長鑫開盤：碧桂園賣飛的五百億，和一個時代的換手

原文標題：《長鑫開盤：碧桂園賣飛的五百億，和一個時代的換手》
原文作者：動察Beating

2026 年 7 月 27 日上午九點半，長鑫科技在科創板開盤。

發行價 8.66 元，開盤價 49.50 元，漲幅 471.59%。按發行後 668.81 億股計算，總市值 3.31 萬億元，超過工商銀行，成了 A 股市值最高的公司。當天中午股價到了 54.65 元，總市值一度接近 3.66 萬億元；收盤成交 1411.87 億元，刷新了 A 股單只股票單日成交額紀錄。

据報導，有 942.88 萬戶參加網上申購，中簽率 0.4714%。一簽 500 股，開盤賣掉，就能賺到手 2 萬塊。長鑫按初始發行規模募了 579.19 億元，是科創板開板以來最大的一筆 IPO。

在敲鐘之後，人們很快算起了舊股東的身家。合肥國資的持倉值多少，阿里值多少，員工持股平台又值多少。

但名單裡少了一個名字，碧桂園。

它在 2021 年拿出 20 億元，買下長鑫約 2.24% 的股權，後來經過幾輪增資稀釋，持股降到 1.56%。2024 年 12 月，碧桂園把這部分股權全部賣給合肥國資，拿回 20 億元。到長鑫開盤這天，碧桂園曾持有的股份價值大約 500 億元。

五年前，它判斷對了一件極難判斷的事。十九個月前，它又不得不把這個判斷賣掉。

碧桂園看準了產業，卻看錯了自己還能等多久。

賣房子的人，為什麼去研究硬科技

碧桂園創投成立於 2019 年。

成立的一年前，碧桂園提出向「高科技綜合性企業」轉型。那時它仍是全中國現金流最充沛的民營企業之一。地產主業能提供大額自有資金，集團品牌又能幫助這個新投資機構聊到更多小機構聊不到的項目。那時它可不缺錢，但是它缺一條除房地產之外的路

碧桂園創投做的第一筆出圈的硬科技投資是火箭。

2019年，團隊花了近半年，把國內商業太空企業訪談了一遍，先去了解這個行業的瓶頸究竟是什麼。遙感、通信、導航都有衛星發射需求，而瓶頸則在運力。最後，他們挑中當時定位中大型液體火箭的藍箭太空，12月獨家投了50億元C輪。後來又連續領投兩輪，藍箭估值從約30億元升到百億元以上。

這件事很能說明碧桂園是怎麼學投資的。

它把蓋房子的方法帶進了創投。房地產開發本來就是一門高度依賴供應鏈的生意，碧桂園最熟悉的就是怎樣把一條很長的鏈條拆開，找到最關鍵的節點。

到了投資裡，這套方法被起了兩個名字。產業鏈上的核心公司叫「鏈主」，瓶頸叫「鏈阻」。進入一個新行業之前，團隊必須先做完整行研，沒有行業研究，項目原則上不能進投決。第一筆半導體投資是紫光展銳，屬於「鏈主」企業；往製造端走，長鑫則是那種繞不過去的「鏈阻」企業。

碧桂園的資金安排也很特別。普通人民幣基金大多有存續期，七年或十年之後總要退出。碧桂園創投主要用集團自有資金，管理合夥人牛若磊當時稱之為「永續的資本」，理論上沒有時間限制。它採用啞鈴策略，一頭投很早期的技術項目，一頭投單筆十億元以上、接近上市的超級獨角獸，中間競爭最擁擠的成長期很少參與。

到2022年初，碧桂園創投已經獨立完成90多筆投資，投出26家獨角獸和10家上市公司；52%的投資金額放在先進製造、半導體和碳中和等硬科技領域。名單裡有長鑫、藍箭、紫光展銳、壁仞科技、比亞迪半導體、盛合晶微、蜂巢能源、追覓科技。

為什麼投長鑫20億

長鑫生產的DRAM就是電腦、手機、伺服器運行時使用的內存。東西看起來小，背後卻要養一座巨大的工廠。

晶圓廠要不停買設備、改工藝、養工程師，還要承受存儲價格的劇烈周期波動。到2024年底，長鑫帳上累計虧損約385.2億元。到了上市前，它已經有3座12英吋晶圓廠、將近2萬名員工，其中研發人員6千多人。

2025年，三星、SK海力士和美光合計仍占全球DRAM市場九成以上。半導體有許多賽道能靠一支聰明的小團隊起步，DRAM不行。設計能力、製造工藝、良率、設備和資金，少一項都做不成規模。

長鑫 2016 年成立。2019 年 9 月 20 日，它宣布自主製造專案投產，8Gb DDR4 首次亮相，證明中國大陸終於有企業跨過了 DRAM 製造「能不能做出來」的門檻。

所以 2021 年碧桂園進場時，長鑫最早的技術風險已經下降，最昂貴的擴產、迭代和市場競爭還在後面。這個位置正好落在碧桂園「啞鈴」的大額投資那一端。

2021 年 7 月 5 日，海口市碧桂園創投與長鑫及其他股東簽署 B 轮增資協議。B 轮統一價格是每一元註冊資本 2.219 元，初始融資上限 260 億元。碧桂園出資 20 億元，認繳約 9.013 億註冊資本，投後佔 2.24%。

同一輪裡還有國家大基金二期、安徽省投、國調基金、招銀、小米、美的等機構和企業；當年 12 月，融資上限又提高到 360 億元。

從紫光展銳的晶片設計，到長鑫的晶圓製造，再到盛合晶微的封裝，碧桂園創投把半導體鏈條一段一段補齊。投資長鑫就是因為他們認定，製造是中國半導體繞不開的「鏈阻」。

中國是全球主要 DRAM 需求市場，當時大陸規模化供給幾乎從零起步。只要長鑫活下來，擴產本身就能讓它迅速壯大。

這個判斷後來被證明相當準確。到 2025 年第四季度，長鑫按銷售額計算的全球份額升至 7.67%，成為中國第一、全球第四；2026 年一季度營收 508 億元，歸母淨利潤 247.62 億元。它用了許多年把「能造」變成了「能賣」，又趕上 AI 伺服器把內存需求推到了一個新高度。

「永續資本」忽然有了期限

2021 年，是長鑫 B 轮融資的年份，也是中國房地產銷售的最高點。

那一年，全國賣出 17.94 億平方米商品房，銷售額 18.19 萬億元。到了 2025 年，新建商品房銷售面積只剩 8.81 億平方米，四年幾乎腰斬。2021 年末全國人口 14.126 億，第二年開始負增長。

在退潮之中，碧桂園首當其沖。2021 年，它 68% 的銷售來自三四線城市。這些城市曾經給了碧桂園最廣闊的市場，也讓它在需求收縮時更難轉身。

頂峰時，碧桂園權益銷售額 5580 億元，回款 5022 億元，可動用現金 1813 億元。三年後，權益銷售額降到 472 億元，歸母虧損 328 億元，總借貸 2535 億元。年末總現金 299 億元，其中 235 億元受到限制，真正列為現金及現金等價物的只有 63.62 億元。

20 億元放在 2021 年的碧桂園帳上，是一筆可以等十年的產業投資。放到 2024 年，它相當於年末自由現金的近三分之一。

售樓處收到的預付款並不真正屬於開發商。每一筆預售款後面都有一套尚未交付的房子，錢最後要變成鋼筋、混凝土、電梯和鑰匙。

2022 年至 2025 年 11 月，碧桂園累計交付約 180 萬套房。為了把這些房交出去，它從 2022 年起出售股權、酒店、大宗資產，甚至公務車輛，累計回籠超過 650 億元。長鑫的 20 億元，就是其中一部分。

2024 年 5 月 31 日，彭博報導，碧桂園創投正在為長鑫股權尋找買家，要價約 20 億元。當時交易還在審議，未必能夠完成。碧桂園隨後回應，集團正在評估資產組合及潛在處置機會，以優化資產負債結構。

6 月，長鑫完成新一輪增資，12 名投資人以每股 2.61 元認購 108 億元。按這個價格算，碧桂園持股對應的價值已經超過 23 億元。

到了 12 月 27 日，賣方匯碧五號、買方合肥建長和長鑫科技簽署股份轉讓協議，最終價格仍是 20 億元，每股約 2.22 元。合肥建長由合肥市建設投資控股集團直接持有 87.45%，最終實益擁有人是合肥市國資委。接過碧桂園持股的，是長鑫所在城市的國有資本。

這已經不是一家從容的投資機構在選擇最佳退出窗口。買賣雙方都知道，賣方需要現金，而碧桂園最後還能守住的體面，是把本金完整拿回來。

協議的付款安排也透著這種緊迫。長鑫要在第十個工作日提供蓋章後的新股東名冊，合肥建長收到名冊和繳款通知後一次性付清。合肥建投還為價款的 99.985% 提供連帶保證，最高擔保 19.997 億元。如果 180 天內仍不能完成，守約方可以解除協議。其他老股東則以明示或默示方式放棄優先購買權。

碧桂园的公告給這 20 億元寫明的用途，是一般營運資金，主要用於保交樓等項目建設。長鑫的股權，變成了工地上的工程款。

從長鑫招股書披露的報告期股權變動看，碧桂園也是唯一把持倉全部賣完、沒有等到上市的早期外部投資人。有人做過小額轉讓，有人把股份挪到關聯平台，只有它真正清了倉。

二十四城記

1958 年底，瀋陽 111 廠的大批幹部、工人和設備向西南遷移。有人賣掉房屋和家具，帶著家屬坐火車、輪船，跨過幾千公里到成都。1959 年 1 月，420 廠正式成立。它後來成為西南重要的航空發動機工廠，廠房、宿舍、學校、食堂連在一起，幾代人的生活圍著機器展開。

半個世紀後，成都東郊調整工業佈局。420 廠舊址交給房地產開發，原來的廠區變成樓盤「二十四城」。

賈樟柯聽說一座幾萬人的國營工廠要在一年內變成住宅，覺得這件事「可以言說的東西太多了」，於是拍了《二十四城記》。電影裡的人坐在舊廠房前，講生產線、集體宿舍和已經消失的生活。

碧桂園在中國香港敲鐘，是 2007 年 4 月 20 日。發行價 5.38 港元，上市首日收於 7.27 港元。公開發售獲得 255.7 倍認購，凍結資金約 3300 億港元。尚不到三十歲的楊惠妍持有 58.19% 的股份，房地產在那個上午製造了一位新的中國首富。

420 廠變成二十四城，碧桂園成為資本市場的新星，發生在同一個時代。那時城市裡有一種強烈的方向感，舊工廠代表過去，商品房代表未來；生產線下面的土地腾出來，蓋成住宅，價值才算被重新發現。

碧桂園正是在這個方向裡長大的。它把土地、人口流動和預售資金接成一部巨大的機器，從順德開到兩百多座城市。到了 2019 年，它又試圖把房地產積累的民營資本送往火箭、晶片和新能源。

舊產業賺到的錢，本來就該有一部分去養尚未成熟的新產業。只是舊周期退得太快，新周期又來得太慢。

2026 年 7 月 27 日，鐘聲再次響起。這一次站在台上的是一家晶圓製造企業。

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