TL;DR

·Robinhood 鏈上線兩個多月，TVL 已達到約 15 億美元，累計 DEX 交易量超過 500 億美元，並處理超過 5.5 億筆交易。

·過去 15 天，Robinhood 鏈產生約 3300 萬美元費用，暫居所有區塊鏈首位；HOOD 保留其中約 90%，鏈上活動正在轉化為高利潤率收入。

·股票代幣成為新的增長來源，相關資產價值兩個月增長約 14 倍，持有地址增至 10.7 萬個，轉賬市場份額升至約 32%。

·鏈上交易結構正在改善，Meme 幣佔比由早期接近 100% 降至約 36%，股票代幣交易佔比升至約 27%。

·伯恩斯坦維持 HOOD「跑贏大盤」評級和 160 美元目標價，較報告發佈時股價存在約 31% 的潛在上行空間。

從零售券商到全天候交易所

Robinhood 正在嘗試完成一次新的身份轉變。

過去，Robinhood 主要通過訂單流付費、股票與期權交易、加密貨幣業務和利息收入變現；Robinhood 鏈上線後，公司開始將業務延伸至資產發行、交易、結算和鏈上費用分成等更底層的金融基礎設施。

Robinhood 鏈於 2026 年 7 月 1 日上線，是一條基於 Arbitrum 技術、兼容以太坊的 Layer 2 網絡，主要用於股票、ETF、大宗商品、穩定幣和其他現實世界資產的代幣化交易。用戶可以通過 Robinhood 錢包全天候交易相關資產，也可以將其用於鏈上借貸、流動性池和抵押品。

上線僅兩個多月，該鏈已經積累約 15 億美元總鎖定價值（TVL）、超過 500 億美元累計現貨 DEX 交易量、約 70 億美元永續合約交易量，以及超過 5.5 億筆鏈上交易。按 8 月數據計算，其交易筆數已位居所有區塊鏈第三，僅次於 Solana 和 BNB Chain。

各區塊鏈的總鎖定價值

伯恩斯坦認為，這組數據說明 Robinhood 鏈已經初步建立起涵蓋穩定幣、現貨交易、永續合約、借貸和資產管理的鏈上金融體系。對 Robinhood 而言，更關鍵的變化在於，這些活動已經開始轉化為實際收入。

過去 15 天費用排名第一，HOOD 保留約九成收入

截至報告統計期，Robinhood 鏈累計產生約 3900 萬美元淨費用。7 月費用收入約為 360 萬美元，8 月增至約 670 萬美元，僅 9 月前六天便達到約 2900 萬美元，增長在 8 月底出現明顯拐點。

Robinhood 鏈每日費用收入

過去 15 天，Robinhood 鏈產生約 3300 萬美元費用，超過 Solana 的 1100 萬美元、BNB Chain 的 900 萬美元和以太坊的 600 萬美元，暫居所有區塊鏈首位。

過去 15 天各區塊鏈費用對比

按照 Robinhood 與基礎設施提供方之間的分成安排，HOOD 保留約 90% 的鏈上費用，Arbitrum 獲得約 10%，支付給以太坊主網的數據發布成本則不到 1%。由於區塊鏈業務無需隨交易規模同步增加大量人工和運營投入，新增收入理論上可以較為直接地轉化為利潤。

這也解釋了伯恩斯坦為何將報告標題概括為：「交易所如今已成為一條全天候運行的鏈，而這條鏈正在成為盈利來源。」

伯恩斯坦此前預計，Robinhood 鏈到 2028 年將貢獻約 1.6 億美元費用收入。相比之下，過去 15 天 3300 萬美元的費用若簡單年化，已經遠高於這一預測。不過，近期費用增長與市場交易熱度快速上升有關，目前仍不適合直接將短期收入外推至未來幾年。

股票代幣兩個月增長 14 倍

Robinhood 鏈的另一條增長主線來自股票代幣。

過去兩個月，鏈上的代幣化股票及 ETF 價值由約 1000 萬美元增長至約 1.4 億美元，增幅約 14 倍。若計入 ETF、大宗商品和美國國債，鏈上代幣化資產總價值約為 1.5 億美元，其中股票約佔 76%、ETF 約佔 17%、大宗商品約佔 6%。

按區塊鏈劃分的代幣化股票價值

持有餘額超過 1 美元股票代幣的地址數量也由 8 月底約 3.5 萬個增至 10.7 萬個。更值得關注的是，Robinhood 鏈持有的代幣化股票價值只佔全市場約 5%，但其每週轉賬價值份額已經達到約 32%，僅次於 BNB Chain 的 53%。

代幣化股票轉賬價值市場份額

價值份額和轉賬份額之間的差距表明，Robinhood 鏈上的股票代幣週轉率明顯高於其他網絡。這些資產並非只被用戶被動持有，還被頻繁用於 DEX 交易、流動性池、借貸和抵押。

Robinhood 採用第三方代幣化模式：公司購買並託管標的股票，再發行與這些股票經濟表現掛鉤的鏈上代幣。相關產品由 Robinhood Assets Jersey Limited 發行，在 120 多個國家和地區提供，但暫不面向美國投資者。

股票代幣持有人獲得的是標的股票的經濟敞口，並非傳統意義上的股權所有權。他們不屬於標的公司的登記股東，也不直接擁有投票權、公司行動參與權和傳統股東保護。Robinhood 會將股息傳遞給代幣持有人，但股息將自動用於購買更多標的股票，而非直接以現金形式支付。

這一結構讓股票能夠進入 DeFi 生態，同時也意味著其監管定位和投資者權利與直接持有股票存在明顯差異。

Meme 幣為股票代幣帶來第一批流動性

Robinhood 鏈上線初期，原生 Meme 幣交易對一度佔總交易量的近 100%。但隨著股票代幣、ETH 和穩定幣交易增長，鏈上交易結構正在逐漸多元化。

到 9 月初，Meme 幣與 ETH—美元交易對各佔總交易量約三成以上，股票代幣交易佔比也已升至接近兩成至近三成。按照報告正文的數據，Meme 幣、ETH—美元和股票代幣交易對分別約佔 36%、36% 和 27%。

Robinhood 鏈現貨 DEX 交易量構成

伯恩斯坦注意到，Meme 幣交易與股票代幣並非兩條完全分離的市場。

Uniswap 是 Robinhood 鏈上最主要的自動做市商，貢獻了 8 月約 92% 的 DEX 交易量。流動性提供者可以在 Uniswap 上建立 Meme 幣與股票代幣之間的交易池。當其中一種資產的交易需求上升時，另一側資產的流動性、套利和交易需求也可能隨之增加。

這形成了 Robinhood 鏈目前較為特殊的增長機制：Meme 幣負責吸引交易者和投機資金，股票代幣則將部分鏈上流動性導向現實世界資產。股票、大宗商品、房地產、穩定幣、外匯乃至私募股權，未來都可能被納入這一全天候交易體系。

不過，這種機制也意味著近期增長仍帶有較強的市場週期屬性。如果 Meme 幣熱度下降，股票代幣能否依靠長期配置、抵押和借貸需求維持交易規模，仍需進一步觀察。

鏈上資金主要流向借貸和收益產品

Robinhood 鏈的 TVL 已經由 7 月初約 5100 萬美元增至 15 億美元，在主要區塊鏈中排名第七。從資金結構看，該鏈並非完全依賴現貨交易，借貸和資產管理合計佔 TVL 的六成以上，現貨 DEX 約佔兩成，其餘資金分佈在現實世界資產和永續合約協議中。

Robinhood 鏈 TVL 按協議類型劃分

Morpho、Ethena 和 Uniswap 是當前最主要的協議。鏈上穩定幣供應量已接近 10 億美元，其中 USDG 約佔 66%，USDe 約佔 33%。

這意味著 Robinhood 正在嘗試建立一套相對完整的鏈上資金循環：用戶將資金轉入穩定幣和收益產品，通過借貸獲得流動性，再將股票代幣及其他資產用於 DEX 交易或作為抵押品。

相比只依靠交易手續費，這一模式更有機會提高用戶、資產和流動性的留存率。但目前穩定幣供應高度集中於兩種資產，TVL 也主要由少數協議貢獻。資金集中度、激勵退坡以及穩定幣和借貸協議自身的風險，都可能影響後續增長。

160 美元目標價背後的估值邏輯

伯恩斯坦維持 Robinhood「跑贏大盤」評級，目標價為 160 美元。相較報告採用的 122.11 美元收盤價，對應約 31% 的潛在上行空間。

該機構預計，Robinhood 在 2026 年至 2028 年間的收入、調整後 EBITDA 和每股收益複合增速將分別達到約 32%、47% 和 49%。其目標價以 2028 年 4.56 美元的每股收益為基礎，給予 35 倍一年遠期市盈率。

伯恩斯坦預計，Robinhood 收入將由 2025 年的 44.73 億美元增至 2027 年的 72.30 億美元，調整後 EBITDA 由 26.40 億美元增至 51.61 億美元，每股收益則由 2.12 美元增至 3.35 美元。

目前，Robinhood 鏈 2028 年預計 1.6 億美元的費用收入，相對公司整體收入仍不算決定性。其更重要的估值意義在於，Robinhood 開始掌握交易、資產發行、結算和鏈上費用收入，商業模式由零售交易入口進一步向金融基礎設施延伸。

接下來需要觀察的是，當前費用增長中有多少來自可持續的股票代幣、借貸和穩定幣需求，又有多少來自短期 Meme 幣投機。股票代幣的跨境銷售、投資者權利和監管定位，也可能成為業務擴張過程中的重要變量。

此外，原報告部分正文與圖表在股票代幣佔比、永續合約交易量及個別統計日期上存在差異。因此，更適合將這些數據用於觀察 Robinhood 鏈的增長方向，而不宜對個別數值作過度精確的推斷。

伯恩斯坦的核心判斷是，Robinhood 鏈已經初步證明自己能夠同時吸引資產、資金和交易，並將鏈上活動轉化為高利潤率收入。如果股票代幣最終能夠在投機熱度之外形成持續的交易和抵押需求，Robinhood 的角色將不再局限於零售券商，而可能進一步接近一家全天候運行的全球資產交易平台。

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