過 15 倍。

從月度走勢看，五個市場在 2 月末到 3 月末經歷了一次幾乎同步的集體回調（韓股從 164.3 回落至 119.4，日股從 117.7 回落至 95.5，A 股、台股同樣走弱，美股也幾乎走平），隨後從 4 月起共同進入新一輪上行通道。這個同步回調的時間窗口，與宏觀干擾因素高度吻合——一季度末地緣衝突升溫、美联储政策路徑分歧加劇，說明即便是 AI 這條全球最強主線，也未能完全免疫於宏觀風險的同步衝擊。

進入二季度後，五個市場開始明顯分道揚鑣：韓股從 4 月末的 175.5 一路狂奔至 6 月末的 295.8，漲勢最為陡峭且持續性最強；日股、A 股、台股則呈現相對溫和的穩步爬升；而美股走出了一條與其他四個市場完全不同的曲線——5 月末衝高至 124.5 後，6 月末回落至 112.9，是五個市場裡唯一一個在 H1 收官階段出現明顯回撤的市場。美股 AI 板塊的”瘋狂”更多體現在存儲、PCB 等個別硬件環節的極端表現，而非整體市場層面的普漲，英偉達、博通等最具代表性的 AI 龍頭股 H1 實際跑輸大盤，直接壓低了美股整體指數的表現。

· 分板塊代表股映射（交易量優先原則）

2026 年上半年 AI 相關板塊自由流通市值加權指數（2026 年初=100）

跳脫地區界限，按產業鏈環節重新劃分，十一個板塊的 H1 表現呈現出更鮮明的分層：PCB/半導體封裝基板(+282.8%) 和存儲晶片/內存(+243.9%) 是當之無愧的最強兩極，二季度漲勢尤其陡峭；光通信/光模組/CPO(+123.3%)、算力基礎設施/雲服務(+98.7%)、晶圓代工/製造(+88.9%)、數據中心電力與能源(+70.1%) 構成中間梯隊；而AI 晶片設計/邏輯晶片(+19.9%)、半導體設備與材料(+5.7%) 這兩個通常被視為”AI 核心”的板塊，漲幅反而明顯落後於上游瓶頸環節。

最值得關注的是塔尖的三個板塊——人形機器人/物理 AI(-0.2%)、超大規模雲廠商(-5.9%)、AI 大模型/軟件應用層(-33.2%)，是 H1 唯一集體負增長的三個類別，其中軟件應用層跌幅最深。從月度曲線看，這三個板塊的共同特徵是全程在 100 基準線附近窄幅震盪甚至持續走低，從未真正參與到這輪上漲行情中——即便超大規模雲廠商是本輪 AI 資本開支的絕對出資方（微軟、亞馬遜、谷歌、Meta），人形機器人是市場討論熱度最高的前沿主題，二者的股價表現都未能兌現敘事熱度。

這個”金字塔”結構揭示的核心邏輯是：本輪全球 AI 行情的定價權，掌握在硬件供應鏈的稀缺環節手裡，而不是資本開支的出資方或最終的應用變現方——錢花得最多的雲廠商、故事講得最熱鬧的軟件應用層和機器人賽道，反而是 H1 股價表現最弱的三個類別；真正把漲幅”吃乾榨盡”的，是存儲、封裝基板這類看似不起眼、但短期產能擴張能力最受限的中上游環節。

超級 IPO 衝擊波：資金抽離與盈利拷問

本季度對 AI 板塊乃至整個資本市場影響最深遠的事件，是 SpaceX、OpenAI、Anthropic 三大巨頭幾乎同期啟動的超級 IPO 進程。三家公司目標估值合計約 3.6 萬億至 3.8 萬億美元，相當於全球第六大經濟體印度的 GDP 總量，堪稱資本市場史上最大規模的科技公司集中上市潮。

· 從市場抽走的資金規模不容小覷

三家公司合計目標募資規模超過 2000 億美元，而整個美國 IPO 市場在 2025 年全年也僅募集了 450 億美元——這意味着三家公司嘗試在幾個月內，從公開市場抽走相當於去年全美 IPO 總量四倍以上的資金。

儘管有分析認為，目前美國貨幣市場基金中約有 8 萬億美元的存量資金可供承接（SpaceX 單筆 750 億美元的募資規模僅佔其中約 1%），且機構資金此前更多通過英偉達、微軟、谷歌等「代理標的」間接獲取 AI 敞口，純正 AI 資產上市後有望釋放增量需求；但資金的再平衡效應同樣值得警惕——當數千億美元流入新股，機構投資組合必然發生調倉，資金很可能從現有的「科技七巨頭」（Magnificent 7）等存量重倉股中被動流出，即便是從未參與新股申購的投資者，也可能在自己持有的倉位中感受到這種「抽血」效應帶來的逆風。

· 巨額虧損問題即將被公開市場直接檢驗

三家公司目前均高度依賴一級市場融資「輸血」，成本結構上普遍處於大幅虧損狀態：

1、OpenAI 是三者中最脆弱的一環：2026 年第一季度營收 57 億美元，同比暴漲 300%，但營運虧損高達 93 億美元——相當於每賺 1 美元倒貼約 1.6 美元；滙豐銀行預測其 2026 年全年現金消耗將達到 170 億美元，日均燒錢超 4600 萬美元。更嚴峻的是，德意志銀行測算 OpenAI 從 2024 年到 2029 年累計負自由現金流可能達到 1430 億美元，最早要到 2029 年才能實現盈利。

2、SpaceX 的 AI 板塊同樣是燒錢主力：雖然星鏈（Starlink）業務已實現穩定盈利，但自合並 xAI 後，其人工智能板塊 2026 年第一季度收入 8.18 億美元，營運虧損卻達 24.69 億美元，調整後 EBITDA 為-6.09 億美元；公司整體 2025 年度虧損 49.4 億美元，2026 年第一季度淨虧損 43 億美元，累計虧損已達 413 億美元。

3、Anthropic 是目前唯一的例外：公司预计 2026 年二季度实现约 5.59 亿美元的季度运营利润，成为三家企业中首个实现盈利的前沿 AI 实验室，但其最新一轮融资估值达 9650 亿美元，以最乐观的年化收入估算，市销率仍超过 24 倍，高于英伟达历史峰值 28 倍市销率对应的合理区间上限，估值本身已经透支了相当乐观的成长预期。

IPO 招股說明書通常要求披露遠比私募階段更詳盡、更真實的財務數據，這意味著此前依靠「故事」和非公開數據支撐的高估值，即將首次接受公開市場投資者的正面檢驗。尤其是 OpenAI，其註冊文件將首次公開真實收入和利潤率數據——如果實際披露的利潤率大幅低於投資者此前基於私募輪次形成的預期，其目標估值可能面臨顯著壓縮，並可能引發持有大量相關公司股權的風險投資機構出現連鎖估值重估（markdown），這種衝擊還可能透過微軟（持有 OpenAI 約 27% 股份）、軟銀等「代理股」傳導至二級市場。

· 對市場情緒與 AI 股表現的潛在衝擊

從近期已上市的 AI 關聯公司表現看，這種「重資產、高燒錢」模式的脆弱性已開始顯現。以 AI 算力基礎設施公司 CoreWeave 為例，其 2026 年一季度自由現金流為-47.1 億美元，單季資本支出高達 77 億美元，利息支出同比翻倍，總負債規模已從 2023 年的 20 億美元飆升至 350 億美元；即便季度營收同比增長 111.7%，仍無法打消市場對其「燒錢換增長」可持續性的疑慮，疊加做空報告與高管減持消息，股價一度較 52 周高點回落超過 40%。6 月下旬的「黑色星期二」更是集中體現了這種脆弱性——市場對 AI 基礎設施投入是否具備可持續現金回報的憂慮，疊加 SpaceX 上市前的大規模債券融資，共同觸發了全球 AI 交易的同步回調。

AI 的大模型依然保持著高速的迭代與增長，國內廠商在技術上保持著緊密的追趕創新。但是在資金層面上，市場從炒作”AI 芯片龍頭+軟件應用層+雲廠商”這條最早、最醒目的 AI 交易主線，轉換到”存儲/PCB 這類 AI 硬件供應鏈瓶頸環節”這條相對新的交易主線。超大規模雲廠商（微軟/亞馬遜/谷歌/Meta），AI 資本支出的最大金主，出錢最多的人股價反而沒漲，說明市場對”燒錢能不能燒出回報”心存疑慮。三大超級 IPO 合計目標募資超 2000 億美元，巨額虧損問題即將被公開市場直接檢驗。股市的 AI 行情從高速增長期，進入一個不確定與壓力期。這也意味著股市的 AI 行情對 Crypto 市場不再產生那麼直接的衝擊和吸引力，這點在 RWA 市場的分析中，我們也看到相關性的信號。

RWA 成為 Crypto 市場最大增量引擎

RWA（Real World Asset）是本季度加密市場中機構化特徵最明顯、增速最快的賽道，也是連接傳統金融與加密世界最直接的橋樑。本部分圍繞三條主線展開：整個 RWA 市場當前的資金規模與增長現狀；RWA 市場的政策變化與背景；市場內部增速最快的細分領域——代幣化股票的模式分類；以 Binance 為主要樣本，觀察 RWA 相關產品線的數據成長情況。

RWA 市場的現狀

2026 年是 RWA 從「概念驗證」徹底轉向「機構基礎設施」的一年。據 RWA.xyz 統計，不含穩定幣的鏈上 RWA 總規模已從 2025 年初約 28 億美元，加速攀升至 2026 年年中的 330 億美元以上，18 個月內增長超過 11 倍。這一增速遠超同期整體 DeFi 市場表現——而同一時期 DeFi 的總鎖倉量（TVL）從 2025 年初的 1150 億美元下滑至 2026 年中的 700 億美元。RWA 是整個 Crypto 市場熊市中少數保持淨流入的資產類別，市場資金呈現出清晰的「從投機性協議向機構級鏈上基礎設施」的結構性遷移。

2026 年上半年鏈上 RWA 市場規模變化（rwa.xyz）

2026 年上半年 DeFi TVL 規模變化（DefiLlama）

從 RWA 的資產結構看

• 美國國債：始終是絕對主力，佔據了 RWA 市場價值的最大比重，這是 RWA 市場最成熟、最「無聊」但也最穩的部分。國債代幣化產品的吸引力建立在，只要聯邦基金利率維持在 3% 以上的相對高位，「把閒置穩定幣放進代幣化國債賺 3.5%-4.5% 年化」這個邏輯就持續成立，這也是為什麼代幣化國債能在整個 RWA 市場裡穩坐「壓艙石」位置——它本質上是在吃美聯儲高利率周期的紅利。

• 大宗商品：第二大类，主要是黃金代幣化，受金價的波動直接影響。

• 資產支持型信貸：中等規模，機構參與度這兩年提升明顯。

• 股票：光從圖片上看佔比好像不大，但它卻是本季度增速最快的類別

2026 年上半年鏈上 RWA 股票市場規模變化（rwa.xyz）

RWA.xyz 顯示，代幣化股票，從 2025 年的 291M，到 2026 年中的 1816M。受統計維度與 rwa.xyz 採集框架限制，實際上它並沒有覆蓋到整個代幣化股票市場的數據。在本文後續會有其他維度的數據分析補充。

2026 年上半年，鏈上 RWA 市場規模從年初的約 216 億美元一路擴張至 330 億美元，持有地址數更是以遠超資產價值本身的速度擴容——這組數據勾勒出的，是一個正在從”概念驗證”加速邁向”機構基礎設施”的市場。但規模數字本身只回答了”發生了什麼”，回答不了”為什麼會在這個時間點發生”。事實上，這一輪擴張並非孤立的市場自發行為，而是與同期全球監管環境的集中鬆綁高度同步——從美國 SEC 對代幣化證券的立場表態、FINRA 向 Securitize 發出的首張托管牌照，到 GENIUS Act、中國香港《穩定幣條例》、歐盟 MiCA、中國內地 42 號文幾乎在同一時間窗口相繼落地，RWA 市場的每一次規模躍升背後，幾乎都能找到對應的政策鬆動作為註腳。要理解這半年 RWA 市場為何能在整體 DeFi 收縮的背景下逆勢擴張，就必須把鏡頭從”市場本身”切換到”政策背景”——而這背後其實是兩條既相互獨立、又彼此支撐的監管軌道在同步推進：一條管”資產”能否合法上鏈交易（證券監管軌），一條管鏈上流通用什麼樣的”錢”來結算（穩定幣監管軌）。

RWA 宏觀政策背景：全球穩定幣監管「三國演義」，2026 年上半年集中落地

RWA 在監管上分穩定幣的監管軌道跟證券的監管軌道，穩定幣的監管軌道如下

穩定幣這條軌道的關鍵立法（GENIUS Act）其實在 2025 年就已經完成，2026 年上半年更多是實施期和全球連鎖反應期：以 GENIUS Act 為標竿，中國香港、歐盟、中國內地幾乎在 2026 年一季度末到二季度初同步推出或強化了各自的穩定幣監管框架，形成了事實上的”監管三國演義”——美國走聯邦框架+OCC 牌照路線，中國香港走金管局集中牌照制，歐盟走 MiCA+PSD2 雙牌照路線，中國內地則是嚴格意義上的”境內一刀切、境外給通路”。這種全球監管同步收緊，短期內確實帶來了壓力——5、6 月穩定幣市場出現了自 2023 年以來最明顯的一次回撤（約 100 億美元，3%），主要是 USDT、USDC 兩大巨頭雙雙收縮，市場解讀為部分資金在監管合規成本抬升的窗口期選擇觀望。但收縮程度遠小於 2022 年那次熊市式擠兌（當時收縮超 26%），說明這次更像是”制度性陣痛”而非信任危機。更值得關注的是收縮背後同步發生的機構化動作——140 多家傳統巨頭聯合發起 Open USD 聯盟、Swift 聯合 17 家銀行成立區塊鏈財團、Circle 拿到 OCC 信託牌照——這些都發生在穩定幣規模下滑的同一時間窗口，說明監管收緊短期擠出了投機性資金，但同時也在加速傳統金融機構以更合規的姿態正式入場，這跟表一裡”RWA 證券化”軌道上 FINRA 給 Securitize 發牌的邏輯是一致的：兩條軌道殊途同歸，都在把行業從”灰色地帶”推向”持牌經營”。

證券監管的軌道如下：

就證券監管而言，它需要規定股票、基金份額這類傳統證券能不能被合法代幣化、誰有資格托管、在哪裡可以合規掛牌交易。整條時間線呈現出一個”進兩步、退半步”的節奏：1 月的 SEC 立場聲明打開了大門，3 月兩大交易平台的規則核准和 ADGM 的搶跑落地進一步確認了方向，5 月 4 日 FINRA 給 Securitize 正式發牌，是本季度監管層面級別最高的一次實質性背書——不再是”表態”，而是真的有一家美國持牌機構拿到了托管代幣化證券的資格。但同樣是 5 月，SEC 卻推遲了更大範圍的代幣化美股正式交易框架，說明監管機構對”開放到什麼程度”仍然謹慎，不是單向樂觀推進。CFTC 在 5 月 29 日的動作則代表另一條路徑——傳統受監管的衍生品市場主動擁抱 7×24 交易和加密資產（Kalshi 拿到比特幣永續合約資格），這跟”加密交易平台去賣股票”是反向的融合。6 月的 SpaceX 事件雖然不是監管機構主動發起的，但它以最直接的方式暴露了當前代幣化股票模式的結構性短板——監管給了”路徑”，不代表底層的資產供給、托管鏈條已經經得起壓力測試，這也是為什麼 DTCC 選擇在 7 月才正式啟動試點，而不是在 1 月監管立場剛明確時就倉促上馬：傳統金融機構對基礎設施成熟度的要求，明顯比加密交易平台更保守。

但是整個 RWA 的路徑在這個過程中變得越來越清晰。這使得後面的代幣化股票的發展獲得較好的政策支持。

RWA 市場裡的核心增量：代幣化股票

由於股票市場這兩年的火熱，以及 Crypto 市場的低迷，RWA 成為了 Crypto 交易平台所尋求的創新增量。代幣化股票就是 2026 年當之無愧的「核心增量」——儘管其存量規模在整個 RWA 市場中佔比仍然最小（約 2.5% 左右），但卻是全年增速最快、新玩家湧入最密集的細分領域。在前文中我們提到，rwa.xyz 的數據僅僅只展示了代幣化股票的其中一種方案，嚴格來說，它至少可以拆分為四種權利結構、風險屬性完全不同的實現路徑，投資者不能僅憑產品名稱判斷其屬性：

· 真實股票：交易平台依托 Alpaca 等證券商基建的真實持股

這是最貼近傳統證券賬戶體驗的模式——交易平台自身不發行代幣，而是通過持牌證券商通道，讓用戶直接買入並持有真實股票，鏈上/App 只是交易入口。Binance 是這一模式的最新代表：2026 年 6 月新增獨立傳統美股業務，由阿布扎比持牌證券商 Nest Trading 承接交易執行，Alpaca 負責股票托管與分紅處理，上線首月即覆蓋超 7000 只美股與 ETF，30 天內現貨交易額突破 10 億美元。SpaceX 上市當日，Backpack Securities、Sunrise DeFi 等平台推出的 SPCX 代幣同樣採用這一模式——每枚代幣與存放在美國證券商的真實 SpaceX 股票一一對應。

· 代幣化股票：xStock/Ondo/Securitize 等合成包裝模式

這是最早的代幣化股票的方案，也是目前規模最大、玩家最密集的模式，核心特徵是發行方以真實股票 1:1 足額托管作為抵押，在鏈上發行代表債權憑證的代幣：

1、xStock（Backed Finance / Kraken）：2025 年 6 月推出，瑞士註冊資產發行商 Backed Assets (JE) Limited 負責發行，全部產品以真實股票足額托管背書；上線 8 個月內全市場累計成交額突破 250 億美元，是目前成交量最大的代幣化股票平台，覆蓋超 60 種股票與 ETF，特斯拉一只標的即占其托管市值的四分之一以上。

2、Ondo Finance（全球市场）：在2025年9月推出，涵盖超过260只美国股票和 ETF（包括 SPY、QQQ、NVDA、TSLA 等），2026年5月11日总锁仓量（TVL）率先突破100亿美元，成为首个达到这一里程碑的代币化股票平台，占据整个赛道70%以上的市场份额，累计成交额约180亿美元；2026年6月进一步推出面向美国合规用户的独立托管型产品，将 IVV、美光等纳入监管更明确的访问模式。

3、Securitize：全市场管理规模最高的代币化平台（约35亿美元），代表作为贝莱德 BUIDL 基金；与 xStock、Ondo「包装他人股票」不同，Securitize直接将自身新上市的普通股代币化上链，2026年7月其代币化持仓一度以27.06亿美元登顶全体代币化股票榜首，单月链上转账量达847亿美元（环比+92.77%）。

· 链上 RWA 永续合约：无需托管的合成衍生品

以 HyperliquidX 的 HIP-3 机制为代表，这是一种完全无需许可的合成衍生品市场——只要有可靠的预言机报价，任何资产（大宗商品、股票等）都能在数小时内拥有对应的永续合约市场，无需像代币化股票发行那样经历数月的法律架构搭建过程。与 xStock、Ondo 面临的「发行人与托管人风险」不同，链上 RWA 永续合约面临的是「预言机与清算风险」——价格信息必须准确、保证金必须充足，否则仓位将永久消失。trade.xyz 是该领域目前最大的玩家。

· CEX RWA 永续合约：中心化交易平台的传统资产永续合约

这是当前四种模式中增速最猛、也是本季度最重要的新变量——中心化交易平台直接提供追踪股票、大宗商品、外汇等传统资产价格的永续合约，USDT 结算、最高20倍杠杆、7×24小时可交易。据 CoinDesk Research 统计，2026年以来加密交易平台处理的 RWA 相关交易量已接近1万亿美元，其中约60.9%来自 Binance 一家；RWA 永续合约整体交易量从2025年四季度的123.7亿美元，暴增至2026年二季度的2030亿美元，季度环比增幅达20倍，主要由 Binance、Hyperliquid、Pyth Network 上的大宗商品交易驱动。这一模式将结合 Binance 的具体产品线展开详述。

當前的股票代幣化四種模式裡面，RWA 永續合約的體量是遠遠大於另外三類的。

Binance 體系下的七條 RWA 產品線

要理解 RWA 相關產品在加密交易平台整體業務中的真實分量，最直接的方式是把它們放進同一家交易平台的產品矩陣裡做量級對比。Binance 是目前 RWA/TradFi 佈局最激進、數據披露相對最充分的交易平台，也是全球流動性最深的加密交易平台，因此以 Binance 為樣本進行單一框架對比，具有較強的代表性。

即便 RWA 永續合約(TradFi)在過去半年實現了從 0 到月均千億美元級別的爆發式增長，其絕對規模相對於 Binance 的加密貨幣原生業務（現貨、U 單位/幣單位永續合約）仍然低了 1-2 個數量級——Binance 數字貨幣 U 單位永續合約的月交易量常年維持在數千億至萬億美元級別，是 TradFi 永續合約峰值的 4-5 倍以上。「真實股票現貨」與「bStocks」這兩條最新產品線，目前體量甚至比 RWA 永續合約還要再小 1-2 個數量級，仍處於業務孵化的最早期階段。

但增長速度的對比講述的是完全不同的故事。Binance TradFi 永續合約於 2026 年 1 月 28 日上線，上線首周交易規模僅數億美元，兩個月內累計交易量即突破 1530 億美元，一季度市場份額達 62.7%；進入 5 月後單周交易量一度達到 603 億美元，占平台全部永續合約交易量的 10.3%；到 6 月，Binance 已佔據 CEX 股票永續合約市場 80% 的份額，當月 CEX 股票衍生品周交易量創下 116 億美元的歷史紀錄。與此形成呼應的是 Pre-IPO 永續合約的爆發——SpaceX Pre-IPO 合約上線一周即拿下市場 65% 份額，累計交易量達 4 億美元；OpenAI Pre-IPO 合約上線兩天，85% 的全市場交易量發生在 Binance。半年前還是 0 的業務線，如今已經能佔到平台整體永續合約交易量的十分之一，這一速度在任何傳統金融機構的產品孵化歷史中都難以找到先例。

為了更直觀的展示 RWA Perp 的數據增量，我們把 Crypto 業內最大的 CEX 與 DEX 的數據放一起進行比較（alpha 與 bstock/股票暫時沒有 API 導出）

Binance 與 Hyperliquid 的加密貨幣與 RWA 2026 年上半年月度交易額統計（Binance 與 Hyperliquid API）

Binance 與 Hyperliquid 的加密貨幣與 RWA 2026 年上半年月度交易額統計數據

從以上直觀的對比，我們發現了以下幾個結論：

1、加密貨幣現貨受到美股的衝擊是最大的，5 月份對比 1 月份跌幅高達 40%

2、加密貨幣 U 本位合約相對於現貨受到美股的衝擊較小，同比數據跌幅 18%。背後代表加密貨幣留存玩家的賭狗化。

3、以 trade.xyz 為代表的 RWA DEX 與以 Binance 為代表的 RWA CEX，在 RWA 永續合約上的數據增量都非常明顯。trade.xyz 今年上半年的數據成長高達 4x，而 Binance 呈現出指數型的增長，依托交易平台用戶優勢，當前交易量已經超過 trade.xyz。並且 Binance 的 RWA 的數據是在只有 90 個交易對的情況下創造的數據，而同期 6 月 Binance 的 U 本位合約交易對數量有 588 個。

4、加密貨幣受到最大衝擊的時刻已經過去了，從數據看，現在加密貨幣市場正在緩慢進行修復。

Tokenized Stock Weekly Transfer Volume（rwa.xyz）

同時鏈上代幣也可以看到一樣的增量數據。從 26 年初的 408M 的到 26 年 6 月中的 3982M。同時結合上圖的數據。我們大膽的提出一個假設。整個 2026 年加密貨幣一直在收到美股的衝擊，不管是標的本身的價值與市場合規性，還是價格上的投機性與漲幅，代幣都被 AI 概念美股甩在後面。但是這種衝擊在 2026 年的 6 月數據上達到了一個峰值，我們認為，如果加密貨幣市場本身不產生新的利空，那麼就美股的衝擊性而言，這裡將是一個谷底。

對於代幣化股票，我們的預測是：

1. 代幣化股票的方案，由於入口優勢的缺失，xStock 與 Ondo 等老的方案，在後續的競爭中可能會被 Binance 的 bstock 的方案擠壓。同時由於流動性的問題，它也會比其他方案發展速度更慢一些。

2. 真實股票方案，由於入口優勢，會慢慢取代代幣化股票方案，保持穩步增長。

3. RWA Perp 方案，不管是 CEX 還是 DEX，交易平台都不會放棄成長性最大的一塊蛋糕，會持續注入資源在裡面。按照當前的增速，應該很快就會追上 crypto perp 的市場規模。

總結

2026 年上半年，加密市場的處境可以概括為一句話：外部多重衝擊，內部重心遷移。

宏觀層面，美聯儲換帥帶來的不只是從降息到加息的立場反轉，更是政策溝通框架的重構，利率路徑的可預測性顯著下降；美伊戰爭和霍爾木茲海峽的封閉讓供應衝擊型通膨無法被加息解決，卻又逼著美聯儲不能轉鴿；兩者疊加，加密資產的定價環境在整個上半年極度搖擺。

AI 層面，技術迭代依然高速，但資金敘事已經從”AI 晶片龍頭+軟件應用層+雲廠商”切換到”存儲/PCB 等硬件供應鏈瓶頸環節”，出錢最多的超大規模雲廠商股價反而沒漲，市場開始質疑”燒錢能不能燒出回報”。三大超級 IPO 合計募資超 2000 億美元，巨額虧損即將接受公開市場的正面檢驗。股市的 AI 行情正從高速增長期進入壓力期，這意味著 AI 對加密市場的虹吸效應，其最強的時刻可能已經過去。

加密層面，RWA 成為本季度唯一保持淨流入的資產類別：鏈上 RWA 規模從年初 216 億美元擴張至 330 億美元，同期 DeFi 的 TVL 卻從 1150 億美元下滑至 700 億美元。四種代幣化股票模式裡，RWA 永續合約的體量遠大於其餘三類——Binance TradFi 永續用半年就佔到平台永續交易量的十分之一，Hyperliquid 的 TradFi 交易量甚至佔到了平台的一半。加密行業留不住資金對”幣”的需求，卻接住了資金對”傳統資產交易通道”的需求。

我們的基本判斷是：對美股對加密市場的衝擊而言，2026 年 6 月的數據大概率就是谷底；若市場本身不產生新的利空，修復可能已經在緩慢發生。

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