TL;DR
·摩根大通將 Meta 評級由「中性」上調至「增持」，目標價由 640 美元上調至 820 美元，較報告時股價存在約 25% 的上漲空間。
·Muse Spark 1.3 已經進入前沿模型梯隊，Meta 初步完成從追趕者到主要競爭者的轉變。
·消費級智能體 Muse 上線第二天升至美國 App Store 免費榜第三，早期用戶使用強度達到內部測試群體的 10 倍。
·Meta 正把 AI 變現從廣告擴展至交易佣金、付費訂閱、企業智能體和模型 API，形成多條新增收入路徑。
·摩根大通預計 Meta 2027 年和 2028 年資本開支分別達到 2430 億和 2840 億美元，自由現金流將明顯承壓。
·研報認為，當前預測已計入大部分 AI 投入，卻尚未計入 Muse 和模型 API 等新產品的收入，因而可能低估 Meta 的盈利潛力。

Meta 為什麼值得重新定價？

Meta 股價較近期低點已經反彈約 20%，但年初至今仍下跌 1%，同期標普 500 指數上漲約 12%。在市場依然擔憂 AI 投入過高、自由現金流惡化之際，摩根大通將 Meta 評級由「中性」上調至「增持」，並將 2027 年 12 月目標價由 640 美元大幅提高至 820 美元。

以 9 月 9 日 653.69 美元的股價計算，新目標價對應約 25% 的上漲空間。摩根大通按照 Meta 2028 年 GAAP 每股收益 35.44 美元的約 23 倍市盈率進行估值，高於標普 500 指數約 16 倍的估值水平。

支撐這一估值溢價的核心判斷是，Meta 正在從一家利用 AI 優化推薦和廣告的社交平台，轉向一家同時提供前沿模型、消費級智能體、企業智能體、開發者 API 和付費訂閱的 AI 平台。過去市場主要看到了資本開支，如今 Meta 開始展示這些投入將如何轉化為收入。

模型能力是這套商業體系的基礎。2025 年夏季重建 Meta Superintelligence Labs 時，公司提出在一年內推出具備前沿競爭力的模型。2026 年 7 月發布 Muse Spark 1.1 後，Meta 又快速迭代至 Muse Spark 1.3。

從第三方測試結果看，Muse Spark 1.3 已經在智能體、編程、指令遵循和長文本等多項能力上進入前沿模型梯隊，與 Claude、GPT 等領先模型的差距明顯縮小。摩根大通據此認為，Meta 基本兌現了此前提出的模型追趕目標。

Artificial Analysis 模型智能指數。Muse Spark 1.3 已經進入前沿模型梯隊，在智能體、編程和指令遵循等能力上具備競爭力。

下一代模型 Watermelon 預計將進一步提高模型能力。該模型採用了更高級別的預訓練，Watermelon 之後的新一代模型也已經開始在 Meta 位於俄亥俄州的 Prometheus 吉瓦級計算集群上進行擴展訓練。

Meta 真正的競爭優勢並不只是模型本身，而是模型與分發渠道的結合。公司旗下產品覆蓋約 40 億用戶，並連接數億家企業和廣告主。一旦底層模型進入前沿水平，Meta 便可以將其快速嵌入 Facebook、Instagram、WhatsApp 和 Messenger，形成其他 AI 實驗室難以複製的規模優勢。

從 Muse 到 Meta One，AI 開始找到收費入口

Muse 是 Meta 近期推出的消費級 AI 智能體，目前已經在美國登陸 iOS、Android 和網頁端。它可以通過自己的虛擬計算機瀏覽網站並操作用戶界面，替用戶完成網購、餐廳預訂、填寫表格以及發送郵件和消息等任務。

目前，Muse 已經能夠與 Instagram、WhatsApp、Spotify、DoorDash、Etsy、Reddit、Yelp、Outlook 和 Gmail 等平台協同工作。產品上線第二天一度升至美國 App Store 免費應用榜第三，早期用戶的使用強度達到內部測試群體的 10 倍，超過 Meta 自身預期。

Muse 在美國 App Store 免費應用榜排名。Muse 上線第二天升至美國 App Store 免費應用榜第三，顯示出較強的早期獲客能力。

Muse 目前向免費用戶提供每週 1 億 Token 額度，並設置每月 20 美元和 100 美元兩個付費檔位。不過，Meta 並不準備只依靠訂閱收費。由於 Muse 可以直接替用戶購物、預訂和完成交易，公司未來更可能從交易中抽取佣金。

這意味著 Muse 瞄準的並不只是聊天機器人訂閱市場，而是規模可能達到數十萬億美元的消費交易市場。隨著智能體之間的自動交互增加，商戶也可能通過 Muse 獲得更多訂單、客戶和經營數據。

Muse 應用場景與任務執行流程。Muse 通過虛擬計算機調用不同網站和應用，代替用戶完成搜索、決策與交易。

企業端的商業化已經走得更遠。Meta Business Agent 可以幫助企業回答問題、推薦商品、預約服務和篩選銷售線索。截至 2026 年第二季度，每週已有超過 100 萬家企業在 WhatsApp 和 Messenger 上使用這一產品。

面向大型企業的 Business Agent Platform 則可以連接 Shopify、Zendesk 和 Shopee 等數百個外部系統，讓智能體直接代表企業執行操作。該平台已於 8 月 1 日正式啟動 Token 計費：每 100 萬 Token 收費 2 美元，每次消息交互的成本約為 4 至 5 美分。

未來，Meta 還可能採用類似廣告競價的「按結果付費」模式，讓企業圍繞銷售、預約或潛在客戶轉化等實際結果競價。由於 Meta 已經與數億廣告主和中小企業建立商業關係，Business Agent 不需要從零搭建企業銷售渠道。

Meta Business Agent Platform 定價。企業智能體已經啟動 Token 計費，Meta 由此獲得了新的企業服務收入入口。

開發者市場是另一條變現路徑。Meta Model API 允許開發者調用 Muse Spark 構建智能體和多模態工作流，Muse Code 則用於處理複雜的軟件工程任務。

Muse Spark 1.3 標準版的價格為每百萬輸入 Token 1.25 美元、輸出 Token 4.25 美元；允許 Meta 利用數據改善產品的貢獻者版本，輸入和輸出價格分別只有 0.10 美元和 0.20 美元。Muse Code 還提供每月 5 美元、15 美元和 50 美元三檔訂閱。

低價表明 Meta 現階段更重視使用規模和開發者採用率。早期數據已經出現積極信號：Muse Spark 1.3 貢獻者版本在 OpenCode 上的市場份額位居第一，發布以來累計處理約 31 萬億 Token，覆蓋 21.2 萬名獨立用戶。

除智能體和 API 外，Meta 還開始通過 Meta One 向個人用戶、企業和創作者銷售訂閱服務。個人版定價為每月 7.99 美元和 19.99 美元，可以獲得更高的 Meta AI 使用額度，以及 Instagram、Facebook 和 WhatsApp 的增值功能。

摩根大通測算，按照個人用戶年均收入 182 美元、付費滲透率 2% 至 3% 計算，Meta One 個人訂閱可能產生 142 億至 213 億美元收入，並貢獻 3.30 至 4.96 美元 GAAP 每股收益。如果年均收入提高至 211 美元，收入可能進一步達到 164 億至 246 億美元。

Meta One 個人訂閱收入及 EPS 敏感性測算。在 2% 至 3% 的中性滲透率情景下，個人訂閱可能貢獻約 142 億至 246 億美元收入。

企業與創作者版本的定價更高，從每月 14.99 美元到 499.99 美元不等。Meta 目前擁有超過 2 億家企業用戶和數千萬專業創作者。按照年均收入 600 至 1200 美元、滲透率 8% 至 12% 的中性情景測算，這部分業務可能在 2028 年貢獻 120 億至 360 億美元收入，以及 2.80 至 8.40 美元 GAAP 每股收益。

Meta One 企業及創作者訂閱收入及 EPS 敏感性測算。依託超過 2 億家企業用戶，企業與創作者訂閱可能成為 Meta 彈性更大的 AI 收入來源。

上述測算尚未包括 Meta AI 的潛在廣告收入。未來，Meta AI 本身可能成為新的廣告展示渠道；用戶與 AI 助手的交互數據，也可以反過來改善 Facebook、Instagram 和 WhatsApp 的廣告定向效果。

巨額投入尚未結束，但收入還沒有完全計入預測

Meta 的 AI 商業化路徑逐漸清晰，並不意味着資本開支風險已經消失。相反，未來兩年的投入可能更加激進。

摩根大通預計，Meta 將在 2026 年和 2027 年最大限度擴充計算能力。據報道，公司計劃在 2026 年達到約 7GW 算力容量，並在 2027 年將其翻倍至 14GW。

研報預計，Meta 資本開支將從 2025 年的 697 億美元增至 2026 年的 1425 億美元，2027 年再增長 70% 至 2427 億美元，2028 年達到 2835 億美元，均明顯高於市場共識。

巨額資本開支將直接壓制現金流。摩根大通預計，Meta 自由現金流將從 2025 年的 471 億美元降至 2026 年的負 14 億美元，並在 2027 年和 2028 年分別降至負 580 億美元和負 496 億美元。公司也可能在 2026 年由淨現金轉為淨負債，2028 年淨負債達到約 1652 億美元。

Meta 損益表及資本開支預測。Meta 未來兩年資本開支將大幅提高，預計連續對自由現金流形成壓力。

不過，這也是摩根大通轉向看多 Meta 的關鍵所在：當前財務預測已經計入大部分 AI 基礎設施成本，卻尚未計入 Muse、模型 API 和其他新 AI 產品的新增收入。換言之，成本已經進入模型，潛在收入還沒有被充分計算。

如果 Meta 最終出現算力過剩，公司也可以將部分計算能力出租給外部客戶。近期部分高端算力合同的價格達到每瓦 30 至 50 美元，高於新型雲計算公司每瓦 10 至 20 美元的常見水平。但摩根大通預計，Meta 仍會優先將算力用於廣告優化、前沿模型訓練和自有 AI 產品，因為這些內部場景可能帶來更高回報。

與此同時，核心廣告業務仍然是 Meta 承擔 AI 投入的底氣。AI 可以改善內容推薦、提高用戶使用時長和廣告定向效率，並幫助廣告主批量生成素材。摩根大通預計，Meta 收入將從 2025 年的 2010 億美元增長至 2026 年的 2543 億美元，2027 年和 2028 年分別達到 3053 億和 3544 億美元。

Meta 面臨的風險仍然明確：AI 投入可能繼續超出預期，產品變現速度也未必跟得上；Muse 和其他智能體可能無法長期留住用戶；Google、TikTok 和 OpenAI 也在爭奪用戶時間與廣告預算。

因此，820 美元目標價能否兌現，關鍵不只是 Meta 能否繼續投入 AI，而是 Muse、Business Agent、模型 API 和 Meta One 能否在未來兩年形成真實收入。摩根大通的判斷是，Meta 已經跨過模型能力不足的門檻，AI 支出也開始從單純的成本，轉化為可以訂閱、調用、收費和參與交易的商業體系。

歡迎加入律動 BlockBeats 官方社群：

Telegram 訂閱群：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流群：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 官方帳號：https://twitter.com/BlockBeatsAsia