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HTX Research 最新研究報告 | 從資產上鏈到現金流上鏈：RWA 與 DeFi 進入「可程式化金融」下半場

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過去兩年，RWA 代幣化完成了第一階段的概念驗證。說明傳統金融資產可以被有效映射到鏈上，機構也開始將區塊鏈作為新的發行、結算與資產管理基礎設施。

原文来源：HTX 研究

1. 摘要

过去兩年，RWA 代幣化完成了第一階段的概念驗證。非穩定幣口徑下的代幣化資產規模從 2024 年中期的不足 30 億美元，上升至 2026 年 4 月突破 300 億美元、隨後穩定在約 340 億美元附近，說明傳統金融資產可以被有效映射到鏈上，機構也開始將區塊鏈作為新的發行、結算與資產管理基礎設施。

但規模增長並不等於金融化完成。當前 RWA 市場的核心問題，已經從"資產能否上鏈"轉向"資產上鏈之後是否有用"。代幣可以代表債券、黃金、基金份額或信貸資產的所有權與收益權，但這並不意味著它已經成為可自由組合、可抵押、可再定價、可嵌入 DeFi 協議的金融積木。

本報告的核心判斷是：RWA 與 DeFi 正在進入同一個下半場。RWA 的上半場是證明資產可以被代幣化、可以在鏈上登記和持有，下半場則要證明這些資產能否被抵押、能否形成二級流動性、能否進入借貸市場、能否成為穩定幣儲備、能否用於回購與結構化產品。DeFi 的上半場是證明無許可金融可以運行，下半場則要證明協議收入可以持續、風險可以管理、代幣可以捕獲價值。兩條主線的交匯，本質上是加密市場從"敘事資產"走向"現金流資產"的關鍵轉折。

由此展開，報告認為 RWA 的下一階段不再只是"資產上鏈"，而是"現金流上鏈、信用上鏈、風險上鏈"：穩定幣解決鏈上現金腿，RWA 提供低波動收益資產與傳統抵押品來源，DeFi 協議提供交易、借貸、槓桿、清算與資本配置層。只有當三者形成閉環，RWA 才能從靜態憑證進化為動態金融基礎設施。

作為火幣 HTX 旗下研究部門，HTX 研究長期跟蹤 RWA、穩定幣與鏈上金融基礎設施的演進路徑。本報告在完成趨勢判斷的同時，也梳理了這一轉折對交易平台產品體系提出的新要求，並結合火幣 HTX 在收益管理、結構化產品、鏈上收益與抵押融資等方向的產品實踐，討論了機構敘事如何轉化為普通用戶可實際使用的金融產品。

2. RWA Market: From Concept Validation to Financialization

2.1 The True Meaning Behind Market Scale Leap

The non-stablecoin-calibrated tokenized asset market grew from less than $3 billion in mid-2024 to around $34 billion in the second quarter of 2026. This leap is not just about the "RWA narrative heating up," but more importantly, it proves that three fundamental conditions are maturing simultaneously: compliant cash leg, institutional-grade infrastructure, and sustainable product demand.

First, stablecoins have gradually institutionalized, providing a more predictable institutional environment for on-chain payments, settlements, and redemptions. The U.S. OCC document shows that the GENIUS Act took effect on July 18, 2025, establishing a regulatory framework for payment stablecoin activities. Stablecoins are the most important cash leg between RWA and DeFi. Only when the cash leg has compliance certainty can institutions more easily integrate on-chain fund flows into their auditing, risk management, and operational systems.

Second, the infrastructure has transitioned from "pilot usable" to "production usable." Custody, KYC/AML, on-chain identity, oracles, compliance transfer modules, institutional-grade wallets, and on-chain audit solutions have gradually matured, reducing the technological barriers for traditional financial institutions to issue and manage on-chain assets.

Third, institutions are transitioning from POC to productization. Early RWAs were more like blockchain experiments for financial institutions, but now tokenized sovereign debt, money market funds, gold, and credit assets are gradually becoming sustainable product lines. Behind the market's growth is the traditional asset management system beginning to accept on-chain issuance and settlement as a new infrastructure option.

2.2 Concept Validation Completed, But Financialization Still in Early Stage

Despite the significant growth of RWA, $34 billion is still only a tiny slice in the global financial system. The scale of global bond, stock, gold, credit, and fund markets is in the tens of trillions or even hundreds of trillions of dollars, while tokenized assets currently represent only a very small proportion. The penetration rates of tokenized bonds, gold, and stocks compared to their underlying markets remain very low.

This means that the most accurate positioning for RWA at the moment is not "already mainstream," but "proved feasible." It has validated the operability of on-chain issuance, on-chain holding, and on-chain settlement, but has not yet validated the sustainability of large-scale asset composition, large-scale credit creation, and large-scale secondary liquidity.

第一階段的 RWA 解決的是「能不能搬上鏈」。第二階段的 RWA 要回答的是「搬上鏈之後有沒有創造新的金融效率」。這也是 RWA 從概念驗證走向金融化的關鍵分水嶺。

2.3 從規模增長轉向金融使用

過去，市場習慣用代幣化資產規模、發行資產數量和鏈上持有人數量衡量 RWA 的發展。但進入下一階段後，更重要的指標將變成利用率、周轉率、抵押率、借貸需求、真實收益、違約處理、二級市場深度和協議收入。

如果一項代幣化國債產品只是被長期持有在白名單錢包中，它更像是一個鏈上收益憑證；如果它可以被用於抵押借款、回購交易、穩定幣儲備、DAO 國庫管理或衍生品保證金，它才真正進入鏈上金融系統。

因此，RWA 市場的下一個競爭維度不再是「誰能發行更多資產」，而是「誰能讓資產在鏈上真正流動起來、組合起來、定價起來」。

3. 資產類別、鏈上利用率與多鏈格局

3.1 最容易上鏈的資產，不一定最有鏈上價值

RWA 市場內部已經出現明顯分層。

第一層是國債和黃金。它們是當前規模最大的資產類別，也是最容易被搬上鏈的資產。美國國債標準化程度高、收益穩定、價格透明、投資者需求明確。對加密投資者而言，代幣化國債是讓閒置穩定幣獲得類貨幣市場收益的工具；對機構而言，它意味著更快結算、更靈活的抵押品流轉，以及更接近數字資產市場的接入方式。代幣化美國國債是近期 RWA 增長的主要驅動之一。

黃金同樣天然適合代幣化。它全球標準化、易托管、價格透明，而且傳統金融中早已存在紙黃金、黃金 ETF 和黃金憑證等非實物持有形式。公開數據也顯示，代幣化商品市場幾乎被黃金主導，黃金約占該品類絕大部分規模。

第二層是私募信貸、再保險、比特幣挖礦票據、借貸金庫代幣等更接近鏈上原生需求的金融產品。這些產品規模未必最大，但從設計之初就更強調鏈上使用場景，例如抵押、分層、收益分配、協議接入和風險轉移。資產支持信貸和專業金融產品達到 10 億美元規模的速度很快，反映出鏈上原生需求對特定資產結構的拉動。

第三層是 VC 基金、主動管理策略、私募基金份額和部分股票類資產。這些資產在敘事上很有吸引力，但落地難度更高。難點不只是技術，而是法律關係、估值機制、投資者適當性、鎖定期、資訊披露、贖回安排、稅務處理和跨境合規共同構成了高門檻。

這說明，RWA 不是一個單一賽道，而是一組資產結構、法律結構和金融使用場景的集合。國債和黃金的代幣化更接近「數位化」，即把已有資產記錄搬上鏈；私募信貸、再保險和鏈上貸款份額則更接近「鏈上金融化」，即從產品設計開始就考慮鏈上組合和鏈上使用。

因此，衡量 RWA 專案不能只看資產規模。一個規模很大的代幣化國債產品，如果大部分時間只是被持有在白名單錢包中，它對 DeFi 生態的邊際貢獻可能低於一個規模較小但可以被廣泛用作抵押品、流動性憑證或風險轉移工具的資產池。未來 RWA 的核心評價體系需要從「資產發行量」轉向「金融使用量」。

3.2 鏈上利用率悖論：最大的資產類別，最低的 DeFi 活躍度

當前 RWA 市場存在明顯的「規模—活躍度倒掛」。體量最大的資產類別，往往鏈上利用率最低；體量較小但為鏈上使用設計的資產，反而更容易進入 DeFi 協議。公開數據中，代幣化債券是最大資產類別之一，但只有約 5% 供應量被部署在 DeFi 中；再保險代幣規模較小，卻有更高比例部署在 DeFi 協議中。

這一現象揭示了一個關鍵問題：「被代幣化」與「被鏈上金融使用」是兩個完全不同的概念。前者強調資產權利的表示，後者強調資產的可組合性、可抵押性和可流轉性。

許多國債和黃金產品本質上仍然是鏈上收據。底層資產由傳統托管方、基金管理人、轉讓代理人、合規服務商和銀行體系共同管理，代幣只是更高效的登記與轉讓界面。它們可以改善持有和結算體驗，但不必然具備開放轉讓、無許可抵押、跨協議組合和自動清算能力。

造成低利用率的原因主要有四類。

第二，贖回和淨值周期不連續。國債基金、私募信貸、基金份額往往按工作日或批次贖回，而 DeFi 協議運行在 7×24 小時環境中，二者在時間結構上存在天然錯配。

第三，價格和風險模型不成熟。DeFi 協議需要實時價格、折價參數、清算閾值和流動性深度，但許多 RWA 沒有連續二級市場，只能依賴 NAV、經紀商報價或模型估值。

第四，法律追索與違約處理仍在鏈下。智能合約可以自動分配收益，但無法自動完成房產抵押權處置、企業貸款催收或破產清算。

因此，RWA 下一階段的核心不是讓更多資產「顯示在鏈上」，而是讓更多資產「可被鏈上金融安全使用」。這需要合規資產標準、許可 DeFi 池、鏈上身份、可驗證儲備、預言機、鏈下法律執行和鏈上清算機制共同成熟。

3.3 多鏈格局：RWA 不會被單一公鏈壟斷

RWA 市場的網路分布呈現「一超多強」格局。以太坊憑借 DeFi、安全性、機構認知和智能合約生態中的先發優勢，仍然是重要基礎設施。但 BNB Chain、Solana、Stellar、Liquid Network、XRP Ledger、ZKsync Era、Arbitrum 等網路，也已經形成各自的 RWA 圖譜。公開數據中，以太坊約占代幣化資產市場一半份額，但其他鏈也在國債、支付、黃金、跨境結算和低成本交易等場景中形成分佈式增長。

這說明 RWA 不會簡單向一條鏈收斂。不同資產會基於成本、合規、流動性、生態關係和發行方渠道選擇不同基礎設施。

以太坊適合高安全性、高價值、需要 DeFi 組合的資產；Stellar 和 XRP Ledger 更偏支付、跨境結算和機構網路；Solana 適合高吞吐、低成本和面向交易體驗的資產；ZKsync、Arbitrum 等 L2 則在隱私、擴展性、合規證明和 EVM 生態連接上具有差異化空間。

但多鏈也帶來新的問題。合規資產跨鏈流轉比普通加密資產跨鏈更難，因為它不僅涉及 token bridge，還涉及投資者身份、司法轄區限制、轉讓資格、制裁篩查、儲備狀態和法律權利同步。

未來 RWA 基礎設施的競爭重點，將從「能否發行資產」轉向「能否讓合規資產跨鏈、跨協議、跨場景流動」。誰能解決合規資產跨鏈流轉和跨協議組合的問題，誰就可能成為 RWA 下半場的核心基礎設施。

4. DeFi 現金流估值：從 TVL 邏輯走向利潤邏輯

4.1 DeFi 開始進入現金流估值時代

隨著 DeFi 協議逐漸積累真實用戶、真實交易和真實費用，加密資產的估值框架也需要變化。過去，市場常用 TVL、交易量、FDV/TVL、FDV/Revenue 等指標衡量 DeFi 項目。但這些指標更多反映規模，不一定反映盈利能力和價值捕獲能力。

更成熟的分析框架，應當把加密資產放在「商品—金融債權」的光譜上理解。

類商品資產，如 Bitcoin，主要由稀缺性、流動性、安全性、貨幣溢價和採用率驅動。它們不承諾未來現金流，因此更適合使用網路價值、貨幣溢價和宏觀資產比較框架。

現金流型資產，如部分 DeFi 協議代幣，則可以通過收入、利潤、費用分配、國庫資產、治理機制和代幣價值捕獲路徑進行分析。這類資產不再只是敘事載體，而逐漸接近鏈上金融網路的權益表達。

以 Aave 為代表的借貸協議，正是這一轉向的典型案例。Aave 有真實借款需求、真實利息收入、可觀察費用結構和持續迭代的資本配置機制。DeFiLlama 對 Aave 的費用和收入項進行了拆分，Aave V3 的費用來源包括借款利息、閃電貸費用、清算費用、Paraswap 交換費用以及 Chainlink SVR 等。

這並不意味著傳統金融估值模型可以被簡單套用到 DeFi 代幣上。治理代幣不等於股票，協議收入也不必然屬於代幣持有人。但當協議的商業模式、收入結構和價值捕獲機制足夠清晰時，現金流框架會變得越來越重要。

4.2 更深一層：現金流估值真正考驗的是「傳導鏈條」

圍繞 DeFi 現金流估值，最容易被誤讀的一點是：只要協議有收入，代幣就應該用傳統 P/E 或 DCF 估值。事實上，這只是第一層。更重要的是識別收入從協議活動傳導到代幣價值的鏈條是否完整。

這一傳導鏈至少包括六個環節。

第一，協議是否有真實需求。收入來自真實用戶付費，還是來自短期激勵、補貼、投機周期或單一市場情緒？如果收入高度依賴短期交易熱度，它更接近周期性收入，而不是可資本化現金流。

第二，協議是否能留存收入。很多 DeFi 協議的總費用很高，但其中相當部分需要支付給 LP、驗證者、做市商、流動性提供方或外部服務商。真正可用於估值的，不是 gross fee，而是協議可以留存和支配的淨收入。

第三，收入是否能覆蓋風險成本。借貸協議要面對壞賬、清算失敗、預言機風險和安全模塊支出；DEX 要面對流動性補貼與做市成本；衍生品協議要面對極端行情下的保險基金壓力。沒有風險成本的收入模型，容易高估協議盈利能力。

第四，DAO 是否具備資本配置能力。協議收入進入國庫之後，是用於回購、銷毀、激勵、安全儲備、開發者支出，還是生態補貼？不同配置方式會導致完全不同的代幣價值路徑。

第五，代幣是否具備明確價值捕獲機制。治理權本身並不等同於現金流權利。只有當回購、銷毀、質押收益、費用返還或其他機制足夠明確，協議收入才更容易被市場定價到代幣中。

第六，監管是否認可這種價值傳導。治理代幣不同於傳統股權，代幣持有人通常不一定擁有對協議資產或未來現金流的法律索取權。因此，法律結構和監管分類會直接影響機構資金能否用更低折現率定價這類資產。

因此，DeFi 現金流估值的關鍵，不是把傳統金融模型機械套到代幣上，而是判斷協議是否已經具備「真實需求—收入留存—風險扣除—治理分配—代幣捕獲—法律可解釋性」的完整鏈條。

4.2.1 Aave 為什麼成為「鏈上銀行」的代表案例

Aave 的業務結構相對清晰：存款人提供流動性，借款人以抵押品借入資產，協議通過利差、清算費、閃電貸費、合作收入、國庫收益和 GHO 穩定幣收入獲得現金流。

它並不是傳統意義上的銀行，因為它沒有中心化資產負債表，也不進行傳統銀行體系中的期限錯配；但從經濟功能上看，它確實承擔了鏈上貨幣市場和抵押借貸基礎設施的角色。

Aave 與純叙事型代幣不同，它有真實使用場景，也有可觀察的收入來源。借款利息、閃電貸費用、清算費用、合作收入和穩定幣相關收入，共同構成了協議現金流的基礎。

Aave 的特殊性還在於，它處在 RWA 與 DeFi 的交匯點。

首先，穩定币是 Aave 借貸活動的重要基礎。USDC、USDT、GHO 等穩定币構成了鏈上信貸市場的現金腿。

其次，機構市場和許可池的發展，使 Aave 這類協議有機會承接合規資產抵押融資需求。如果代幣化國債、基金份額、私募信貸和其他合規資產能夠被安全納入許可市場，它們就不再只是錢包中的憑證，而可以成為鏈上信用擴張的基礎資產。

再次，Aave 的產品架構正在從單一借貸市場向更完整的鏈上金融平台演進。統一流動性架構、穩定币業務、安全模塊和用戶端應用，都是為了讓協議能夠承接更複雜的資產、更細分的風險和更廣泛的用戶需求。

這也解釋了為什麼 Aave 被視為 DeFi 現金流估值的重要案例。RWA 需要一個能夠提供流動性、抵押融資和風險參數管理的協議層；Aave 這類借貸協議正是潛在承接層。

4.2.2 協議收入不等於代幣價值

Aave 的案例也提醒市場，協議收入和代幣價值之間並不存在自動等號。協議賺錢，不代表治理代幣一定按同等比例升值。中間還需要考慮費用如何進入 DAO 國庫，DAO 如何決定回購、激勵、保險、安全支出和產品投入，代幣持有者是否能通過治理穩定捕獲協議價值，以及監管是否認可這種價值傳導機制。

因此，DeFi 估值的關鍵不是 revenue，而是 conversion rate，即協議經濟活動向代幣持有人價值的轉換率。

常見路徑包括銷毀、回購、返利和質押收益。銷毀通過減少供應影響長期稀缺性；回購通過協議收入形成市場買盤；返利直接把部分費用返還給用戶或持有人；質押則通過鎖倉和收益分配增強代幣效用。不同機制的直接性、可持續性、監管風險和市場影響完全不同。回購、銷毀、返利和質押獎勵等機制的價值傳導效率存在差異，且 DAO 支出、代幣排放和法律結構都會影響最終估值結果。

未來評價 DeFi 協議，不能只看 TVL 和收入規模，而要建立類似「鏈上損益表 + 資本配置表」的框架：

第一，總費用代表用戶願意為協議支付多少。

第二，協議收入代表協議實際留存多少。

第三，淨收益代表扣除激勵、安全、開發和運營費用之後剩餘多少。

第四，國庫資產和負債代表協議擁有多少資本緩衝。

第五，價值捕獲機制代表利潤如何影響代幣。

第六，再投資效率代表留存利潤是否提高未來收入能力。

這套框架同樣適用於 RWA 與 DeFi 結合後的產品分析。未來真正重要的，不是協議有沒有規模，而是規模能否轉化為可持續收益、可管理風險和可被用戶或代幣持有人捕獲的價值。

5. 穩定幣、監管與風險框架

5.1 穩定幣是 RWA 與 DeFi 的共同底層資產

RWA 與 DeFi 的交集，離不開穩定幣。穩定幣不僅是交易報價單位，更是鏈上現金、抵押品、結算層和收益分配媒介。

沒有穩定幣，代幣化國債很難獲得鏈上資金入口；沒有穩定幣，DeFi 借貸很難形成穩定的貸款需求；沒有穩定幣，跨境支付、機構結算和 RWA 二級市場都缺乏統一現金腿。

穩定幣監管清晰度對 RWA 與 DeFi 都是結構性變量。對 RWA 而言，穩定幣提供合規現金入口、申購贖回媒介和鏈上結算單位。對 DeFi 而言，穩定幣提供低波動負債和借貸需求基礎。對機構而言，穩定幣監管明確意味著它們可以更容易把鏈上資金流納入合規、審計和風控體系。

從長期看，穩定幣、RWA 與 DeFi 將形成三層結構。

第一層是合規穩定幣和鏈上現金管理，承擔支付和結算。

第二層是代幣化國債、貨幣市場基金、私募信貸、黃金和證券化資產，承擔收益和抵押。

第三層是 Aave、Maple、Sky、Pendle、Uniswap、Hyperliquid 等協議，承擔借貸、交易、利率、風險和槓桿。

這三層越緊密，鏈上金融越接近真正的資本市場。穩定幣解決「錢」的問題，RWA 解決「資產」的問題，DeFi 解決「金融功能」的問題。三者結合，才可能形成完整的鏈上金融系統。

5.2 RWA 與 DeFi 的風險：效率提高，也會放大複雜性

RWA 與 DeFi 的結合並非沒有風險。相反，它會把鏈下金融風險、鏈上智能合約風險、市場流動性風險和監管風險疊加在一起。

傳統金融中，資產違約、估值下調、贖回擠兌和監管審查已經足夠複雜；如果這些風險進入 7×24 小時、可槓桿、可組合、自動清算的 DeFi 環境，系統反應速度會更快，風險傳導也可能更強。

第一類風險是資產真實性與儲備風險。代幣化資產背後是否真的存在對應資產，儲備是否充分，托管是否獨立，審計是否及時，資產是否被重複質押，都是核心問題。穩定幣已經證明儲備透明度對市場信心極為重要，RWA 也會面臨同樣問題。

第二類風險是流動性錯配。許多 RWA 底層資產只在工作日交易或按周期贖回，但 DeFi 借貸和衍生品市場 7×24 小時運行。如果 RWA 被用於抵押借款，一旦市場壓力在週末或節假日出現，預言機價格、贖回機制和清算流程都可能出現錯配。

第三類風險是合規可組合性風險。開放 DeFi 的優勢是無許可組合，但 RWA 往往要求白名單、KYC、投資者適當性和司法轄區限制。如何在不破壞合規的情況下保留組合性，是整個 RWAFi 的難題。

第四類風險是 DAO 治理和價值傳導風險。協議收入是否應該回購代幣，還是用於安全模組、用戶激勵、風險準備金和產品開發，本質上是資本配置問題。DAO 投票率低、代幣集中、利益相關方衝突、監管不確定，都可能影響估值。

第五類風險是預言機和定價風險。RWA 的價格可能來自 NAV、交易所報價、經紀商報價、模型估值或人工披露。不同價格源的延遲、操控空間和更新頻率不同，直接影響借貸協議的清算安全。

因此，RWA 與 DeFi 的結合不應被簡單理解為「傳統資產進入鏈上即可釋放流動性」。真正的落地需要保守風險參數、分層市場結構、許可池、合規二級市場、透明儲備證明、壓力測試和清晰的違約處理規則。只有風險框架成熟，資金才會從試點進入規模化部署。

6. 結論、產品啟示與火幣 HTX 的業務落點

6.1 RWA 的上半場是發行，下半場是使用

RWA 代幣化和 DeFi 現金流估值看似是兩個不同主題，但它們實際上指向同一個行業轉折：加密市場正在從「資產存在」走向「資產有用」，從「協議被使用」走向「協議能盈利」，從「敘事溢價」走向「現金流、治理和合規共同定價」。

RWA 的第一階段證明了資產可以上鏈，但第二階段要證明資產上鏈之後可以創造更高金融效率。DeFi 的第一階段證明了無許可金融可以運行，但第二階段要證明協議收入可以持續、風險可以管理、價值可以被代幣捕獲。穩定幣則是連接這兩個階段的基礎貨幣層。

未來最值得關注的方向，不是簡單的「更多資產上鏈」，而是五類真正形成金融深度的場景：

第一，代幣化國債進入鏈上抵押和回購市場。

第二，私募信貸與機構借貸協議結合形成鏈上固定收益市場。

第三，代幣化黃金和商品成為衍生品和保證金資產。

第四，合規股票和基金份額進入 24/7 全球交易和融資體系。

第五，DeFi 協議通過明確價值捕獲機制進入現金流估值時代。

這些方向共同指向同一個趨勢：RWA 的競爭焦點將從「上鏈速度」轉向「鏈上深度」，DeFi 的競爭焦點將從「TVL 規模」轉向「現金流質量」。

6.2 火幣 HTX 已經形成的產品與理財業務矩陣

從業務層面看，RWA 與 DeFi 的發展並不只意味著新的資產敘事，也意味著交易平台的產品體系需要從單一交易入口，延展為資產配置、收益管理、鏈上參與和風險分層入口。火幣 HTX 在產品層面已經形成了覆蓋基礎理財、結構化收益、鏈上收益和抵押融資的產品矩陣，這些模組與 RWA / DeFi 下半場的核心需求存在高度對應關係。

第一，火幣賺幣已經承擔了綜合收益入口的角色。火幣 HTX 在賺幣產品升級公告中將賺幣功能重構為五個核心板塊，包括 Overview、Simple Earn、New Listings、Structured Products 和 On-chain Earn。該結構本質上已經把用戶的收益需求拆分為帳戶收益總覽、基礎理財、新資產參與、結構化收益和鏈上收益五類場景。

第二，Simple Earn 已經涵蓋基礎理財層。火幣 HTX 官方說明顯示，Simple Earn 包括彈性和固定期限產品，用戶可以根據流動性需求選擇不同期限。在 RWA 與穩定幣持續發展的背景下，這類產品對應的是鏈上現金管理和低波動收益需求。它不是直接發行 RWA，但在用戶體驗上承擔了「穩定幣和主流資產收益入口」的功能。

第三，Structured Products 已經涵蓋結構化收益層。火幣賺幣產品升級公告顯示，Structured Products 整合 Dual Investment 和 Shark Fin 等結構化賺幣產品，為用戶提供更豐富的風險收益組合。這類產品的意義在於，它把用戶從單一持幣收益帶向目標價、期限、波動率和結構化回報的管理框架。隨著 DeFi 與 RWA 資產逐步成熟，結構化收益產品正是承接不同風險偏好用戶的重要產品層。

第四，On-chain Earn 已經涵蓋鏈上收益層。火幣賺幣產品升級公告顯示，On-chain Earn 集成 ETH 2.0 node staking 等區塊鏈原生收益服務，為用戶提供鏈上資產增長渠道。這類產品對應 DeFi 下半場的核心趨勢：用戶並不一定需要直接操作複雜協議，但需要一個更安全、更清晰、更標準化的入口參與鏈上收益。

第五，保證金換幣已經涵蓋抵押融資和資產效率層。火幣保證金換幣頁面顯示，實名認證用戶可以通過質押帳戶內指定資產進行數字資產換幣，換入資產可在短時間內到賬；該產品支持 flexible、7 天、30 天、45 天和 90 天等期限，並支持多種資產作為抵押品。這類產品的本質，是幫助用戶在不直接賣出核心資產的情況下提升資金使用效率，對應 DeFi 和 RWA 中「抵押品金融化」的方向。

因此，火幣 HTX 在 RWA 與 DeFi 賽道中的業務落點，並不是停留在資產觀察或交易撮合，而是已經通過賺幣、Simple Earn、Structured Products、On-chain Earn 和保證金換幣等產品，形成了較完整的用戶資產效率入口。

從產品邏輯看，火幣 HTX 已經涵蓋了四個關鍵層次：

第一，现金管理层：通过 Simple Earn、活期和定期产品，承接用户对稳定币和主流资产收益的需求。

第二，收益结构层：通过 Dual Investment、Shark Fin 等产品，将用户收益管理从单一利率扩展到目标价、期限和波动率结构。

第三，链上收益层：通过 On-chain Earn、PoS 质押和 ETH 2.0 节点质押，降低用户参与链上协议收益的操作门槛。

第四，抵押效率层：通过保证金换币等产品，让用户在保留核心资产敞口的同时提高资金使用效率。

这也意味着，火币 HTX 已经在产品形态上覆盖了 RWA 与 DeFi 下半场最重要的几类用户需求：低波动收益、结构化收益、链上收益、抵押融资和资产效率管理。RWA 的下半场是「使用」，DeFi 的下半场是「现金流」，而交易平台的产品化能力，正是这些趋势从机构叙事转化为普通用户可使用金融产品的关键连接层。