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质押競賽領域的黑天鵝，Vitalik要給以太坊降息

0xFacai

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一則提案讓 Lido 暴跌15%

8 月 4 日，一份準備改寫以太坊質押收益的提案進入社區視野，隨即遭到了廣泛的質疑。

市場很快找到了這項改動最先衝擊的對象，以太坊核心流動性質押協議 Lido 的代幣 LDO 兩天內跌去約 15%。Lido 把 ETH 送進驗證者網路，再把質押收益分給 stETH 持有人。收益越高，stETH 越有吸引力，Lido 收取的協議費用也越多。現在，有人想從源頭上把這條收益曲線砍掉一截。

這份提案最初以 EIP-8361 的名字傳播，編號調整後正式變成 EIP-8363。共同作者之一 Justin Drake 是以太坊基金會核心研究員，長期研究 PoS、共識安全和協議經濟學。Vitalik 也參與了提案的討論。這場爭論觸碰的是以太坊最敏感的問題之一：為了安全，以太坊究竟應該付給質押者多少錢？

什麼是 EIP-8363

當前的以太坊質押曲線會隨著質押量增加而降低單個驗證者的收益，但始終保留正的發行獎勵。即使所有 ETH 都進入質押，名義收益率仍接近 1.5%。

提案方認為，這等於不斷催促持有人做同一件事：把 ETH 交給交易平台、託管商、LST 協議或財庫公司去質押。留在錢包裡的原生 ETH 會被稀釋，stETH 一類帶收益的包裝資產則會越來越多。久而久之，網路發行更多 ETH，驗證者份額也逐漸流向擁有規模和成本優勢的大機構。

EIP-8363 給出的辦法很直接。網路先按現行規則計算驗證者完成職責後應得的獎勵，再根據全網質押率銷毀其中一部分。質押量越高，銷毀比例越大；當約 6025 萬枚 ETH 進入質押，也就是接近總供應量的一半時，共識層發行的 ETH 降至零。驗證者仍能獲得小費和 MEV 收入，但最穩定的質押獎勵將被抹去。

這項調整計劃用 18 個月逐步落地。按照社區對提案公式的測算，在約 3900 萬枚 ETH 已質押的情況下，驗證者的總年化收入會從約 2.86% 降至 1.48%。

用一句話講，以太坊準備降息。

保護原生 ETH

支持 EIP-8363 的人把現有發行視為一筆質押補貼。質押者得到新增 ETH，代價由沒有質押的持有人共同承擔。當越來越多人為了避免稀釋而加入質押，協議便需要發行更多 ETH，帶收益的 LST 也會逐漸替代原生 ETH 在 DeFi 中的位置。

社區成員 llamaonthebrink 給出的解釋是：如果所有代幣都被質押，即使帳面年化收益還有 3%，每個人佔總供應量的比例也沒有變化，這份收益在經濟意義上已經接近零。他認為，把目標設在 50% 能保證流通中的原生 ETH 多於 LST，也讓市場重新為質押風險定價。

Bankless 聯合創始人 David Hoffman 也支持限制質押率。在他看來，這會提高原生 ETH 的貨幣屬性，避免以太坊為了維持 LST 與循環槓桿而長期補貼發行。

支持者堅守 ETH 的貨幣屬性。反對者擔心，這則提案如果成行，將會拆掉以太坊鏈上金融的利率底座。

DeFi 世界集體反對

Aave 創始人 Stani Kulechov 是最早公開反對的人之一。他認為，質押收益向零靠近會讓 ETH 現金流變得難以預測。機構買入 ETH 時無法再估算穩定的質押回報，借入 ETH 獲取收益的策略也會失去經濟性，「以太坊不該因為增長而受罰」。

ether.fi 創始人 Mike Silagadze 的措辭更重。他認為，提案為了減少約 0.8% 的發行，準備讓整個質押經濟承擔代價。幣安、Coinbase、BitMine 和 SharpLink 仍會繼續質押，因為它們擁有托管收入、財庫需求或更低的資金成本；需要自己承擔硬件、電力和稅務成本的獨立質押者會先離場。

Lido 質押負責人 Izzy 認為基金會成員的決斷很片面，忽略了模型的複雜性。EIP-8363 同時想提高 ETH 的貨幣屬性、防止遠期過度質押、保護獨立質押者，卻沒有給出足夠的宏觀、微觀和行為經濟分析。她尤其擔心，當大型機構可以在接近盈虧平衡甚至短期虧損時繼續運行驗證者，重視專業運營和去中心化的小型參與者反而會被價格擠出去。

质押收益已經進入 DeFi、機構財庫和驗證者運營的資產負債表。改動發行曲線，影響不會僅僅停在網路共識層。

牽一髮而動全身

如果提案通過，最先受到影響的是 stETH。Lido 把驗證者收益傳給 stETH 持有人，並從獎勵中收取費用。底層收益從接近 3% 降到約 1.5%，stETH 的收益和 Lido 的協議收入會一起下降。持有人願意為了這點收益承擔多少智能合約、流動性和退出等待風險，也要重新計算。

隨後輪到 Aave 和 Morpho。以太坊借貸市場裡有一類常見交易：交易員抵押 wstETH，借出 ETH，再把借來的 ETH 換成 wstETH，重複幾次。只要質押收益高於 ETH 借款利率，槓桿就會放大利差。

拿 1 ETH 本金舉例。經過循環後，交易員持有 5 ETH 的 wstETH，同時欠下 4 ETH。質押年化為 2.8%、借款成本為 2% 時，這筆倉位一年能賺約 6%。質押收益降到 1.4%，借款利率暫時維持 2%，同一筆倉位會虧約 1%。

交易員接下來會賣出 wstETH、償還 ETH 債務，LST 面臨脫錨，如果有莽撞的巨鯨突然退出，甚至可能引發連鎖清算。ETH 借款需求下降，Aave 和 Morpho 的資金利用率隨之下降，借款利率和存款收益繼續向下移動。

穩定幣借款人也躲不開。假設價值 1 萬美元的 wstETH 原本賺取 2.8%，一年收入 280 美元；以它為抵押借出 5000 美元穩定幣，按 5% 支付 250 美元利息，抵押收益還能覆蓋借款成本。質押收益降到 1.4% 後，抵押品一年只賺 140 美元，借款人將虧損 110 美元。

穩定幣貸款頁面上的利率沒有變化，借款已經變貴了。部分人會還債，穩定幣借貸的利用率和供應收益也會下降；另一部分人會轉向再質押、收益金庫或更高風險的資產。

利率市場 Pendle 還會「提前交易」這次降息。代表未來浮動收益的 YT 會先折價，PT 的到期折價收窄，市場隱含的固定收益率同步下移。建立在 LST 上的金庫、穩定幣和收益產品，都要重算一遍帳。

重擊「機構叙事」

Tom Lee 的 BitMine 是觀察提案對機構影響的最直觀的案例。截至 8 月 2 日，它持有約 579.8 萬枚 ETH，佔總供應量 4.8%，其中約 491.7 萬枚已經質押。公司披露的 7 日年化收益率為 2.67%，對應年化質押收入約 2.47 億美元。

在質押量、幣價與 MEV 收入不變的情況下，收益率降到 1.4%，BitMine 的年化質押收入會降至約 1.29 億美元，一年少賺約 1.18 億美元。這筆錢足以改變財庫公司的盈利模型，也會削弱「買入 ETH、持續質押、用收益擴大每股 ETH 敞口」的資本市場故事。如果 BitMine 選擇平倉手中的 ETH，我們將看到一個千億美元的資產被「dev sell」。