Hyperliquid 這個名字現在基本上沒有人不知道了，鏈上收入排名穩定在前三，在特朗普點名後，再加上 RWA 交易的爆發，Hyperliquid 的平台幣 HYPE 連續創下歷史新高，接近 100 美金。生態愈發完善，靠著 HIP-3 的機制，造出了 TradeXYZ 這樣的巨頭；HIP-4也正式上線，開始進軍預測市場。

這是Hyperliquid 創始人 Jeff 第一次上播客，在播客中Jeff 解讀了一下 Hyperliquid 的機制和運行邏輯，以及他對監管的一些看法。

TL;DR

· Hyperliquid 是一個協議。它的口號，或者說它仰望的目標，是「容納整個金融體系」。簡單說，它是一層中立的底層，金融最終可以在這上面發生。

· 我們把 Hyperliquid 協議看作是對「已經電子化、但仍然碎片化的市場」的一次階躍式改進。

· 我們沒有把這看成是在建一家交易平台，而是看成在構建一整個網絡。當時我們考察了現有的區塊鏈，沒有一條能在不做不可接受的妥協的前提下，支撐「容納全球金融」所需的吞吐量與延遲。

· 在一個全球金融體系的最底層，所有人必須達成一致。如果我們連賬戶餘額的賬本、或者系統的基本狀態都無法達成一致，那一切都免談。

· 強平是基於規則的，由清算系統決定，而不是某個人主觀裁量；這裡獨特的地方在於，清算系統完全在鏈上，HyperCore 執行模組自主執行清算與強平機制。

· 真正的妙處在於職責的模組化拆分：協議提供執行與清算的軌道，部署方指定合約參數並維護預言機；這種模組化是鏈上金融系統獨有的。

· 拍賣大約每 31 小時一次，因為 31 與 24 互質，重置時間能在全球時區之間輪轉；價格從高位線性下降，第一個接受價格的競標者立即贏得席位，因此天然抗刷單。

· 看看今年的科技公司 IPO：巨大的財富被創造出來，但這個過程已經被重重設卡。當公司以一萬億、兩萬億、三萬億美元的估值上市時，絕大部分財富創造早已在私募市場完成。這是現有體系的一個根本性缺陷。

· 協議執行的是數學邊界，而不是主觀的市場意見；監管自然會落在存在自由裁量控制的那一層，也就是行使控制權的部署方。而在 Hyperliquid 上，世界上任何人都可以實時地、以可證明的數學方式審計出：所有用戶餘額之和，恰好等於智能合約地址持有的 USDC 數量。

願景定位與監管現狀

什麼是 Hyperliquid？「容納整個金融體系」的具體含義是什麼？

Hyperliquid 是一個協議。它的口號，或者說它仰望的目標，是「容納整個金融體系」，我認為社區對這件事是認真的。簡單說，它是一層中立的底層，金融最終可以在這上面發生。

幾十年前，電子交易相對於場內公開喊價交易是一次階躍式的改進；同樣地，我們把 Hyperliquid 協議看作是對「已經電子化、但仍然碎片化的市場」的一次階躍式改進。

特朗普此前公開提到希望把 Hyperliquid 引入美國，你事先知情嗎？美國用戶的真實監管現狀如何？

我事先並不知情，所以那對我來說是個巨大的意外。Hyperliquid Labs 是在這個協議上做開發的。也許有必要把幾個部分拆開講清楚：協議本身是一條中立的區塊鏈，由一組無需許可的驗證者運營，他們共同維護單，致狀態的全球視圖。Hyperliquid Labs 是一支很小的團隊，為這條區塊鏈構建技術。

至於 CFTC 說想把這條協議帶到美國，指的究竟是什麼：事實上，美國用戶在該協議上交易衍生品，是違反 Hyperliquid 以及許多其他前端界面服務條款的。

不過我認為，現任政府和 CFTC 希望對金融的鏈上基礎設施採取一種更主動的姿態。這是一種技術性的判斷：市場是可以被改進的，美國不應該採取極度限制性的立場，而應當找到辦法，把這項技術納入現有的金融體系。

底層架構、共識機制與鏈上清算

Hyperliquid 的協議架構由哪些角色構成？驗證節點與協議如何協作？

從高層看，協議就是一套消息傳遞框架，類似 HTTP 或 TCP，不同的驗證者約定按照特定規則進行通信。

與純粹的信息格式協議相比，區塊鏈協議有意思的地方在於：在某些假設之下，對 Hyperliquid 來說，就是網絡三分之二的質押是非拜占庭的、按正常規則運行，你會得到很好的性質，這些驗證者可以各自獨立運行。

整個網絡會達成一個全球一致的世界視圖。這是金融的根基。在一個全球金融體系的最底層，所有人必須達成一致。如果我們連賬戶餘額的賬本、或者系統的基本狀態都無法達成一致，那一切都免談。

去中心化驗證網絡如何達成一致，並消除傳統受監管交易平台的單點故障風險？

是否存在一個受監管的主體來部署這些市場，這是一個正交的問題。事實上，我認為未來一定會有，而且這不是非此即彼。即便某個持牌的單一實體對他們部署的市場擁有權限，你依然可以享受鏈上網絡的韌性。

如果你想運營一個 7×24×365 的交易平台，這可不是一件簡單的事。撮合引擎、清算、或者第三方供應商的任何一處出錯，都會給關鍵金融基礎設施造成單點故障。

如果底層軌道是由一組多樣化、分佈式的驗證者構成的，其中某一個甚至多個隨時可能宕機，而網絡依然能維持狀態共識、以正常吞吐量繼續前進，那麼你突然就有了一個穩定得多的地基，可以在上面蓋一家受監管的交易平台。

以買入 100 萬美元比特幣永續合約為例，訂單撮合、抵押品與鏈上清算機制是如何運作的？

首先，再強調一遍：作為美國用戶，你不應該開這個倉位。但對任何身處合格司法管轄區的用戶來說，核心機制與傳統交易平台的期貨並沒有本質區別：訂單簿裡有一個交易對手方，而強平是基於規則的，由清算系統決定，而不是某個人主觀裁量。

這裡獨特的地方在於，清算系統完全在鏈上。觸發強平的閾值和執行機制，類似於美國受監管期貨交易平台傳統的「違約瀑布」安排，但它是鏈上自主執行的。

HyperCore 執行模塊，可以把它看作區塊鏈狀態自身的一個專用子模塊，自主執行清算與強平機制。

HIP-3 資產部署、Deployer 角色與荷蘭拍機制

英偉達股票等現實資產永續合約是如何上線的？Deployer 扮演什麼角色，預言機如何定義？

我們用「部署」而不是「發行」，因為「發行」帶有太多別的含義。部署是一個技術過程，任何人都可以通過它來使用這個網絡。在比特幣上，你只能把比特幣搬來搬去；而在 Hyperliquid 上，因為它是為驅動金融而構建的系統，功能要寬泛得多。

部署方來到網路上，質押所需數量的原生代幣，目前是 50 萬枚 HYPE，不是價值 50 萬美元的 HYPE。質押會解鎖直接實現在區塊鏈上的部署功能。

在此基礎上，部署方定義一個預言機系統，永續合約藉此追蹤系統之外的唯，個外生數字：指數價格。這就是永續合約的美妙之處：它表達力強、功能強大，但最終歸結為追蹤那一個參考指數。

在區塊鏈語境下，預言機由一個或多個主體發布，他們追蹤的是鏈下數據，這些數據無法僅憑鏈上特徵推導出來。未來隨著現貨市場遷移到 Hyperliquid 上，預言機可能不再需要外部發布，而是原生於鏈上屬性推導出來。

像 TradeXYZ 這樣的部署方如何發起合約，他們與協議之間的權責如何劃分？

部署簡單到只需要提交一筆交易來指定合約規格。這樣一來，部署方就繼承了網路已有的訂單簿技術、清算架構，以及集成的 USDC 基礎設施。

以 TradeXYZ 為例，他們維護著一套發布者系統來推送預言機價格。

真正的妙處在於職責的模組化拆分：協議提供執行與清算的軌道，部署方指定合約參數並維護預言機。兩者合起來，為用戶創造出有吸引力的最終產品。這種模組化是鏈上金融系統獨有的。

這些新上線交易對的流動性從何而來？

流動性完全由自由市場驅動；它就是一個訂單簿。

任何下單的人都必須有相應的抵押品作為支撐。協議本身不提供流動性；它只是提供買賣雙方走到一起的機制。

是否允許多方部署相同資產？鏈上荷蘭式拍賣是如何分配稀缺部署席位的？

任何人都可以部署；協議層沒有任何限制規定永續合約必須是什麼樣。協議就是一籃子工具，或者說原語，部署方按自己的需要去使用。

不過，部署席位是一種稀缺的計算資源，因為每一個活躍的訂單簿和清算引擎都會消耗網路算力。為了高效分配這些席位，我們實現了鏈上荷蘭式拍賣。

目前拍賣大約每 31 小時進行一次。之所以選 31 小時這個間隔，是因為 31 與 24 互質，這樣拍賣的重置時間就能在不同的全球時區之間輪轉。

傳統拍賣的博弈論設計是有缺陷的：競標者互相壓價一分錢、隱瞞資訊，在最後一刻狙擊式出價或刷單。荷蘭式拍賣在鏈上環境裡要好得多：價格從高位開始線性下降。第一個接受該價格的競標者立即贏得席位，因此天然抗刷單。成交價隨後重置為中標價的兩倍，進入下一輪，從而形成一個自然的市場發現機制，讓價格逼近部署席位的公允市場價值。

金融民主化與巨頭 IPO 財富門檻

你會關注誰贏得了拍賣嗎？無許可部署機制如何解決傳統 IPO 財富分配被少數人壟斷的問題？

因為這是一個無需許可的系統，我個人並不跟蹤誰贏得了拍賣、或者他們打算上線什麼，儘管社區已經建起了很好的分析工具，可以審計並視覺化這些鏈上數據。

總體而言，看到那些歷史上被限制、被圈起來的市場，變成全球 7×24 小時可及，我覺得非常令人興奮。讓散戶和全世界的參與者平等地獲得金融機會，是我深深相信的事情。

看看今年的科技公司 IPO：巨大的財富被創造出來，但這個過程已經被重重設卡。當公司以一萬億、兩萬億、三萬億美元的估值上市時，絕大部分財富創造早已在私募市場完成。普通人被排除在外，等到大部分上漲空間已經被兌現之後才被允許參與，這是現有體系的一個根本性缺陷。

交易未上市公司的永續合約並不享有股權分紅或現金流索償權，你如何看待這一權衡？

交易某一資產的期貨或永續合約，並不會帶來對股息或未來現金流的直接索償權，但傳統期貨同樣如此。

我不是在主張永續合約可以嚴格替代直接持股，也不是說所有人都應該交易這類工具。但是，全球有相當大一群人，能從獲得這些資產的價格敞口中受益。

同時還需要在金融教育上做並行的功課，讓人們理解風險特徵。但如果參與的機會被守門人徹底封死，再多的教育也沒用。第一步必須是讓基礎設施變得公平、民主化。

創始人背景、HRT 經歷與底層重構

你此前在頂尖高頻量化機構 HRT 工作，2023 年在沒有風投融資的情況下創立 Hyperliquid，背後的考量是什麼？

我大學一畢業就去了 Hudson River Trading（HRT）。那是一段很棒的經歷；他們是一家極其成功的公司，卻保持著一家科技創業公司的文化，我在那裡學到了很多關於市場結構的東西。

2023 年我們開始動手時，願景非常聚焦：在鏈上做出人們真正需要的東西。我們並不把加密貨幣只看成 memecoin。提供永續期貨的中心化交易平台已經找到了不可否認的產品市場契合，證明用戶是看重這個產品的。

但中心化平台讓用戶暴露在交易平台的交易對手風險之下，並且要求交出資產託管權。我們的目標就是彌合這個缺口：提供中心化永續合約場所的執行速度和用戶體驗，同時保持鏈上自託管與透明度。把這兩組屬性結合起來，才是一次真正階躍式的改進。

「容納整個金融體系」是認真的嗎？未來是否可能引入實物交割的大宗商品期貨？

對於「容納整個金融體系」這個仰望的目標，我們是極其認真的。哪怕只拿下全球金融的 90%，那也是一個巨大的成功，而我們離那裡還很遠。

實物交割在社會中永遠會有它不可或缺的位置。有一種誤解，認為我們的目標是取代傳統的市場運營者。恰恰相反，我們的技術可以服務於所有目前在傳統場景下運營市場的人。

無論一個市場是永續合約、有到期日的期貨，還是實物交割，底層需求都是一樣的：訂單簿、清算系統、全球分發能力，以及流動性的集中。我們構建的是中立的原語，工具，讓參與者可以自由組合，搭出他們需要的任何東西。

獨立寫出整個網絡的代碼是怎樣的體驗？現有的區塊鏈為什麼無法承載這個願景？

我們沒有把這看成是在建一家交易平台，而是看成在構建一整個網絡。當時我們考察了現有的區塊鏈，沒有一條能在不做不可接受的妥協的前提下，支撐「容納全球金融」所需的吞吐量與延遲。

那種感覺很像 2000 年代初做消費級科技：你意識到底層的網絡基礎設施不夠用，必須自己把基礎軌道鋪出來，就像亞馬遜當年自己做出 AWS 一樣。

這個認識意味著項目的範圍要大得多。而正因為它難，才顯得更加值得做。我們必須一路挖到共識層，質疑分佈式節點如何通信的基本假設，並設計出一套定制的共識架構，能夠維護單一全局金融狀態。

運行一個驗證節點需要什麼硬體配置？是否需要體育場大小的資料中心支持？

有一種誤解，認為運行這個網絡需要體育場大小的資料中心。我們並不運營這個網絡；它由獨立的驗證者運營。目前有 30 多個驗證者，其中按質押量排名前 27 的驗證者在實際維護共識。

硬體配置要求低得出奇。最近有位驗證者感嘆，普通的消費級硬體就能驅動一個全球金融網絡，而且不需要跟英偉達簽獨家供貨合同，這實在令人意外。

你沒法用一台智能手機跑它，但它需要的內存大約 128 GB。你完全可以買一台這個配置的高端筆記本或者標準伺服器。這個網絡應該保持可接入、運營成本可控，而不是需要體育場大小的伺服器農場。

去中心化程度、團隊邊界與信任假設

團隊極少面對媒體且有匿名聯創，開發團隊未來是否會像 TCP/IP 協議一樣隱入幕後？

我認為團隊遠不止 Hyperliquid Labs 一家；它是整個生態裡一群團隊組成的星座。比如 Purr，那家數字資產財庫公司，就有知名度很高的公開管理團隊，直接與傳統投資者打交道。部署方和建設者也是這個集體團隊的一部分。

至於由開發者來設定協議參數：任何區塊鏈的早期階段，軟體都必須由工程師來寫，由他們把社區的反饋翻譯成代碼。隨著時間推移，這個角色可以越來越去中心化。

這個網絡的核心哲學，公平、透明、中立的原語，並不歸開發者所有。它是一種體現：一個開放的金融體系應該是什麼樣子。

在 HIP-3 架構下，用戶究竟是在信任 Deployer，還是在信任 Hyperliquid 協議？

如果這個問題是針對 Hyperliquid Labs 的，那麼主要的信任假設是：節點軟體準確地遵循了它公開的規範，就像以太坊用戶信任各個客戶端實現一樣。

在 HIP-3 框架下，具體市場的運行由部署方治理，他設定合約參數，並發布錨定外部資產的預言機價格。如果用戶交易的是黃金合約，那麼他的信任就落在那個特定部署方身上，相信他會推送準確的指數價格。而底層協議始終保持為一條中立的執行軌道。

預言機機制、7×24 交易與數學硬約束

永續合約交易量能否超過現貨交易量？此前 SK 海力士預言機報價異常是怎麼回事？

關於 SK 海力士那次事件，TradeXYZ 發布了一份詳細的事後復盤。那是他們預言機系統上的實現問題，而不是協議故障。他們承認這個設計不夠直觀，給用戶做了退款，並修補了系統。所有行業的軟體系統都會遇到 bug 並打補丁。

關於交易量，永續或期貨的交易量可以安全地超過標的現貨交易量，而不會把市場弄壞。我們在傳統市場裡就能看到這一點：標普 500 期貨和 ETF 的成交量是標的現貨股票的多倍。

關鍵在於，成熟的做市商有能力對那些不反映基本面價值的價格波動提供流動性。如果衍生品在標的現貨成交量清淡的情況下偏離公允價 1%，做市商會逆著這種錯位交易，把價格拉回一致，從而讓真正的價格發現在衍生品上完成。

如果標的資產流動性過差或難以定價，協議層會否拒絕其上線？

協議對一個資產是否合理、是否有流動性，沒有任何語義層面的理解。它無法做主觀判斷，就像傳統交易平台的訂單簿軟體供應商不會去評判某個訂單簿是否合適一樣。

協議真正強制執行的是嚴格的數學約束。比如，協議有一條硬性規則：一次預言機價格更新與上一次更新的偏離不能超過 1%。如果發布者試圖把預言機價格推出 2%，協議會自動把它鉗制到 1%，以保證狀態有序過渡。

協議執行的是數學邊界，而不是主觀的市場意見。

當週末現貨市場休市時（如中東衝突期間的 WTI 原油合約），24/7 全天候交易的價格從何而來？

非交易時段的價格如何處理，由部署方在他們的合約規格中定義。

不過，對永續合約來說，擁有一個 7×24 小時持續追蹤標的價格的預言機，並不是嚴格必需的。資金費率機制會隨著時間自然地把衍生品拴在它的標的資產上。

你可以這樣設計市場：在週末標的現貨市場休市時，讓衍生品價格自由浮動；等市場重新開盤、資金費支付恢復時，再把價格拉回收斂。資金費率的數學，允許在資金費支付較少的時段依然保持靈活的市場結構。

機構接入、傳統金融融合與合規路徑

目前平台上是否有大型機構交易者和做市商參與？

是的。很多較大的交易者就是機構。

要在高吞吐量的訂單簿環境裡做一個有效的做市商，需要相當的技術功底和機構級資本。

五年內像 VanEck、State Street 這樣的傳統資產管理機構是否可能成為鏈上部署方？

我不太認同把傳統機構貼上「舊勢力」的標籤。舊勢力暗示它們會被顛覆或取代，而這並不是我們的願景。

傳統資產管理機構擁有很好的客戶關係、值得信賴的品牌，並提供有價值的服務。採用能改進自身產品的新技術，符合它們天然的商業利益，就像傳統企業當年擁抱 AWS 和雲端運算一樣。

未來看到大型資產管理機構成為 Hyperliquid 上的部署方，會是一個重要、而且完全自然的發展。

未來是否可能形成「監管約束 Deployer，而底層協議保持中立技術層」的監管格局？

這個框架抓得很準。

就像 TCP/IP 這類互聯網技術被用來構建金融系統，但它本身並不受監管一樣，監管自然會落在存在自由裁量控制的那一層。

行使控制權的是部署方，他們掌控合約規格、上市規則和預言機。這樣就非常自然地讓協議繼續扮演它作為中立網絡與流動性基礎設施層的角色，而監管審查落在部署方這一層。

美國監管機構需要發生什麼轉變，才能讓美國本土用戶無需機場合規接入？

第一，如果你是美國人卻在使用機場，那你就是在違反服務條款；這不是可以一笑而過的事。

要讓這件事合法地發生，CFTC 這樣的監管機構必須判斷這項技術如何與他們的法定核心原則相契合。而那些核心原則在設計上就是技術中立的。

監管者之所以保守，是因為他們肩負著保護一個服務眾多人的現有體系的重任。但鏈上技術實際上解決了一些長期存在的監管難題。

在傳統場景下，要核實用戶餘額與銀行準備金是否匹配，需要一套間接的、依賴信任的審計流程。而在 Hyperliquid 上，世界上任何人都可以實時地、以可證明的數學方式審計出：所有用戶餘額之和，恰好等於智能合約地址持有的 USDC 數量。

當「核實準備金」從一種間歇性的行政管理流程，變成一種內在的數學屬性時，人們就會意識到，把鏈上軌道整合進金融體系有多大的好處。

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