11 月 3 日，俄亥俄州的投票站。選票上除了州長和聯邦參議員，還印著 21 個關於資料中心的地方公投。這一天全美一共有 41 個同類公投，俄亥俄一個州就佔了一半多。結果是 40 比 1，幾乎全部反對。

同一天，德州的民主黨人 Hinojosa 勝選，她的政綱裡寫著：暫停新建資料中心。

選民用選票表了態。第二天，華爾街用股價表了態。

微軟開盤後一路走高，收漲 6.68%，報 555.80 美元，創歷史新高。亞馬遜盤中一度漲 7.8%，收漲 6.12%。Alphabet 漲 3.18%，蘋果漲 5.31%。幾家科技巨頭一天之內合計增加近 1 萬億美元市值。

另一邊，靠租算力起家的新興雲廠商（業內叫 Neocloud）和轉型做資料中心的礦企一片綠：CoreWeave 跌 9.90%，IREN 跌 11.24%，Nebius 跌 6.67%，Applied Digital 跌 6.74%，Hut 8 跌 23%，Core Scientific 跌 10%。

大盤是漲的。道指漲 3.03%，是 2025 年 4 月 9 日以來最好的一個交易日；標普 500 漲 1.58%，納指漲 1.44%，VIX 跌了 20%。十年期美債收益率跌 5.8 個基點，到 4.894%。

市場的三層解釋

市場給出的理由，大致有三層。前兩層解釋巨頭為什麼漲，第三層解釋新興雲廠商為什麼跌。

門檻高了，手裡已有的更值錢

Needham 的分析師 Laura Martin 認為，監管門檻提高，會鞏固現有玩家的地位，同時抬高新高進入者的風險和回報要求。她還提到一個現象：在「資本開支該降一降了」這件事上，投資者和政客頭一回站到了一起，只不過各有各的理由。

Baird 的 Michael Antonelli 跟《華爾街日報》說得更直白：這些公司「已經有算力了，有資料中心了。你把吊橋一拉，等於白送了一條護城河」。

B. Riley 的 Art Hogan 從會計角度講了同一件事：大廠手裡已經有資料中心，既然以後不會再過度建設，這些資產自然更值錢了。

所以，資料中心原本是誰有錢誰就能建，現在越來越像一張要靠審批才能拿到的牌照。

被逼著少花錢，現金流反而好看了

Dakota Wealth 的 Robert Pavlik 說，市場的反應好像 AI 基建熱潮要結束了；可如果這意味著雲巨頭不再砸天文數字去擴算力，它們的自由現金流反倒有望重新轉正。他還有一句話被中文媒體反覆引用：「給它們的支出踩剎車的，是政府，而不是企業自己。」

Jim Cramer 在 CNBC 的晨間節目裡，把這幾家公司稱為「在位者」（the incumbents）。他說，市場相信這會「把亞馬遜、微軟、Meta、Alphabet 那種驚人的開支收住」，而這「被看作一件好事，因為現在有了支出紀律，哪怕這個紀律是選民強加的」。

背後有一組數字撐著：大廠今年的資本開支計劃超過 7,400 億美元，去年大約是 4,000 億。亞馬遜、Alphabet、Meta 的自由現金流都已經轉負，也就是說，花出去的錢比經營賺回來的還多，缺口要靠發債和融資來補。只有微軟還是例外，同期仍有 186 億美元的自由現金流。

新興雲廠商靠借錢擴張，錢一緊就難受

Cramer 在 X 上提醒大家「對 Nebius、IREN 這類公司要小心」，上電視時說得更狠：這幾家是「拿不到邊際資金的那批人」。他拿拜登任內的天然氣管道打比方：政府並沒有禁止你建，只是以後沒人願意借錢給你建了。

這一層的證據最充分。

CoreWeave 是這一輪「借錢建資料中心」最典型的代表。Nebius 有一部分建設資金來自花旗一筆 35 億美元、期限 364 天的貸款；花旗當天把它的目標價從 324 美元下調到 265 美元。IREN 本財年的資本開支指引是 250 億到 300 億美元，過去一年股本擴張了 48%。Applied Digital 還有 800 兆瓦的容量在等融資。

估值也一樣。IREN 週一的前瞻市銷率是 3.1 倍，過去三年平均是 5.2 倍；Nebius 是 5.4 倍，五年均值 11 倍，2025 年 10 月最高到過 32 倍。

同樣是資本開支往下走，大廠省下的是現金，新興雲廠商面對的是借不到錢。

但是新數據中心也不會完全沒有

其實，德州早就開始收緊了。8 月 3 日，共和黨州長 Abbott 就下令暫停新數據中心接入州電網，並要求對德州電網運營方 ERCOT 排隊等著併網的所有數據中心做審計。當時 ERCOT 收到的併網申請有 474 吉瓦，大約是它歷史最高負荷的五倍，其中約九成來自數據中心。彭博新能源財經估算，這次暫停涉及約 49.8 吉瓦的項目，大約是全美數據中心規劃容量的兩成，到 2027 年一季度，可能影響 80 億美元的租金收入。

Hinojosa 只是在這個基礎上又往前推了一步。而且她的辦公室事後澄清，暫停針對的是新許可，已經開工的項目不受影響。

聯邦層面短期內也很難有大動作：新一屆國會 1 月才上任，任何限制數據中心的法案都還要總統簽字，或者兩院三分之二多數推翻否決。

其次，在建的項目基本不受影響。

據 Aterio 的統計，2027 年要交付的容量裡，86% 已經在施工；2028 年這個比例是 34%。全美在建容量超過 80 吉瓦，德州一地 20 吉瓦上下，跟網上流傳的「20.5 吉瓦」大致對得上。

TrendForce 的看法更保守一些：計劃 2027 年完工的項目大多已經開工，真正可能延期的，是 2028 年及以後的項目。

BMO 能源基礎設施團隊當天的報告寫得很明白：「已有的訂單和項目仍應照常推進，因為底層需求還在增長。」他們也提醒，Digital Realty 的開發風險會上升，但在定價上會是最大的贏家。

Bernstein 週一算過一筆賬：美國數據中心規劃容量裡，有 244 吉瓦、約 56% 暴露在政治風險之下，其中德州約佔四分之一。但他們認為這個風險被高估了，因為開發商可以自己多承擔一些電力和電網升級的成本，而這部分成本還算可控。

其實，新雲廠商手裡也有現成的產能。

IREN 在德州有三個園區，合計 2.75 吉瓦，佔它手裡約 5 吉瓦電力的一半。它本財年已經簽下 40 億美元的年化收入合同，對應的容量今年就要上線。已簽合同的收入落在 2027 財年，真正的風險在 2028 財年。

Applied Digital 簽下的租約橫跨五個園區，初始租期內的收入約 360 億美元。CEO Wes Cummins 在 10 月的業績會上說：「別的地方出台任何新限制，在我們看來，都只會讓我們手裡已有的東西更難被複製。」

換個角度看，他等於承認了：自家資產值多少錢，要看別人有多難複製。

已有的資料中心像年金，未來的像期權

把上面這些放在一起，可以換一個更清楚的角度來理解。

已經建好、正在收錢的資料中心，像一份年金，每年穩穩地有進帳。未來要新建的，像一份期權，建成了才有收益，建不成就什麼都沒有。

大廠的估值裡，年金部分是大頭，包括現有的雲業務、廣告和訂閱；期權部分是小頭，也就是未來新增算力帶來的增長。過去一年，市場對這部分期權其實並不買帳：大廠每多花一塊錢資本開支，股價就多一分壓力，因為投資者不相信這些錢能賺回來。現在期權變難執行了，可原本要為它掏的錢也省下了。年金沒變，一減一加，淨效果反而是正的。這就是微軟、亞馬遜、Alphabet 同時上漲的道理。

新興雲廠商正好反過來，估值幾乎全是期權。它们的年金部分很薄，有的甚至是負的：利息已經在付，收入還沒起來。期權被卡住，估值的地基就跟著動了。CoreWeave 一天跌了近 10%，IREN 跌了 11%，並不是因為它們的資料中心突然不值錢了，而是它們的股價裡押了太多「明年、後年、大後年不斷開新園區」的預期。

這也能解釋一個乍看奇怪的現象：IREN 在德州實實在在有 2.75 吉瓦，Nebius 在德州一個站點都沒有，它的美國佈局在新澤西、密蘇里和賓夕法尼亞，可兩家照樣一起跌。市場賣掉的，與其說是德州敞口，不如說是擴張的故事。

需求還在，只是換了出錢的人

11 月 4 日這天，也有公司照樣簽下了大單。

Riot 把德州 Corsicana 的整個園區租給了一家沒有公開名字的前沿 AI 實驗室：910 兆瓦，租期 15 年，初始合同價值約 280 億美元，每年遞增 3%，加上兩次五年續約，總價值約 540 億美元。Riot 當天漲了 9.63%。

這筆交易的結構值得細看。Riot 負責土地和電力設施，把電一直送到算力模組的接口；開發總投入約 55 億美元。算力模組由租戶自己買、自己擁有、自己運營，電費、房產稅和保險也都由租戶承擔。折算下來，Riot 每兆瓦只投了約 600 萬美元，而 IREN 和微軟簽的那份合同，每兆瓦要投 4,000 萬美元以上。

也就是說，誰出錢建算力，誰就拿大頭的租金；只出地和電的，就只賺地和電的錢，但風險也小得多。

同一天，TeraWulf 披露，谷歌為 Anthropic 在肯塔基州 Hawesville 的 Justified 園區簽了三份信用支持協議：三棟樓，約 401 兆瓦的 IT 負載，租期 20 年，初始合同金額約 190 億美元，工程總包交給 Fluor。要注意的是，谷歌擔保的是租金，不管建設，建設的錢和風險還在 TeraWulf 身上。這大概也是 TeraWulf 簽了大單、當天卻收跌 6.62% 的原因。

同樣在這一天，Alphabet 宣布在馬來西亞追加 150 億美元，擴建 AI 數據中心和雲業務。

接下來看什麼

接下來半年，有五個時間點能檢驗這套邏輯。

11 月 5 日美股盤後（北京時間 6 日清晨），IREN 發布 2027 財年一季報。 重點看 9 月 30 日的股本數、數據中心的融資安排，以及管理層怎麼談德州。

下週，CoreWeave 發布三季報。 花旗已經把目標價從 159 美元下調到 128 美元，但維持買入評級。重點看有沒有新簽合同，以及融資成本。

11 月 12 日，Nebius 發布三季報。 它 6 月底的年化收入是 30 億美元，目標是年底做到 70 億到 90 億。如果這個增速保不住，它要面對的就不只是德州的問題了。

今年年底，德州的審計結論出爐。 Abbott 下令的那次審計預計年內完成，它將決定 2027 年一季度那 80 億美元的租金風險會不會變成現實。

2027 年 1 月到 5 月，德州議會開會。 暫停到底會寫進法律，還是只是談判的起點，到時候就清楚了。

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