原文標題：FOMC Preview: Fed Set to Hike 25bp in Recalibration Move

原文作者：James Knightley、Padhraic Garvey、Chris Turner

編者按：聯準會議息會議臨近，升息再次成為市場的基準預期。美國 8 月就業增長強於預期，整體 CPI 同比升至 3.4%，能源價格衝擊又為通膨前景增加了新的不確定性。與此同時，10 年期美債殖利率逼近 5%，美元信用與聯準會獨立性也重新進入交易視野。

但這次會議真正需要回答的，可能不只是「加不加息」，而是聯準會的政策反應函數是否已經發生變化：過去，市場認為聯準會會維持利率不變，除非數據迫使其收緊；如今，ING 認為基準情景已經翻轉為，聯準會傾向於升息，除非數據足以令其暫停。

ING 首席國際經濟學家 James Knightley、美國研究主管 Padhraic Garvey 和全球市場主管 Chris Turner 在最新前瞻中預計，聯準會將於 9 月 16 日升息 25 個基點。但在他們看來，這更可能是一次政策「再校準」，而不是新一輪連續升息週期的起點。

這一判斷的關鍵在於，升息既要回應仍然偏高的通膨，也承擔著穩定通膨預期、短端利率和美元信用的任務；但長期美債殖利率的上升，還受到實際利率、財政供給與能源風險推動，單靠一次升息並不能解決。市場接下來真正需要觀察的，是聯準會如何描述後續政策路徑。

以下為原文編譯：

聯準會主席 Kevin Warsh 在傑克遜霍爾全球央行年會發表講話後，ING 將 9 月政策預測調整為升息 25 個基點。此後公布的就業和通膨數據進一步強化了這一判斷。

不過，ING 並不認為聯準會即將開啟一輪新的連續升息。更準確地說，這可能是一次針對通膨、金融條件和政策可信度的「校準式升息」。

政策反應函數已經翻轉

6 月釋放鷹派信號、7 月新聞發布會又略有回撤後，Warsh 需要在傑克遜霍爾進一步說明其領導下的聯準會將如何制定政策。

他在講話中強調，美國通脹已經連續五年半高於目標；在接近充分就業的背景下，金融條件也談不上緊張。這使 ING 改變了對 9 月會議的判斷框架。

過去的基準情景是，美聯儲將維持利率不變，除非經濟數據為加息提供充分理由。現在，ING 認為這一邏輯已經倒轉：美聯儲更可能加息，除非數據足以證明其應當暫停。

這裡所說的 reaction function，即「政策反應函數」，並不是一個公開公式，而是市場根據央行過去的表態與行動，判斷在何種經濟條件下會採取何種政策。它的變化意味著，即使同一組數據沒有顯著惡化，市場對政策結果的理解也可能不同。

近期數據沒有為美聯儲提供暫停的充分理由。美國 8 月非農就業增加 16.2 萬人，失業率維持在 4.1%；整體 CPI 環比上漲 0.4%、同比上漲 3.4%，核心 CPI 環比上漲 0.3%、同比上漲 2.4%。美國勞工統計局公布的數據與 ING 引用口徑基本一致，只是 ING 將未經四捨五入的核心 CPI 環比增幅表述為 0.29%。

ING 指出，0.29% 的核心通脹月率接近實現 2% 年通脹目標所需約 0.17% 月度趨勢的兩倍。與此同時，部分商業調查顯示美國經濟活動在夏季可能重新加速，中東航運受阻又推動油價升至每桶 100 美元以上。

在這一背景下，ING 判斷，Warsh 對中期趨勢而非單月數據的強調，表明他可能已經傾向於提出加息。報告同時推測，財政部長 Scott Bessent 或許也會支持這一選擇，因為長期美債收益率持續攀升。不過，這屬於 ING 對政策立場的判斷，並非相關官員已經公開確認的意見。

加息25個基點，卻可能是「一次性加息」

通常情況下，一旦央行重新開始加息，市場會自然推斷後續還有更多行動。按照 ING 在報告發布時引用的市場定價，投資者不僅預期美聯儲將在 9 月 16 日加息，還計入了此後約兩次半的進一步加息。

ING 對此持不同看法。其基準判斷是，9 月可能出現一次「one and done」，即加息一次後重新進入觀察期。

報告將當前環境與上世紀 90 年代中期進行類比：聯準會在 1996 年初降息後暫停，隨後於 1997 年 3 月實施了一次「風險管理式加息」，此後又長時間按兵不動。這類加息的目的，並非主動壓低總需求，而是提前控制通膨與金融條件失控的風險。

ING 認為，支持「一次性加息」的理由主要來自三個方面。

首先，儘管當前通膨仍然高於目標，但市場和消費者的中長期通膨預期尚未明顯失控。其次，消費者信心已經處於非常低迷的水平，連續緊縮可能進一步壓制需求。最後，除 8 月就業數據意外強勁外，美國就業創造的整體趨勢已經有所放緩，二季度 GDP 表現也弱於預期。

對於後續通膨，ING 預計工資增長放緩、關稅退款以及住房市場停滯，可能共同推動住房通膨降溫，使整體通膨在 2027 年重新接近 2%。這一預測面臨的主要風險是能源價格：如果油價持續處於高位，通膨回落進程可能被延遲。

基於上述判斷，ING 預計，聯準會最新經濟預測可能小幅下調通膨預期，而 GDP 和勞動力市場預測變化有限。報告預計，點陣圖或顯示 2026 年末和 2027 年末聯邦基金利率均為 4%，之後再逐步回到此前預計的 3.1% 長期利率水平。

這些均為 ING 的預測，而非聯準會已經公布的政策路徑。

10 年期美債逼近 5%，一次加息只能穩定預期

長期美債市場是此次會議的另一個關鍵變量。報告發布時，10 年期美債收益率已經升至 4.9% 附近，距離 5% 關口僅一步之遙。

ING 認為，近期收益率上升一部分來自偏高的通膨數據，另一部分則源於通膨預期逐漸抬升。雖然這種變化尚未達到失控程度，但一次 25 個基點的加息可能有助於表明聯準會仍然重視價格穩定，從而限制通膨預期進一步上行。

不過，報告並不認為加息足以阻止 10 年期美債收益率測試 5%。原因在於，長期收益率上升主要由實際利率推動，而實際利率背後包含多個聯準會難以直接控制的因素：生產率增長預期可能提高經濟的中性利率；美國國債發行規模擴大帶來供給壓力；伊朗戰爭及其對油價的影響，則增加了通膨與期限溢價風險。

換言之，如果收益率上升主要來自財政供給和實際利率，而不是對短期政策利率的預期，那麼聯準會即使升息，也只能影響其中一部分。

短端市場同樣釋放出偏鷹信號。ING 指出，兩年期美債收益率相對於聯邦基金利率的利差已經擴大至約 90 個基點。按照該機構的經驗判斷，當這一利差超過 75 個基點時，意味著債券市場已經為升息做好準備。

這並不能準確預告聯準會何時行動，卻表明一次升息不太可能給短端市場造成意外衝擊。ING 因此認為，近期收益率曲線趨平的走勢可能已經走得過遠：短端計入的升息預期較多，而長端仍可能受到實際利率和國債供給推動繼續上行。

美元或獲短期支撐，但長期方向未必改變

報告發布時，美元指數位於年內 96 至 102 區間的中部。表面上看，美元整體波動有限，但其間先後受到美國對外政策、Warsh 出任聯準會主席，以及美國財政部干預外匯和債券市場等因素影響。

ING 認為，一次升息可能通過兩條渠道為美元提供短期支持。

一方面，升息有助於維護聯準會控制通膨的可信度，並緩解所謂的「貨幣貶值交易」。這一交易建立在投資者對聯準會獨立性、財政擴張和美元購買力的擔憂之上。另一方面，短端美元利率上升通常會提高美元資產相對於其他貨幣資產的收益優勢。

能源價格上漲也可能強化美元的相對表現。歐洲和亞洲普遍依賴能源進口，油價上漲會惡化其貿易條件。ING 因此預計，未來數週歐元兌美元可能回落至 1.15 附近；如果日本央行未能滿足市場的鷹派預期，美元兌日元則存在回升至 157 至 158 區間的可能。

但 ING 並不認為美元將由此進入持續升值週期。該機構仍將此次升息理解為一次政策再校準，而非新緊縮週期的開端。

其基準預測是，如果美國通膨在 2027 年第二季度附近回到目標，貨幣市場的交易重點可能重新由升息轉向降息。按照這一邏輯，美元指數 6 月觸及的 101.80 可能仍是 2026 年的階段性高點。

因此，9 月會議最重要的信息不只是 25 個基點的利率調整，而是聯準會如何定義這次行動。如果聲明、點陣圖和 Warsh 的新聞發布會強調一次性風險管理，升息對美元和短端收益率的支撐可能相對有限；如果聯準會明顯上調未來利率路徑，市場才需要重新評估連續升息的可能性。

接下來需要觀察的變數包括能源價格、核心通脹的月度趨勢、長期通脹預期以及 10 年期美債實際收益率。如果通脹與通脹預期繼續上升，ING 的「一次性加息」判斷將面臨挑戰；如果工資與住房通脹繼續降溫，而長期收益率主要由財政供給推動，則 9 月加息更可能只是一次校準，而不是緊縮週期的重新啟動。

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