「AI股神爆倉」和「韓股崩盤」，或許只是一場更大風暴的預演。

閱讀本文需 12 分鐘

德意志银行指出，「AI 股神」基金爆倉與韓國股市劇烈震盪並非孤立事件，而是長期低利率環境下槓桿累積的共同症狀。

原文標題：《別把「AI股神爆倉」和「韓股崩盤」當噪音，它們是一場更大風暴的預演》
原文作者：龍玥，華爾街見聞

上週，「AI 股神」旗下對沖基金 Situational Awareness，因押注 AI 公司的高槓桿交易失敗，被迫清倉 160 億美元股票倉位；同期，韓國 KOSPI 指數在 48 小時內一度暴跌逾 20%，隨後又從低點反彈 25%，當周收盤基本持平。

市場將這兩起事件視為偶發的「噪音」，並迅速消化、翻頁。市場在短暫震盪後，最終歸為平靜。

然而，這種「向前看」的共識可能是一種危險的誤讀。「AI 股神」基金爆倉與韓股暴跌表面上均未引發市場系統性崩潰，但德銀認為，兩者均是低利率時代槓桿堆積的同一症狀，不應被視為孤立事件。

8 月 3 日德意志銀行研究院 Luke Templeman 等分析師在報告中寫道：

「我們認為這種解讀是錯誤的，至少是不完整的。兩件事都是同一底層狀況的症狀：槓桿——存在於 ETF、保證金賬戶和對沖基金賬簿中的槓桿——而這種槓桿是十餘年低利率、穩定利率環境所催生的。」

更值得警惕的是，美聯儲主席沃什撤回前瞻性指引，可能是一種刻意為之的轉變——主動向市場重新引入「不確定性溢價」，以遏制過度槓桿。美聯儲主動引入不確定性，「小波動」事件將以更高頻率出現，且每一次都可能成為引爆更大危機的導火索。

「收平」是最危險的幻覺

KOSPI 一周內走了一個完整的「V 形」，指數層面幾乎歸零。但德銀報告指出，這個數字嚴重誤導人。

一個指數在幾天內來回波動 45 個百分點，在經濟意義上，與它原地不動是兩回事。

原因在於槓桿倉位的機制：下跌時，槓桿和保證金倉位通常被機械性、不可逆地強制平倉，不管後續如何反彈。指數層面的盈虧或許對沖掉了，但個人投資者——尤其是首次使用槓桿的散戶——的財富損失無法被反彈「修復」。已經爆倉的散戶回不來了。

有報導稱超過 3% 的韓國成年人在近兩周內收到了追保通知。報告稱，「如果屬實，這一數字令人深感憂慮。」

這不是指數波動，這是真實的家庭財富損失。

槓桿 ETF：韓國今日，美歐明日？

韓國這次崩盤有一個具體的觸發機制：今年 4 月，追蹤三星電子和 SK 海力士的單股槓桿 ETF 正式上市。

這兩只標的本已是市值逾萬億美元的超大型股，散戶持有者又佔據了相當大比例。槓桿 ETF 上線後，散戶對這兩只股票的槓桿敞口幾乎在一夜之間被急劇放大。當底層股票下跌，槓桿產品對跌幅的放大效應隨即觸發連鎖平倉。

分析師警告，這不是韓國特有故事。「同類產品在美國和歐洲同樣在快速增長。」

如果類似事件發生在美國，傳導路径將遠比一個對沖基金清倉更具破壞性——它會穿透消費支出（被追加保證金的家庭削減開支）、信貸市場（券商和貸款機構重新評估抵押品）以及市場信心（散戶參與度逆轉）。

德銀將韓國的事件與另一個案例類比：表面上是一起孤立事件的硅谷銀行（SVB）倒閉，實際上迫使政策制定者近乎為整個美國銀行體系的存款提供擔保——干預規模遠超最初問題本身的量級。

教訓不是每件小事都會演變成系統性事件，而是那些最終演變的，事先幾乎都不明顯。

同一病根：十年低利率積累的槓桿

「AI 股神」基金的爆倉，和 KOSPI 的閃崩，看似毫不相關。德銀認為，兩者是同一病症的不同症狀：超過十年的低利率和穩定利率環境，系統性地鼓勵了 ETF、保證金帳戶和對沖基金賬簿中槓桿的積累。

這就像一棟樓的地基在多年緩慢沉降——表面看不出來，直到某個觸發點讓裂縫顯現。

分析師還觀察到，市場和政策制定者的注意力長期集中在主權債務風險上，而家庭槓桿的風險被系統性低估——家庭槓桿增速雖趨於平臺期，但絕對水平仍然高企。

當我們展示下面這張圖時，客戶的目光會落在主權債務的上升上，而不是家庭槓桿的平臺期。

這種「焦點偏移」，正是當前家庭槓桿風險被系統性低估的原因。

「小波動」事件頻繁發生，不是巧合

德銀的數據顯示，2022 年以來 VIX 的尖峰頻率，明顯高於過去十年的均值。

分析師將這一現象與全球央行貨幣政策利率正常化直接掛鉤：低利率時代，市場波動被壓制，槓桿因此堆積；當利率回歸正常，壓制波動的力量消失，積累的槓桿開始尋找出口。

自 2022 年利率正常化以來，VIX 的「小波動」事件頻率明顯高於過去十年。與此同時，傳統避險資產——黃金、美元、瑞郎、日元、美債、德債——自 2020 年以來，在多次衝擊中均未能有效對沖風險，包括新冠疫情、2022 年加息、2025 年關稅衝擊和 2026 年伊朗戰爭。

分析師寫道：「如果避險資產在最需要的時候持續失敗，投資者隱性依賴的那層緩衝就比以前薄得多。這提高了未來'小波動'事件演變為更大問題的概率。」

華什的轉變：美联儲在主動製造波動？

德銀在報告中提出了一個理解當前市場環境的關鍵框架——美聯儲的政策邏輯，可能已經發生了根本性轉變。

報告援引分析師 Rob Armstrong 的理論指出：美聯儲主席華什撤回前瞻性指引，並非溝通失誤，而是一種刻意為之的政策選擇。其核心邏輯是：前瞻指引長期壓制了日常波動，而過低的波動性，反過來鼓勵了政府和市場參與者超出正常水平的借貸與槓桿積累。用 Armstrong 的話說，「日常波動過少，最終會導致金融危機。」

華什的解法，是將「不確定性溢價」重新引回市場——讓市場重新感受到風險，從而自發約束過度槓桿行為。他無法公開表達這一邏輯，否則會直接引發市場恐慌，因此以更模糊的"裁判"式表述示人。但在 Armstrong 看來，政策行動已清晰指向同一方向。

這一邏輯的深遠含義在於：如果波動本身已成為政策工具，那麼「小波動」事件的頻繁出現，就不再只是市場的副產品，而是政策制定者有意為之、甚至樂見其成的結果。投資者應當停止把每一次「Situational Awareness 式爆倉」或「KOSPI 式閃崩」當作孤立偶發事件來處理——它們，可能正是新常態。