TL;DR

·黃金下跌的核心驅動力是利率預期逆轉。市場從押注美聯儲降息轉向預計未來 12 至 24 個月繼續加息，削弱了不生息黃金的吸引力。

·金價回撤超過 20%，但長期漲幅尚未完全消失。相較 2025 年初，貴金屬價格仍普遍上漲 24% 至 100%，意味著本輪調整並未抹去此前全部漲幅。

·央行買盤可能因高金價暫時放緩，但長期配置邏輯尚未改變。黃金此前突破每盎司 5000 美元，或抑制部分央行採購；回落至 4200 美元附近後，購買興趣可能恢復。

·財政赤字和通脹形成相互矛盾的影響。通脹風險增加黃金避險需求，但也迫使央行維持高利率，進而壓制金價。

·黃金較其他貴金屬更具支撐，關鍵在於央行需求。同期白銀、鉑金和鈀金跌幅均超過 40%，而央行主要配置黃金，可能解釋其相對抗跌的表現。

經歷 2025 年至 2026 年初的強勁上漲後，全球貴金屬市場迎來大幅調整。

從今年 1 月底至 10 月中旬，黃金價格累計下跌超過 20%，白銀、鉑金和鈀金的跌幅則均超過 40%。這場調整背後，最重要的變化是全球貨幣政策預期從降息轉向加息，投資者開始重新評估持有貴金屬的機會成本。

然而，即便經歷顯著回撤，貴金屬價格仍較 2025 年初高出約 24% 至 100%。黃金不僅保留了此前上漲的相當一部分成果，在本輪調整中的跌幅也明顯小於其他貴金屬。

黃金市場由此出現兩股相反力量：一方面，全球央行重新收緊貨幣政策，持續壓制不生息資產的價格；另一方面，財政赤字、通脹風險、地緣政治不穩定以及央行持續配置黃金，仍在為市場提供支撐。

隨著黃金從每盎司 5000 美元上方回落至 4200 美元附近，此前可能因價格過高而放緩的央行購金需求，能否重新釋放，成為黃金市場接下來的重要觀察指標。

美聯儲轉向加息，黃金上漲邏輯遭遇逆轉

黃金價格的轉折點，幾乎與 Kevin Warsh 獲提名擔任美聯儲主席的消息同時出現。

Warsh 長期被視為貨幣政策鷹派，對量化寬鬆和零利率政策持懷疑態度。這與此前市場預期白宮可能推動美聯儲進一步降息的情景明顯不同。

隨著 Warsh 接掌美聯儲，貨幣政策方向逐漸發生變化。美聯儲於今年 6 月結束寬鬆傾向，並在 9 月實施加息，同時釋放未來可能繼續收緊貨幣政策的信號。

這一轉變迅速反映在利率期貨市場。

聯邦基金利率期貨和 SOFR 市場的定價顯示，投資者開始預計未來 12 至 24 個月美聯儲可能多次加息。這是自 2022 年以來，市場首次重新計入多次加息的預期。

利率預期的變化直接削弱了黃金的吸引力。黃金本身不產生利息，當短期利率上升時，持有現金、國債等生息資產的收益隨之提高，投資者持有黃金所承擔的機會成本也進一步增加。

更重要的是，這一輪貨幣緊縮並非美國獨有。

歐洲央行、日本央行、澳大利亞聯儲、挪威央行和韓國央行等，在美聯儲採取行動前便已進入加息週期。全球主要經濟體同步提高利率，意味著黃金所面臨的壓力不再局限於美元資產，而是來自更廣泛的全球資金重新定價。

不過，利率預期逆轉雖然能夠解釋黃金近期的大幅調整，卻無法完全解釋為什麼金價沒有進一步下跌。在全球貨幣政策重新收緊的同時，政府債務和財政赤字正在形成另一股與高利率相反的力量。

財政赤字持續擴大，黃金長期配置需求仍在

全球主要經濟體持續擴大的財政赤字，正在成為黃金價格的重要支撐因素。

根據美國國會預算辦公室的預測，截至 2027 年 9 月的財政年度，美國聯邦政府預算赤字可能達到 GDP 的 6.6%。這一預測尚未考慮中東地區持續衝突可能帶來的額外軍事支出，包括補充美國國防部彈藥庫存所需的資金。

更值得關注的是，如此龐大的財政赤字發生在美國就業市場相對穩健的背景下。

目前美國失業率約為 4.2%，處於歷史較低水平。通常情況下，較低的失業率意味著更強的稅收收入和更少的失業救濟支出，政府赤字理應相對可控。

但過去十年，社會福利等強制性財政支出不斷擴大，聯邦債務融資成本持續攀升，使美國在相同失業率水平下的預算赤字較十年前擴大約 4 個百分點。

十年前，當失業率處於 4% 附近時，美國財政赤字可能僅佔 GDP 的 2.5% 左右，而如今這一比例已超過 6%。

與此同時，美國聯邦債務利息支出佔 GDP 的比例已從約 1.2% 上升至 3.4%。

財政壓力也並非美國獨有。巴西和中國的預算赤字佔 GDP 比例約為 8.5%，法國、日本和英國則處於 4% 至 6% 的區間。除中國仍面臨較低通脹和利率環境外，多數經濟體都承受著債務融資成本上升的壓力。

人口老齡化又進一步增加了養老金和醫療保障支出，使部分財政壓力具有長期性。

對於黃金而言，這種變化具有雙重意義。

一方面，持續擴大的財政赤字可能加劇通脹，並削弱投資者對政府長期債務可持續性的信心，從而提高黃金作為價值儲存資產的吸引力。另一方面，財政擴張推動的通脹，也可能迫使央行繼續提高利率，導致黃金短期承壓。

這種矛盾正在全球市場上演。

除中國以外，多數主要經濟體的核心通脹率仍然高於央行目標。寬鬆財政政策、地緣政治衝突以及供應鏈重組，共同構成持續的價格上漲壓力。

更複雜的是，加息本身也可能反過來增加財政負擔。隨著政府債務規模擴大，更高的利率意味著更高的利息支出。同時，經濟增長放緩可能降低稅收收入，並增加失業救濟等財政支出。

如果政府為了應對這些壓力繼續擴大借債，財政赤字和通脹之間可能形成相互強化的關係。

此外，中東和俄烏衝突造成的供應鏈擾動，以及主要經濟體推動供應鏈本土化和近岸化的政策，也可能增加企業生產成本。面對這些供給側衝擊，加息難以直接解決能源、物流和商品供應問題，卻可能抑制 AI、房地產等資本密集型行業的投資和增長。

因此，未來黃金走勢並不完全取決於利率水平。如果央行持續收緊貨幣政策，卻仍無法將通脹控制在目標水平，黃金可能重新獲得上涨動力。

地緣政治風險上升，黃金相對股票的優勢仍在

從長期歷史來看，黃金和美股往往在不同的宏觀環境中佔據優勢。

過去一個世紀，黃金的長期價格表現幾乎能夠追上標普 500 指數，但兩類資產的強勢週期存在明顯差異。

在經濟穩定、美國全球影響力較強的時期，美股通常明顯跑贏黃金。而在經濟動盪、國際衝突加劇或市場對金融體系穩定性產生擔憂的時期，黃金相對於股票的表現通常更為突出。

這種差異有時會持續十年至二十年。

歷史數據顯示，在部分長期週期中，美股相對黃金的累計超額表現達到 1800% 至 240%；而在另一些週期中，股票相對黃金的表現則可能落後 80% 至 95%。

例如，20 世紀 30 年代至 40 年代初、60 年代末至 70 年代，以及 2001 年至 2011 年，黃金在相對表現上具有明顯優勢。相比之下，20 世紀 80 年代和 90 年代，以及 2011 年至 2021 年的大部分時間，美股表現更強。

2021 年以來，儘管美國股票市場持續創下新高，黃金和白銀的累計表現仍然領先，即便考慮近期的價格回撤也是如此。

過去數年，美國撤離阿富汗、俄烏衝突、中東地區局勢升級，以及美國、以色列與伊朗之間的衝突，都在不同程度上強化了市場對貴金屬的需求。

但地緣政治風險並不意味著黃金必然上漲。

自今年 2 月 28 日以來，儘管相關風險持續存在，貴金屬價格仍因全球加息預期迅速升溫而大幅下跌。這表明，當貨幣緊縮預期足夠強烈時，利率因素可能暫時壓過地緣政治帶來的避險需求。

不過，從長期歷史來看，當地緣政治不確定性加劇時，黃金仍可能相對於股票獲得更好的表現。尤其是在衝突進一步推高能源價格、加劇供應鏈中斷，並迫使政府增加財政支出的情況下，黃金的避險屬性可能再次受到重視。

金價從 5000 美元跌至 4200 美元，央行買盤能否恢復？

相比其他貴金屬，央行需求是黃金市場最具獨特性的支撐因素之一。

全球央行對黃金的態度已經發生了長期轉變。1982 年至 2007 年，各國央行幾乎每年都是黃金淨賣方。但自 2008 年以來，央行整體轉為持續淨買入黃金。

這種變化最初與全球金融危機後的貨幣環境密切相關。在 2010 年代，主要央行長期實施零利率政策和量化寬鬆，促使部分國家增加黃金儲備，以降低對法定貨幣資產的依賴。

但自 2021 年以來，推動央行配置黃金的因素發生了變化。

隨著全球進入加息週期，零利率和量化寬鬆不再是央行增持黃金的主要理由。取而代之的是地緣政治不穩定、持續高於目標水平的通脹，以及主要經濟體長期存在的財政赤字。

這些因素都可能促使央行重新評估外匯儲備的風險結構。

不過，黃金價格上漲本身也可能抑制央行購買意願。

當金價一度突破每盎司 5000 美元時，部分央行可能已經放緩了購買速度。如今金價回落至每盎司 4200 美元附近，價格調整可能重新激發部分央行的購金興趣，特別是那些擔憂其他國家財政狀況以及國際衝突升級的央行。

這一變化對於理解當前黃金市場尤為重要。

央行的黃金配置通常服務於外匯儲備多元化、長期資產安全及風險管理等目標，投資週期與短期投機資金存在明顯差異。

因此，如果推動央行購買黃金的結構性因素沒有消失，金價大幅回撤可能只是改變央行的購買節奏，而不意味著長期需求發生逆轉。

不過，目前尚缺乏足夠的最新央行購金數據，證明這一輪價格調整已經推動官方買盤重新加速。高價可能抑制購買、價格回落可能刺激需求，仍屬於有待實際購金數據驗證的市場判斷。

央行需求也可能解釋，為什麼黃金在本輪貴金屬調整中表現出更強的韌性。

與黃金不同，白銀、鉑金和鈀金擁有大量工業用途，其價格不僅受到利率和投資需求影響，也與工業生產和經濟週期密切相關。

更重要的是，全球央行的貴金屬儲備主要集中於黃金，基本不會大規模持有其他貴金屬。

因此，在同樣面對利率上行壓力的情況下，黃金能夠獲得來自官方儲備配置的額外需求支撐，而其他貴金屬則更容易受到工業需求變化和投資資金撤離的雙重影響。

從今年 1 月底至 10 月中旬，黃金價格下跌超過 20%，白銀、鉑金和鈀金跌幅卻超過 40%，央行需求可能是造成這一差異的重要原因之一。

黃金後市的關鍵，仍在於利率與長期資金的博弈

當前黃金市場正處於兩股相反力量的拉鋸之中。

短期來看，美聯儲及其他主要央行重新進入加息週期，意味着現金和債券等生息資產的吸引力提高。這是黃金價格自年初高點大幅回撤的主要原因。

但從長期來看，全球財政赤字居高不下、債務利息成本上升、通脹持續高於目標，以及地緣政治風險增加，都可能限制黃金價格的下行空間。

央行持續配置黃金的長期趨勢，則為市場提供了另一層需求基礎。

未來如果貨幣政策持續緊縮且通脹有效回落，黃金可能繼續面臨價格壓力。相反，如果財政赤字擴大、地緣政治衝突加劇，或者央行重新增加黃金儲備配置，黃金價格則可能重新獲得支撐。

尤其值得關注的是，在金價從每盎司 5000 美元上方跌至 4200 美元附近之後，官方儲備資金是否會重新提高購買力度。

黃金能否結束本輪調整，不僅取決於美聯儲何時停止加息，也取決於價格回落之後，央行等長期配置資金能否重新形成足夠強勁的買盤。

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