TL;DR

· 實際利率主導了較長期收益率上行，但這不意味着通脹沒有作用：能源與通脹風險可以通過加息預期影響實際利率。

· 高盛模型將長期遠期利率年內漲幅的約七成歸因於政策預期上調，增長預期和海外溢出效應的貢獻相對較小。

· AI 投資可能通過經濟韌性和長期增長預期推高利率，但報告未發現企業發債對美債收益率形成顯著、持久累積壓力的充分證據。

· 債券分散風險的價值下降，意味着投資者需要更高補償，收益率上行因此包含了風險溢價的變化。

· 基金低配久期與技術性賣壓減弱，為偏多立場提供支持；真正推動反轉的催化劑仍取決於能源、增長和通脹數據。

實際利率推動拋售，加息預期解釋了大部分漲幅

根據報告，10 年期美債收益率自年初以來上行超過 100 個基點，較美伊衝突前夕的年內低點上行約 130 個基點。

但不同階段，推動收益率上行的力量有所變化。自 2 月底以來，曲線前端和較近端的遠期利率解釋了較大部分變動；最近一輪拋售，則更多由較長期遠期利率推動。

從收益率構成看，儘管市場持續討論通脹風險，盈虧平衡通脹率在這一輪重新定價中的貢獻有限，較長期收益率上漲主要來自實際利率。

這兩個判斷可以同時成立：通脹補償變化不大，市場卻因為通脹風險而上調了對未來政策利率的預期。 能源衝擊使投資者擔心美聯儲需要維持更緊的政策，而經濟表現又削弱了降息的必要性。

高盛的模型分解顯示，市場對未來一年短期利率的共識預測自年初上升約 125 個基點，對長期遠期利率的估算貢獻約為 55 個基點，佔其累計漲幅的約七成。

這裏的長期遠期利率主要指 5y5y，即五年後開始、期限為五年的遠期利率，並非當前 10 年期國債收益率。

這輪政策預期修正始於能源衝擊，隨後又得到勞動力市場穩定和經濟韌性的支持。報告指出，2 月曾是市場擔憂 AI 擾動就業的高點；隨着這些擔憂緩解，投資者開始接受更高的未來利率路徑。

將同樣的分析用於 10 年期國債，高盛估算，政策路徑調整貢獻約 80—85 個基點。其他因素的貢獻較小，仍有約 10—15 個基點未被其基本面框架解釋。

政策預期對長期遠期利率上行的模型貢獻。

AI 推高利率的證據，更多體現在增長預期

AI 基礎設施投資不斷增加，超大規模科技企業的資本開支和借貸預期持續上移。這使「企業融資與政府融資爭奪資金」成為解釋高利率的一條熱門敘事。

高盛認可 AI 投資對利率的影響，但對傳導機制作了區分。

首先，AI 支出可以支撐當前經濟活動，提高市場對週期韌性的判斷。如果增長保持強勁，聯準會放鬆政策的空間就更小。

其次，AI 投資可能提高市場對長期增長的預期，進而抬高長期利率的公允水平。

因此，AI 投資既可以直接通過長期增長預期影響殖利率，也可以間接通過政策利率預期發揮作用。

相比之下，報告對「企業發債持續推高國債殖利率」的解釋更加謹慎。

高盛發現，大規模投資級債券發行在定價當日，確實可能對長期殖利率產生局部影響；但觀察窗口拉長後，這種影響明顯減弱。其研究尚不足以支持一個更強的判斷：市場消化企業債供給，已經成為美債殖利率不斷上行的重要累積壓力。

報告還指出，美國長期債務存量相對 GDP 的總體指標在年內保持穩定，私人持有美債佔 GDP 的比重也大致穩定。財政路徑仍存在長期問題，但這些指標沒有出現足以解釋本輪變化的重大轉折。

這並不排除融資供給的影響，而是限制了這一解釋的力度。按照高盛的框架，AI 支出帶來的增長和政策預期變化，比單純的發債規模更能解釋當前利率走勢。

債券的對沖價值下降，投資者要求更多補償

基本面解釋了大部分上漲，卻沒有完全解釋市場定價。

報告時點，5y5y 美債遠期利率約為 5.5%—5.6%，高於高盛 G10 模型估計的公允水平約 40—50 個基點。這意味著，相對於模型所納入的宏觀因素，殖利率偏高、債券價格偏低。

這一估值缺口與前文「年內漲幅中約 10—15 個基點無法解釋」屬於不同口徑：前者比較當前利率與模型公允水平，後者分解年內變動，兩者不能直接等同。

高盛認為，更高的宏觀不確定性，以及債券對沖價值的減弱，可以解釋部分額外補償。

投資者持有債券，通常也看重它在股票下跌時提供保護的能力。但能源供給衝擊可能同時推高通脹風險、壓低股票估值，並使債券價格下跌。股債同時承壓時，債券的組合分散價值便會下降。

當一項資產更難提供保護，投資者就可能要求更高收益率才願意持有。

在曲線前端，高盛估算，市場隱含政策路徑比調查預測高出約 40—50 個基點。更高的利率波動率和對沖價值變化，可以解釋其中約 25—30 個基點。較長期限也出現類似動態：利率波動率上升，期限溢價增加，能源價格繼續影響債券表現。

這說明，收益率上漲既包含對經濟和政策的重新判斷，也包含投資者對持有風險所要求補償的變化。

分別對應期限溢價與債券分散風險價值的變化。

基金減倉和被動對沖放大賣壓，但放大器正在減弱

高盛對債券基金持倉的估計顯示，基金在拋售過程中持續降低久期敞口，相對於彭博綜合債券指數已明顯低配。

久期衡量債券價格對利率變化的敏感程度。 降低久期，意味著減少收益率繼續上升時可能產生的損失，同時也減少收益率回落時能夠獲得的價格收益。

按照高盛的歷史觀察，當前低配程度已達到隨後三至六個月收益率往往走低的水平。不過，這只是歷史關聯，不能單獨作為市場已經見底的證據。

此外，本輪拋售還受到負凸性對沖的放大。

對於抵押貸款支持證券（MBS），收益率上升通常會降低借款人提前還款的意願，使證券的預期存續時間和久期延長。需要維持穩定利率風險的投資者，便可能賣出久期或在互換市場支付固定利率。

由此形成反饋：收益率上漲，觸發更多對沖；對沖交易又進一步增加利率上行壓力。

高盛估算，自 9 月初以來，MBS 持有者為維持穩定久期，可能產生約 600 億美元的 10 年期等值支付需求。但報告明確指出，這一估計可能處於實際資金流的上端。

同期，長端國債期貨最便宜可交割債券（CTD）的變化，也拉長了多頭持倉的久期。高盛估算，抵消這一變化需要賣出約 100 億—150 億美元的 10 年期等值久期。兩類估計可能存在重疊，不宜直接相加。

關鍵在於，這些技術因素接下來可能弱化。報告指出，MBS 指數層面的凸性已接近零，CTD 切換風險也不再明顯偏向放大收益率上行。

技術性賣壓減弱，未必立即帶來反彈，但意味著進一步拋售可能少了一部分自我強化的力量。

高盛開始偏多，催化劑仍要等能源與增長變化

高盛轉向更偏多的立場，主要基於三點：較長期收益率高於模型公允水平，基金明顯低配久期，部分技術性賣壓已經減弱。

它還注意到，信用利差開始走闊。這會提高企業融資成本，使高利率對實體經濟的約束更明顯，進而可能為國債收益率上行形成反饋約束。

按照報告估算，如果當前收益率水平持續，金融條件對經濟增長的拖累可能從約 0.2 個百分點，擴大至超過 0.5 個百分點。

這意味著，支持高利率的經濟韌性，也可能逐漸受到高利率本身的侵蝕。

高盛認為，能源風險可信地降低、增長數據走弱，或市場對 AI 投資交易的信心減弱，都可能推動收益率較快回落。如果這些催化劑沒有出現，則需要積累更多顯示潛在通脹壓力溫和的數據，過程可能持續數月。

報告仍保留 10 年期美債收益率年末 4.75% 的預測，但承認：如果能源風險持續、增長風險保持低位，這一預測面臨上行風險。

因此，其策略表達也相對克制。高盛提出，在 5 年、10 年和 30 年期 SOFR 利率構成的蝶式交易中收取 10 年期固定利率，表達 10 年期相對兩端利率下行的觀點。這屬於曲線相對價值交易，不能直接等同於全面買入長債。

高盛的核心判斷是，支持美債偏多立場的條件已經改善。收益率何時真正回落，仍取決於能源風險、經濟韌性和通脹數據是否開始驗證這一判斷。

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