美國財政部直接出手壓制長端利率是否有用

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美國財政部通過回購操作壓制長期國債收益率，引發市場對財政與貨幣政策協同的關注。文章分析聯儲是否跟進、美國赤字與科技投資困境，以及相關操作對黃金、美元和長期經濟前景的影響。

原文標題：《財政部直接下場壓制長端利率》
原文作者：Odysseus
原文來源：培風客

之前我們花了很多時間討論，歐美的長債收益率走高的邏輯，以及央行和財政部對此想出的諸多辦法。終於在昨天晚上，我們看到了美國財政部直接用回購的方法，壓制長期國債收益率。他的原話是「The current maximum size of 2 billion per operaion will be at least 4 billion per operation」我覺得有幾個內容想要分享 1，雖然這不是傳統意義上的所謂 YCC，從定義上，從操作主體上你可以找到很多不同，但這種細枝末節的討論沒有意義，這就是政府直接幹預自己的融資成本。而且我覺得也不用討論說這種做法長期有沒有效果，核心問題是政府願意做到什麼地步，付出多少代價。2，幾天後聯儲或者 Warsh 在 Jacksonhole 上的表態變得非常微妙，已知他和貝森特經常溝通，市場一直在說，聯儲需要加息，需要增加溝通降低政策不確定性。但你看到 Warsh 沒有那麼鷹派，在最新的紀要裡面嘗試繼續降低溝通頻率。這種分歧非常明顯。我覺得歸根到底，這是一個短期和長期的問題。

美國國債的長期擔憂，是赤字率，赤字有兩個部分，經濟增速和支出水平。支出水平不太可能降低，甚至在秋天和明年一月可能繼續提高不少。那麼要解決赤字率，其實只能靠經濟。經濟目前就是兩個部分，傳統行業和科技，目前看美國靠傳統行業降低赤字率猶如天方夜譚，所有人都心知肚明，美國如果要重現低赤字率，需要更高的經濟增速，而全村人的希望都是科技。當然，最近半年科技都在 GAI 上，而 GAI 已經有了一些頹勢，我相信後面一定會有新的敘事，因為除此之外，我實在不相信美國的傳統行業可以把美國拉回到黃金年代。

這是白宮，貝森特，甚至 Warsh 更相信的敘事，為了產業鏈的重塑，為了科技的發展，需要更多的融資，信貸和經濟增長，都不說民粹的問題。在這個時候壓制需求可能短期是貨幣紀律，長期可能是 policy error。鮑威爾之前一直說，without price stability we cannot achieve anything，但實際美國的情況是他們需要一些經濟亮點，才能去降低赤字率，without price stability we cannot achieve anything 不假，但只有價格穩定一樣沒用。所以我非常相信市場說的，加息可以遏制長端利率，增加溝通可以降低期限利差，我一點也不懷疑這些問題可以降低短期風險，但其實無助於解決真正的問題。

幾天後我們可以看到聯準的態度，如果 Warsh 願意分享的話，他的選擇可能就是一個分水嶺，影響短期聯準怎麼看這個問題，但我覺得中長期，他們都面對一個戰略問題。如何在美國赤字率偏高的時候，去做一筆巨大的投資，嘗試發展科技，重塑供應鏈。同時還嘗試讓美國民眾感受不到太多痛苦。這就是非常難的問題，貨幣有三個價格，利率，匯率，通膨，你可以看到隨著時間推移，當通膨問題不好解決，利率問題市場不買賬之後，原先一直支持強美元的貝森特，現在開始不顧美元的匯率嘗試去買一些時間。所以短期的核心，是看看聯準要不要配合財政部的行為。

這種對長期利率的干預，在美國歷史上有幾個可比時間，按照程度依次遞增 1，2000-2002 年財政部回購國債，這個是行為上最像，但底層邏輯完全不同，當時美國的赤字率非常低，財政部發債不是為了降低融資利率，按照他們自己的說法「Enhance liquidity of benchmark securities; prevent what would otherwise be a potentially costly and unjustfied increase in the maturity of our debt; more effecitive use of excess cash」更多是一個流動性管理而不是利率管理 2，扭曲操作，2011-2012 和 1960 年代，這些操作不是財政部進行而是聯準進行，規模更大，但效果需要看財政部是否配合 3，真正的戰時 YCC，二戰時期短期債務和長期債務的利率被直接卡死目前我們頂多就是在 1，或者 1.5 的水平。而如果聯準加入，那可能就是 2。短期我覺得聯準可能沒有必要加入這個過程，我猜想貝森特的思路依然是花小錢辦大事，在長債市場流動最緊張的幾個月裡面，不造成太多擾動，讓市場不敢一直去做陡曲線。但你不知道 Warsh 到底想幹嘛，以及 Trump 對他的影響有多大。這是個非常符合他性格人設的做法，也符合他的經驗，但最後有沒有效果，就要看後續的財政，經濟了。

更長期的問題，是美國經濟本身，這種流動性操作，或者技術官員的做法，本質上都是治標不治本。美國經濟 K 型的兩端，往下的那一部分依然在泥潭中

房地產市場的絕對數據之所以好看，單純就是因為價格更高了。最近 K 型往上的那一部分敘事有所鬆動，其實整體經濟的預期就不好。我非常理解貝森特的想法，之前大家看到經濟數據走弱，想的是利率走低，現在看到經濟數據走弱，想的可能是赤字率提高。加上聯儲的溝通，導致過去 1 個月期限利差快速走擴，他做一些行政干預。幹掉市場這部分賭注，有自己的道理。

最後對於黃金來說，他短期可能需要看看聯儲的態度，如果聯儲的思路是，加息才能遏制長端利率，這也是目前很多市場參與者的想法，那黃金會有波折但不是大問題，如果沒有實際生產力的提高，只是因為種種原因去加息，那後面還會降回來。如果聯儲的思路是，只有寬松才能刺激更多供應去提高美國的競爭力和降低通膨，那黃金可能就已經突破了。

最後一部分我想簡單聊一些務虛的話題今天美國的很多問題，無論是中東陷入泥潭，還是 AI 投資巨大但短期沒有看到合理的回報。這都是不是財政和貨幣能解決的。技術官僚的操作不解決核心問題。（更何況我覺得貝森特和沃什按照目前的情況，都談不上是優秀的技術官僚，我一點都不理解為什麼會有很多人吹捧貝森特，「中國就是一個破房子踢一腳就倒了，美元必須保持強勢才有利於美國經濟，關稅可以帶來足夠的收入，3% 的經濟增速，3% 的赤字，300 萬桶石油」。從 2024 年到今天，他說的這些東西你都可以反著做賺錢）一個國家到了中期或者後期，改革的必要性和訴求與日俱增，但改革的可行性和動力與日俱減。成功的改革有，但失敗的更多。這事情本身就是艱難萬分，成功的改革往往是潤物細無聲，身勢浩大，以意識形態為出發點的改革往往觸動太多反對聲音而失敗。

例如中國歷史上，聽過張居正和王安石的人多，去了解兩稅制改革的人少，但唐朝的兩稅制改革反而是是一個成功並且影響深遠的。某種程度上，我覺得華爾街很多金融老錢的看法，比起貝森特要更老道。例如 Jamie Dimon 和 Ray Dalio，都在伊朗問題上表示，既然開戰那就要干到底干到贏。而不是打個半吊子出來。例如他們同樣覺得加息可能可以緩解長期債務的壓力。這都是正確而艱難的事情。人有時候就是要做正確而艱難的事情，政治家牛逼也就是牛逼在有些人可以讓社會去做正確而艱難的事情。

如果一直就是想討巧找到所謂的最優解。讓人感覺就很像是我遇到的很多印度人。他們總覺得自己能看到別人不知道的東西。然後輕鬆獲勝。我自己在歷史中學到的最大收穫就是。很多事情是沒法討巧的，你不和兄弟們一起經歷九死一生，在你自己九死一生的時候就沒有兄弟來救你，你沒有十幾二十年的沉澱和信任，你就沒法有一個核心隊伍跟著你去做十幾二十年才能見效的事情。我們這個年代充滿了快速的敘事，科技讓人類的重要性降低，但我覺得底層邏輯是沒有變化的，很多事情無論你是和機器人一起做，還是和人一起做，都是需要時間的。

今天美國財政部的這種操作，給我的感覺就很像在工作中遇到的印度人，他們總覺得可以花小錢辦大事，自己可以看到別人看不到的東西。我從來不相信這一點，我覺得任何一個出現在你眼前的人都不是傻子，如果你自己不是傻子的話。所以如果這只是財政部短期討巧應對季節性和地緣擾動，我覺得沒問題，如果聯儲也加入其中，那我覺得就是底層邏輯的激變了。

我很少去討論美元的黃昏，不是因為我覺得美國沒有問題，而是我總覺得這些宏大敘事需要很多時間，必須要看到足夠的催化，才能去有價值討論。我覺得如果聯儲也加入這種對於長端收益率的管制，以及霍爾木茲海峽如果最後以一個爛尾收場，這就是足夠的催化。我們可以明天再討論。