交易量增至2.5倍，Circle的收入為何只多了7%？

穩定幣發行商 Circle 交出了一份有些扭曲的二季度業績。USDC 的鏈上交易量達到 14.8 萬億美元，「總收入及儲備收入」為 7.01 億美元。根据 Circle 隨 Form 8-K 提供的未經審計業績新聞稿，這兩個數字寫在同一份公告裡，很容易讓人把交易量當作營收的放大器。

可同比放在一起，交易量增長了 151%，收入只增長 7%。這不是兩條失靈的數據線，而是 Circle 的商業模式露出了本來的輪廓。鏈上交易量記錄的是 USDC 被使用的強度，收入表更在意有多少 USDC 平均留在體系裡，以及這筆儲備當季能帶來多少回報。

鏈上交易很忙，為什麼帳上沒有跟著跑

圖一把三種增速放在一起，差距立刻變得具體。交易量是這季最大的藍柱，平均 USDC 流通量排在中間，收入的增幅最小。根据 Circle 公告，儲備收入占「總收入及儲備收入」的九成以上。對於這份業績，交易量並不是離收入最近的變量。

這層關係不難理解。一次鏈上轉帳可以說明 USDC 在支付、兌換或結算中被調動過，卻不意味著 Circle 會為這筆轉帳逐筆取得同等比例的收入。公告沒有把鏈上交易量列作收入計算口徑。相反，儲備收入隨著平均流通量和儲備回報率變化，這兩項才是當季收入最直接的兩個開關。

Circle 的其他收入當季為 3400 萬美元，根据公司公告，同比增長主要來自訂閱與服務收入。不過，公告沒有把 Circle Payments Network、Arc 或 Agent Stack 拆成獨立收入項。把這些產品的運營進展直接換算成營收，反而會跳過公司尚未披露的那一段。

多出來的 USDC，為什麼沒有帶來同樣多的收入

Circle 對儲備收入的解釋很直白。根据 8-K 的 Exhibit 99.1，平均 USDC 流通量同比增長 25%，儲備回報率卻下降了 66 個基點。一個量在變大，另一個量在變薄，最後儲備收入只比上年同期多了約 5%。

圖二把這件事拆成了量和價。圖中的兩段變化不是 Circle 單獨披露的正式歸因，而是按公司披露的平均流通量和儲備回報率做出的靜態、季度化估算。若只看平均餘額的增長，儲備收入會被明顯抬高。回報率下降後，幾乎又把這部分新增收入抹平。

可以把它看成一筆不斷變大的存款。存進去的美元更多了，但每一美元當季能產生的回報更薄。鏈上活動的熱度並沒有消失，只是它先要轉化為持續留存的 USDC，再透過儲備回報率進入 Circle 的收入表。這個過程比一次交易慢得多，也更受利率環境影響。

這也解釋了為什麼同一份公告裡會同時出現「網路在擴張」和「當前利率環境放緩收入」兩種表述。前者說的是 USDC 的使用和分發，後者說的是儲備收益的定價。它們可以同時成立。

收入進來之前，還要穿過一次分銷成本

收入到 Circle 手裡，也不等於已經成為經營利潤。公司把「總收入及儲備收入」扣除「總分銷、交易及其他成本」後的中間指標稱為 RLDC。圖三裡，這個數字從 2.51 億美元增加到 2.89 億美元，據公司公告，增速快於總收入及儲備收入。

這張圖裡最容易誤讀的，是那根很矮的橙色柱。它不代表 Circle 少付了成本，而是同比新增成本遠小於新增收入。按未經四捨五入的公告數據計算，接近九成的新增收入穿過了這層成本，變成了 RLDC 增量。RLDC 利潤率也由 38.2% 升至 41.2%。

但 RLDC 不是毛利，更不是調整後 EBITDA 或淨利潤。它後面還有研發、基礎設施和人工等運營費用。據 Circle 公告，調整後運營費用同比增長 23%，調整後 EBITDA 只增長 8%。把分銷成本後的改善直接理解為「新增收入都留在了公司」，會把財報又讀快了一步。

環比的節奏也沒有同比標題那麼熱鬧。據 Circle 一季度業績公告和本季公告，平均 USDC 流通量只增加 1.7%，總收入及儲備收入只增加 1.0%。

同期調整後運營費用增加了 7.9%，調整後 EBITDA 則下降 5.2%。這組變化不說明業務停滯，卻提示了另一件事。USDC 存量在季度之間只小幅移動時，新產品和基礎設施的投入會先落在費用表裡，利潤表不會自動同步加速。

新網路有了信號，收入邊界仍在財報之外

Circle 這季給出了不少網路層的進展。据公司公告，截至季末，Circle Payments Network 過去 30 天年化交易額達到 147 億美元，已有 175 家金融機構接入。這是一個關於網路密度的指標，不是季度收入，也不能與 USDC 的鏈上交易量放在同一把尺子上比較。

公告還稱 Arc 計劃於 9 月 16 日啟動公開主網，Agent Stack 已有超過 900 項付費服務。前者仍是公司披露的上線計劃，後者是服務數量，而不是客戶數、收入額或利潤。它們說明 Circle 正在把穩定幣發行之外的基礎設施接上來，但本季披露還不足以驗證這些產品已經成為第二條收入曲線。

Circle 這份二季度業績，首先是一張由平均 USDC 存量、儲備回報率和分銷成本結構共同決定的成績單。交易量證明了 USDC 被頻繁使用，收入表回答的則是這份使用如何穿過儲備和成本兩層結構。

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