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Robinhood給股票代幣補上贖回權和投票權：它終于是股票了嗎？

深潮TechFlow

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代幣化股票是 Robinhood 增長敘事的重要組成部分，投票權和贖回權的補齊降低了監管叫停的尾部風險。

原文標題：《Robinhood 給股票代幣補上贖回權和投票權：它終于是股票了嗎？》

原文作者：小餅，深潮 TechFlow

先回顧一下此前的真實劇情：AMC CEO Adam Aron 花了十天時間，用了一串形容詞（「可鄙的、令人憤怒的、惡心的、可憎的、不可原諒的、卑鄙的」），把描述 Robinhood 的股票代幣。

Aron 發現 Robinhood 在未通知 AMC 的情況下，將 AMC 股票做成了代幣化產品，在全球 120 多個國家銷售，代幣的名字叫「AMC Stock Token」，價格跟著 AMC 股價走，持有人還能拿到分紅。

但 Aron 一查法律文件就炸了，這些代幣的持有人根本不是 AMC 的股東。

他們持有的是澤西島（Jersey）注冊實體 Robinhood Assets（Jersey）Limited 發行的一種債務證券。這種證券提供的是對 AMC 股價的「經濟敞口」（economic exposure），但不賦予持有人對 AMC 的任何法律權益或受益權。沒有投票權，沒有贖回為實物股票的權利，甚至嚴格來說，連「股東」都算不上。

9 月 14 日，Robinhood CEO Vlad Tenev 在 X 上宣布：實物贖回和投票權即將上線。Robinhood 加密業務負責人 Johann Kerbrat 補充說，團隊正在積極開發 1:1 的實物股票贖回功能，投票權也在路線圖上。

同一天，Coinbase CEO Brian Armstrong 也表態：Coinbase 的代幣化股票已經支持 1:1 贖回和分紅，投票權即將推出。

先上車，再補票，現在是補票時間。

三種代幣化路徑

SEC 在 2026 年 1 月發布的一份聲明中，把證券代幣化分成了三種模型，理解這三種模型，是看懂整場爭論的前提。

模型一：發行人自主代幣化。上市公司自己把股票放到鏈上，股東權利完整保留。代表案例是 Securitize 幫 Exodus 完成的普通股代幣化，代幣就是股票，持有人直接出現在公司的股東名冊上。紐交所正在和 Securitize 合作開發的代幣化股票交易平台也走這條路線。

模型二：第三方託管+代幣化憑證。一個第三方持有真實股票，然後發行代表所有權的代幣。Coinbase 走的就是這條路，通過離岸特殊目的公司持有股票，由美國持牌券商 Alpaca Securities 託管，代幣持有人對底層股票擁有實際的經濟權益和贖回權。Coinbase 聲稱其代幣已經內置分紅功能，投票權「即將到來」。

模型三：合成敞口。發行一個獨立的證券產品，跟蹤某隻股票的價格，但持有人對底層股票沒有任何所有權。Robinhood 目前的 Stock Token 就屬於這一類。

三種模型用的可能是同一個股票代碼，但投資者拿到手裡的東西完全不同。

打個比方：模型一是你買了一套房，房產證上寫的是你的名字；模型二是你買了一個信託份額，信託名下有一套房，你有權要求把房子過戶給你；模型三是你買了一張和這套房價格掛鉤的票據，房子漲你賺，房子跌你虧，但從頭到尾這套房和你沒有任何法律關係。

Robinhood 的法律架構

翻開 Robinhood Stock Token 的產品文檔，法律結構並不複雜，但足夠讓普通投資者困惑：

發行人是 Robinhood Assets（Jersey）Limited（簡稱 RHJ），註冊地為英屬澤西島。代幣法律性質為「代幣化債務證券」（tokenised debt securities），在歐盟 MiFID II 框架下作為衍生品發行。底層股票由美國持牌券商 Alpaca Securities LLC 託管，聲稱 1:1 支持。代幣以標準 ERC-20 格式發行，可以在鏈上轉移、交易，甚至被 DeFi 協議接納為抵押品。

關鍵在於最後一條：這些代幣在鏈上是可組合的。Robinhood Chain（2025 年 7 月上線的自建 L2）上線後，Stock Token 可以被用作借貸協議的抵押品，這正是 Tenev 去年 11 月公佈的產品路線圖中強調的功能。

這種可組合性創造了代幣化股票最誘人的使用場景，但也放大了法律結構的風險。如果代幣在某個 DeFi 協議中被清算，清算方拿到的是一个澤西島實體的債務憑證，而非一隻美國上市公司的股票。底層股票是否真的 1:1 鎖定？這些股票有沒有被借出做空？Robinhood 沒有公佈逐筆的儲備審計報告。

Aron 在 9 月 13 日追問的正是這個問題：如果那些代幣理論上由真實股票 1:1 支持，但這些底層股票又被借給了做空者，那代幣真的還是 1:1 支持的嗎？

真正的分野：誰代表代幣化股票的未來？

Aron 和 Tenev 的公開對罵很熱鬧，但藏在爭吵下面的產業分歧更值得關注。

目前鏈上代幣化股票市場規模約 36 億美元。Kraken 的 xStocks（由 Backed Finance 發行）累計交易量已達 250 億美元，持有人超過 8 萬。Binance 的 bStocks 上線兩個月就做到約 1.185 億美元規模，佔鏈上股票 DEX 交易量的約 90%。Ondo Finance 在代幣化基金領域領跑 TVL。Securitize 則佔據了機構端的制高點，已經幫 BlackRock、KKR、Apollo 等完成了基金代幣化。

這些玩家大致沿著兩條路線分化：

一條是「從鏈上來，到鏈上去」，先發合成或憑證類代幣，快速鋪量，再逐步補齊權利。Robinhood、Kraken、Binance 走的是這條路。它們的優勢是速度快、覆蓋廣（190+隻股票，120+國家），但法律結構上始終帶著一層「中間人風險」。

另一條是「從發行人來，到鏈上去」，和上市公司合作，在過戶代理層面直接實現代幣化，代幣就是股票本身。Securitize 走的是這條路。它慢，但權利結構乾淨，代幣持有人直接出現在公司的股東名冊上，不存在「穿透」問題。

Robinhood 宣佈加投票權和贖回權，實質是在第一條路線裡盡力向第二條路線靠攏。這條縫合之路能走多遠，取決於澤西島債務證券的法律框架到底能承載多少股東權利，這是一個尚未被監管機構正式回答的問題。

對 HOOD 股價來說，這是一個風險緩釋信號，代幣化股票是 Robinhood 增長敘事的重要組成部分（2000+隻股票代幣，覆蓋歐盟 4 億潛在用戶市場），投票權和贖回權的補齊降低了監管叫停的尾部風險。

至於 Aron 最初的質問，這些代幣到底是不是股票，答案可能是：還不是，但它們正在拼命變成股票。

這是一場技術可以完成，但法律還沒準備好的升級。