馬斯克旗下的特斯拉與 SpaceX，正在成為兩家業務聯繫日益緊密的萬億美元級公司。隨著 SpaceX 進入公開市場，一個更具想像空間的問題開始受到關注：兩家公司是否最終會走向合併？

晨星（Morningstar）在 6 月 9 日發布的一份研究報告中指出，特斯拉與 SpaceX 的合併具有充分的商業邏輯。兩家公司都在大規模投資人工智能，並圍繞芯片、能源、自動駕駛和數據中心構建供應鏈，未來的業務交集可能進一步擴大。

但相比技術協同，真正決定交易能否達成的，可能是雙方股東在估值上的分歧。

按照報告發布時 SpaceX 每股 135 美元的 IPO 定價，其隱含市值達到約 1.8 萬億美元，比特斯拉當時約 1.5 萬億美元的市值高出 20%。然而，晨星對 SpaceX 給出的公允價值估計僅為每股 63 美元。

這意味著，即使雙方在業務上具有高度互補性，特斯拉股東也未必願意為 SpaceX 的高估值買單。而對於 SpaceX 股東來說，以大幅低於 IPO 定價的估值參與合併，同樣缺乏吸引力。

特斯拉與 SpaceX 的業務聯繫已經有多深？

事實上，特斯拉與 SpaceX 之間的聯繫，早已不只是馬斯克同時掌管兩家公司。

晨星指出，在 SpaceX 為 IPO 提交的最新 S-1 註冊文件中，特斯拉的名字被提及了 87 次，反映出雙方在資本、採購及技術研發方面存在廣泛聯繫。

首先是股權層面。報告發布時，馬斯克持有特斯拉約 13% 的股份，如果行使相關股票期權，持股比例可提高至約 20%。晨星預計，SpaceX 完成 IPO 後，馬斯克將持有約 49% 的股份，並控制超過 84% 的股東投票權。

與此同時，特斯拉此前向 xAI 投資了 20 億美元。隨著 SpaceX 收購 xAI，特斯拉獲得了 SpaceX 不足 1% 的財務權益，持有約 1900 萬股股份。

業務往來同樣十分密切。

2025 年，SpaceX 向特斯拉採購了價值約 5.06 億美元的 Megapack 儲能電池，以及約 1.3 億美元的 Cybertruck，用於 SpaceX 相關設施。

而雙方的合作已經從傳統的能源和設備採購，擴展到人工智能基礎設施。

特斯拉、SpaceX 與英特爾共同推進 Terafab 項目，計劃開發並擴大專用 AI 晶片的生產規模。這些晶片未來可能應用於特斯拉的 Optimus 人形機器人、自動駕駛卡車，以及 SpaceX 規劃中的軌道數據中心。

此外，兩家公司還在共同開發名為 Macrohard 的智能體平台。晨星將其理解為一種能夠像人類一樣自主操作計算機的 AI 系統。

這些合作表明，儘管兩家公司分別立足於汽車和航天產業，但其未來的技術投資正逐漸集中到同一套 AI 產業鏈上。

從營收結構來看，兩家公司目前仍處於不同的業務發展階段。

根據晨星匯總的財務數據，如果將特斯拉與 SpaceX 的業務收入放在一起觀察，汽車業務仍佔據最大的收入份額。特斯拉的能源、儲能和服務業務，以及 SpaceX 的航天、衛星通信和人工智能業務，則構成其餘收入來源。

圖：特斯拉與 SpaceX 分業務營收結構。資料來源：公司申報文件、Morningstar；數據截至 2026 年 6 月 5 日。

這一結構也揭示了潛在合併交易的一個重要特點：目前兩家公司的收入仍主要來自相對成熟的業務，而資本市場對其長期價值的預期，在很大程度上與自動駕駛、機器人以及 AI 基礎設施等新興業務有關。

因此，合併的投資邏輯並不只是把兩家公司的現有收入相加，而是市場是否相信，雙方整合後能夠創造出更大的長期增長空間。

為什麼合併有吸引力？核心是 AI 產業鏈整合

晨星認為，特斯拉與 SpaceX 合併最有說服力的理由，並非傳統意義上的成本節約，而是兩家公司正在建設一套高度互補的 AI 技術與基礎設施體系。

特斯拉正在努力從傳統汽車製造商轉向以自動駕駛軟件、Robotaxi 和人形機器人為核心的科技企業。SpaceX 則通過 Grok 人工智能系統、Starlink 衛星通信網絡及太空基礎設施，為這一轉型提供了潛在支持。

例如，晨星指出，Grok 可以成為特斯拉全自動駕駛系統和 Robotaxi 面向用戶的 AI 交互界面，並進一步應用於 Optimus 人形機器人。

與此同時，Starlink 也可能為 Robotaxi 提供通信連接，使其減少對傳統地面通信基礎設施的依賴。

雙方在能源與算力層面的合作則更具長期意義。

SpaceX 正計劃建設軌道 AI 數據中心，希望在太空部署大規模計算基礎設施。這一項目需要專用芯片、能源系統及相關設備，而特斯拉在電池、儲能和工業製造方面的能力，可能成為 SpaceX 的重要供應來源。

反過來，SpaceX 的衛星網絡、AI 計算基礎設施和航天能力，也可能支持特斯拉未來的自動駕駛及機器人業務。

換句話說，特斯拉可以提供能源、硬件與終端應用，SpaceX 則提供通信、計算基礎設施和航天運輸能力。雙方正在形成潛在的完整 AI 產業鏈協同。

不過，除了商業層面的協同，晨星認為還有一個更重要的推動因素：馬斯克本人希望將旗下企業整合為一個大型集團。

目前，特斯拉和 SpaceX 是兩家獨立公司，即使由同一人控制，兩家公司之間的人才調配、技術共享和關聯採購，仍然需要處理關聯交易披露及潛在的股東利益衝突。

如果兩家公司合併為同一集團，馬斯克便能夠更直接地在內部配置工程師和技術資源，同時減少跨公司交易可能引發的治理問題。

對於馬斯克而言，合併可能使其旗下企業的運營管理更加統一。

商業邏輯成立，但合併不一定是最優選擇

儘管晨星認可兩家公司整合的潛在價值，但報告同時指出，許多協同效應並不一定需要通過全面合併才能實現。

從長期戰略看，兩家公司正在向人工智能基礎設施及應用領域靠攏，但當前的核心任務仍存在明顯差異。

特斯拉的目標是逐漸降低對汽車及電池銷售的依賴，轉向自動駕駛軟件、Robotaxi 服務和人形機器人。SpaceX 的近期重點則是繼續擴大 Starship 火箭的發射能力，通過部署更多衛星擴張 Starlink 網絡，並推動 Grok AI 和 Colossus 數據中心商業化。

其中，開發軌道 AI 計算集群是 SpaceX 最重要的長期項目之一，也是晨星認為其尋求 IPO 融資的主要原因之一。

不過，這一項目仍面臨技術可行性和商業化回報方面的不確定性。

晨星指出，即使特斯拉不與 SpaceX 合併，雙方也可以通過成立合資企業、簽訂長期供應協議或建立傳統供應商關係，實現類似的商業協同。例如，特斯拉可以繼續向 SpaceX 提供儲能設備，雙方也可以共同投資專用 AI 晶片及軌道數據中心，而不必改變現有股權結構。

因此，兩家公司未來的業務聯繫越來越緊密，並不必然意味著全面合併就是最有效率的選擇。

除此之外，監管問題也可能成為阻礙。SpaceX 是美國政府和軍方的重要承包商，而特斯拉在中國擁有規模龐大的汽車及電池業務。兩家公司一旦合併，可能引發美國監管機構對供應鏈和國家安全風險的進一步審查。

真正的障礙：SpaceX 為什麼比特斯拉更貴？

相比業務協同和監管問題，晨星認為，估值分歧可能才是合併交易最難解決的障礙。

根據報告發布時的市場數據，SpaceX 每股 135 美元的 IPO 定價對應約 1.8 萬億美元市值，而特斯拉當時的市值約為 1.5 萬億美元。這意味著，即使特斯拉擁有規模更大的成熟業務和正自由現金流，SpaceX 的市場估值仍高出約 20%。

更值得關注的是，SpaceX 的估值在較短時間內經歷了大幅提升。

晨星指出，SpaceX 在 2025 年 7 月的估值僅約為 4000 億美元。此後，SpaceX 收購馬斯克旗下的 AI 業務，相關交易對 SpaceX 本身的估值約為 1 萬億美元，對 AI 業務的估值約為 2500 億美元。

到了 2026 年 6 月 IPO 定價階段，SpaceX 的隱含市值進一步升至約 1.8 萬億美元。估值快速上升背後，反映出市場對 Starlink、人工智能及太空計算基礎設施長期增長空間的樂觀預期。

但晨星提醒，SpaceX 的高估值已經包含了大量未來增長預期，而這些增長尚未完全轉化為現金流。這也是特斯拉股東可能持謹慎態度的原因。

報告指出，儘管特斯拉投資者通常願意從長期角度評估馬斯克的技術願景，但近年來，特斯拉總體能夠產生正自由現金流，並主要依靠自身資金支持業務擴張。

相比之下，SpaceX 在報告發佈時仍處於自由現金流為負的階段，同時還需要為軌道數據中心等資本密集型項目投入大量資金。

特斯拉與 SpaceX 2025 年主要財務數據對比。單位：十億美元；資料來源：Morningstar，市值數據截至 2026 年 6 月 5 日。

這意味着，如果兩家公司合併，特斯拉股東不僅需要接受 SpaceX 的高估值，還可能共同承擔其未來的融資需求。如果新增投資無法通過經營現金流覆蓋，合併後的公司可能需要持續發行股票籌集資金，從而稀釋現有股東權益。

對特斯拉股東而言，問題不只是 SpaceX 是否擁有巨大的長期增長潛力，而是這些潛力是否值得以當前的高估值購買，以及未來是否需要為實現這些願景承擔額外融資成本。

晨星測算：特斯拉股東可能要求持有合併後公司 50%-66% 的股份

如果雙方最終決定合併，如何分配合併後公司的股權，將成為最核心的談判問題。

晨星認為，儘管馬斯克是兩家公司的主要股東，但特斯拉的其他股東仍然擁有足夠的影響力，可能要求修改交易條件，甚至阻止無法接受的合併方案。

尤其是在 SpaceX 估值高於特斯拉、但自由現金流仍然為負的情況下，特斯拉股東未必願意接受在合併後公司中處於弱勢地位。

晨星預計，特斯拉股東可能要求獲得合併後公司至少 50% 的股權，甚至希望擁有更高的控制比例。按照晨星對兩家公司的公允價值估計，較為合理的股權分配比例約為特斯拉股東佔 66%，SpaceX 股東佔 34%。

綜合來看，晨星判斷，特斯拉股東可能接受的持股比例區間為 50% 至 66%。

但問題在於，SpaceX 股東未必願意接受這樣的條件。按照 SpaceX 每股 135 美元的 IPO 定價，其市值達到約 1.8 萬億美元，而晨星對 SpaceX 的公允價值估計僅為每股 63 美元，較 IPO 定價低約 53%。

如果雙方按照晨星的公允價值測算進行合併，就意味著 SpaceX 股東需要接受遠低於 IPO 定價的估值。對於以高價買入 SpaceX 股票的新投資者來說，這一條件顯然缺乏吸引力。

另一方面，如果按照 SpaceX 的 IPO 估值進行交易，特斯拉股東又可能認為，自己實際上是在用一家能夠產生正自由現金流的企業，為另一家高度依賴未來增長預期的公司支付過高溢價。

此外，由於 SpaceX IPO 初期公開流通的股份比例較低，其股票流動性相對有限。晨星認為，特斯拉股東和董事會可能進一步要求，在交易結構中獲得更加有利的股權及流動性安排。

最終，雙方股東面臨的核心矛盾在於：特斯拉投資者希望避免為 SpaceX 的未來增長支付過高價格，而 SpaceX 投資者則不願接受相對於 IPO 估值的大幅折讓。

這一分歧可能足以阻止交易達成。

最新進展：特斯拉與 SpaceX 正式啟動合併評估

晨星在 6 月發布報告時曾指出，市場已經出現兩家公司討論合併的消息，但雙方尚未正式宣布交易。隨著 SpaceX 上市後形成公開市場估值，特斯拉董事會將能夠更準確地評估潛在交易的合理價格。

晨星當時預計，考慮到馬斯克旗下企業推進重大交易的速度，如果雙方最終決定合併，交易可能在 SpaceX IPO 後一年內發生。

如今，這一預測迎來了新的進展。

10 月 21 日，據路透社、彭博社等媒體報導，馬斯克在 SpaceX 第三季度財報電話會上確認，SpaceX 與特斯拉已經分別成立由獨立董事組成的特別委員會，正式評估潛在合併的可能性。

馬斯克表示，兩家公司在超級智能軟件、芯片設計、Terafab、機器人、軌道數據中心和通信網絡等領域存在廣泛合作空間，因此整合具有相當大的商業價值。

不過，由於馬斯克同時擔任兩家公司首席執行官，並持有大量股權，他表示自己屬於利益衝突方，不會參與特別委員會的談判。目前，雙方尚未就具體交易條款達成一致，合併仍存在不確定性。

根據馬斯克的說法，潛在交易還需要獲得特斯拉股東的支持，至少需要佔全部特斯拉股份 50% 的贊成票，而不僅僅是參與投票股份的簡單多數。

與此同時，SpaceX 最新公佈的第三季度財報也為潛在合併提供了新的財務背景。公司季度營收同比增長 161%，達到 145.8 億美元，淨利潤達到 44 億美元。不過，隨著 AI 算力基礎設施投資持續擴張，其當季資本支出也達到 196 億美元。

這意味著，相比晨星 6 月發佈報告時，SpaceX 的業務規模和盈利狀況已經發生變化，但其龐大的資本開支需求仍然是投資者必須考慮的因素。

對於一筆潛在規模約 3.5 萬億美元的超級合併而言，技術與業務協同或許並不是最難解決的問題。真正的挑戰仍然是：雙方股東能否就估值、股權分配和未來融資責任達成一致。

晨星此前提出的核心問題，也因此變得更加現實：特斯拉與 SpaceX 能否共同創造更大的長期價值，以及投資者究竟需要為這一願景付出多高的價格。

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