挺過大蕭條和二戰的IBM，在人工智慧狂熱期市值蒸發680億美元

文｜加六，漲聲 BeatZ

IBM 最輝煌的時候，幾乎就是「電腦」本身的代名詞。

這家公司活了 115 年。1911 年成立，比波音早五年，比迪士尼早十二年。1960 年代，它拿下全球大型機市場約 70% 到 80% 的份額，七個競爭對手被合稱「七個小矮人」，IBM 是白雪公主。1969 年，阿波羅登月的軌道計算跑在它的機器上。它撐過了美國大蕭條、第二次世界大戰、石油危機、亞洲金融風暴和互聯網泡沫，每一次都靠轉型活下來，甚至活得更強。在長達半個世紀的時間裡，全世界 IT 採購經理有一句口頭禪：沒有人會因為採購了 IBM 而被解僱。

IBM 在 1981 年推出的個人電腦

但就是這樣一家市值超過 2000 億美元的「藍色巨人」，在如今這個 AI 狂熱期，一夜股價就能跌掉四分之⼀。

同一天，美光漲 4.92%，英偉達漲 4.06%，閃迪漲 5.01%，半導體 ETF 漲了 2.51%，納指漲 1.12%。所有和「AI 基建缺貨」沾邊的名字都在被資金追買，大盤一片綠意。IBM 單日成交 6743.9 萬股，是過去十天日均成交量的 9.7 倍。一家以「穩定、分紅、防禦」著稱的百年藍籌，在綠盤日裡走出了妖股崩盤的行情。

美股硬件軟件冰火兩重天，誰該為 IBM 的沒落負責？

25% 跌幅背後，IBM 的危機

表面上看，IBM 這次只是一次業績預警。

IBM 的 CEO Arvind Krishna 在 7 月 14 日發出一封致投資者信，提前披露了第二季度初步業績：預計收入 172 億美元，華爾街的共識預期是 178.6 億美元，差了約 6.6 億美元，偏離幅度 3.7%；調整後每股收益 2.93 美元，預期 3.02 美元，差了 3%。

這組數字放在任何一家正常公司身上，特別是 IBM 這樣的大象，跌 5% 到 8% 就差不多了。說明 IBM 的問題不只是業績危機。那麼真正的問題是什麼？

第一，z17 主機周期的回落太快。

IBM Z 是它為銀行、保險、航空和政府客戶生產的大型主機，z17 是最新一代。主機不是按月平滑出售的雲軟體，它是幾年才換代一次的關鍵交易計算系統，新一代發布時客戶集中升級，過了那段窗口期，收入就會自然回落。去年 z17 賣得太好，IBM Z 收入暴漲 51.7%，管理層 4 月份就打過預防針說今年基礎設施收入會低個位數下滑。

結果二季度不是「低個位數下滑」，是直接降了 7%。官方措辭是「Z performance shortfall」，Z 的實際表現低於管理層自己的預期。

更麻煩的是連坐效應。IBM 的軟體收入裡有一塊叫 Transaction Processing，就是讓支付、清算、訂票、保單這些高頻關鍵交易在主機和新應用之間穩定運行的中介軟體和交易軟體，2025 年這塊業務貢獻了 86 億美元，佔 IBM 軟體收入將近三成。

但是主機硬體大單簽不下來，跟它綁定的軟體自然也被拖慢。市場原本以為 IBM 的軟體已經是獨立的訂閱生意了，這一刀下去才發現，主機硬體和主機軟體還拴在同一條繩上。甚至市場當然會懷疑：IBM 的軟體到底有多少是真正獨立增長，有多少仍然綁在老主機周期上？

第二，客戶的預算真的被 AI 基建搶走了。

IBM 現任 CEO Arvind Krishna 在最近一封給投資人信裡寫了很具體的描述：6 月最後幾周，客戶把季度資本開支轉向了伺服器、儲存和記憶體採購，要趕在漲價前鎖定供應緊張的基礎設施。

雖然 IBM 事先知道供應鏈會有影響，但低估了這波預算重排的力度。

一家銀行的 IT 預算是有限的，這個季度如果必須多拿幾千萬美元去搶記憶體和伺服器，它能推遲什麼？不會推遲監管剛需，會推遲的恰好是主機升級、軟體上新、咨詢項目簽約這些可以「下個季度再說」的事。而企業軟體的大單向來集中在季度最後幾周簽，少簽幾單，當季收入確認立刻走樣。

当天 Workday 跌了 6%，Salesforce 和 Autodesk 同步走弱。最近 Reddit 炒股論壇上討論最熱的話題就是：AI 基建投資是不是開始系統性地擠出軟體和 IT 服務的預算了？

但這裡不能把結論拉得太直。因為同時我們還有一組樂觀的數據：IBM 自己的 Power 伺服器和儲存業務（不屬於 Z 主機的那部分基礎設施）收入暴漲 37%，創下有記錄以來的最強表現，期末還壓着大約 5 億美元已經簽約但尚未交付的訂單。

也就是說客戶搶購硬體的這波錢，有一部分被 IBM 自己接住了。

第三，網路安全事件在最壞的時間點打斷了客戶決策。

IBM 的客戶還受到了快速演變、覆蓋全行業的網路安全問題幹擾。

對 IBM 的核心客戶來說，安全事件不是普通 IT 新聞。它會先凍結非緊急採購，把架構師、法務和安全官的時間全部吸走，扔進補洞、審計、隔離、備份和合規裡。雖然樂觀地說很多項目和客戶未必是取消交易了，但客觀的是 IBM 確實沒能在 6 月 30 日之前走完這些簽約流程。

第四，則是 IBM 內部問題。

客戶預算變化是外部變量，但銷售組織能不能提前識別，能不能把 Power、Storage、Red Hat、HashiCorp、數據治理、諮詢和主機軟體重新打包，能不能在季度末把大單關掉，這是 IBM 自己的能力問題。

市場可以原諒一次供應鏈意外，但當主機周期見頂、預算被外部搶走、銷售還掉了鏈子，三件事撞在同一個季度，持有 IBM 的理由就不再是「穩定防禦」了。

所以那 25% 的跌幅，是因為這些事影響到了 IBM 的三個深入人心的特性：主機周期能平滑落地的確定性，軟體能脫離主機獨立成長的確定性，以及「高股息防禦型 AI 受益者」這個估值人設本身。

暴跌前 IBM 今年只跌了 4.8%，持有它的資金不少是衝着穩定、分紅和 AI 概念來的，根本沒有做好承受這種波動的準備。當 IBM 突然變成一個主機、軟體和諮詢同時失準的高波動資產，這些資金的賣出是踩踏式的。

IBM 今天到底是一家什麼公司

很多人對 IBM 的印象還停在「賣電腦的老公司」，但它 2005 年就把 PC 個人電腦業務賣給聯想了。今天的 IBM 是一家以大型企業既有系統為入口的技術和服務公司。

它的生意建立在一個事實上：企業的數據、核心交易、舊應用、監管要求和組織流程極難一次性搬走，IBM 就在這些最難移動的地方賣軟件、硬件、諮詢和長期支援。

2025 年全年收入 675.35 億美元，分三大塊來看。

軟件是最大、利潤最厚的引擎，收入 299.62 億美元，毛利率 83.5%。裡面最受市場重視的是 Red Hat 紅帽，IBM 2019 年花 340 億美元買下的企業 Linux 與混合雲軟件公司。紅帽的 OpenShift 能讓同一套應用跑在客戶自己的機房、亞馬遜雲、微軟雲或者谷歌雲上，不被任何一家鎖死。2025 年紅帽收入 73.27 億美元，增長 12.9%，OpenShift 的年度經常性收入到了 19 億美元，增速超 30%。除了紅帽，軟件裡還有幫企業自動配置伺服器、管理金鑰和權限的工具 HashiCorp、管實時數據流的平台 Confluent、給數據定權限、記來源、留審計記錄的數據治理、以及前面說的 Transaction Processing 交易軟件。

諮詢是連接產品和客戶的交付層，收入 210.55 億美元。它負責把 IBM 的軟件、硬件真正接進銀行、保險、政府客戶的流程裡，做舊系統遷移、做流程改造、做上線驗收。規模大但增長慢，利潤率遠低於軟件。企業預算緊張時，諮詢簽約總是最先被推遲的。

基礎設施就是 Z 主機、Power 伺服器、存儲和支援服務，收入 157.18 億美元。z17 週期推高了去年的數字，但也留下了今年的高基數陷阱。

把這三塊放回客戶的一次採購裡看，關係其實不複雜：核心業務先跑在 Z 主機上；要把新應用和 AI 接入這些舊系統，會買紅帽和 OpenShift 做混合雲運行環境；要管好伺服器、權限和實時數據，會加 HashiCorp、Confluent 和數據治理；需要本地算力和數據容量就買 Power 和存儲；最後由 IBM 諮詢團隊把這些組件真正接入業務流程。

這條鏈上的每一環都在賺錢。這次預披露揭示的問題是，當客戶的預算優先級被打亂，這條鏈可以被同時打斷。

這就是 IBM 今天最核心的矛盾。它依然站在世界關鍵系統的底層，但 AI 時代新增預算流向的第一站，未必是它。客戶可以繼續用 IBM 主機，也可以把本季度新增的錢先拿去買內存、伺服器、儲存和雲容量。IBM 不會立刻失去客戶，卻可能失去增長排序。

這也是為什麼 IBM 現在最合理的 AI 路線，不是去正面挑戰 OpenAI、Google、Anthropic，也不是和 NVIDIA 比誰賣更多 GPU，而是成為企業 AI 的控制層。

Red Hat 管應用跑在哪裡；HashiCorp 管基礎設施怎麼配置、密鑰怎麼保管；Confluent 管實時數據怎麼在交易系統、資料庫和 AI 應用之間流動；watsonx 管模型、資料和治理；Consulting 負責把這些東西接進銀行、保險、政府的真實流程。

如果這套打法成立，IBM 不需要成為最性感的 AI 公司，它可以成為企業 AI 時代最難替換的幕後管道。

但如果大法不能形成合力，IBM 就會卡在兩個世界中間：新 AI 預算被 NVIDIA、AWS、Azure、Google、伺服器和儲存廠商拿走；舊主機和交易軟體又進入緩慢回落。那它就不是控制層，而是夾心層。

大象的第五次轉身

IBM 不是第一次遇到這種時刻，這家 115 年歷史的公司似乎總是在輝煌之後開始走下坡路。

所以 IBM 的落寞之路歷史不是一條單線衰落。它更像一個反復從巔峰摔下、又從谷底爬起的循環。每一次它都靠轉型活了下來，每一次轉型也都留下了新的包袱。

第一次轉身，是大蕭條時期從打卡機工廠變成信息處理公司。

1911 年，Computing-Tabulating-Recording Company 成立，後來在 1924 年改名 International Business Machines。早期 IBM 做的是打卡機、製表機、計時設備，聽起來機械、笨重。

1929年美國經濟崩潰，同行都在裁員砍產能。IBM的掌門人Thomas Watson做了一個反常識的決定：不裁員，工廠繼續開工，打孔卡片製表機繼續造，堆進倉庫。

1935年羅斯福簽署《社會保障法》，要為2600萬勞動者建立檔案記錄，全美只有IBM有現成的機器和產線。它一戰成名，從此和美國政府、銀行、保險深度綁定。這是IBM的「立國之本」：在別人收縮時押產能，等一個只有自己能接的大單。

第二次轉身，是從製表機器變成大型計算平台。System/360是IBM歷史上最關鍵的豪賭。

1964年，IBM首席執行官托馬斯·沃森二世與一台System/360計算機合影

1964年，IBM投入50億美元（超過當年的曼哈頓計劃）開發了System/360，一個統一架構的大型機家族。

System/360是IBM歷史上最關鍵的豪賭。它花費巨大，幾乎等於重做公司全部產品線，但它建立了兼容架構和平台商業模式。客戶買一套小系統，以後可以擴容，不必重寫軟體。這讓IBM在大型機時代形成強大鎖定，也讓它成為全球企業計算之王。

1964年，人們在System/360組件間工作

這個產品定義了此後半個世紀的企業計算，也把IBM推上了壟斷巔峰，份額一度超過70%。但副作用是美國司法部緊跟著提起反壟斷訴訟，官司打了13年。更深層的副作用是思維慣性：IBM開始認定計算就應該是中央化的、昂貴的、由IBM交付的。

第三次轉身，算是個反面教材，彰顯了PC時代的勝利與失誤。

1981 年 IBM 趕著做個人電腦，為了速度放棄了全自研。於是處理器找了英特爾，作業系統找了微軟。Bill Gates 當時手裡也沒有現成的系統，花 7.5 萬美元從別人那買來一套 DOS 轉授權給 IBM，但合同裡保留了把 DOS 授權給其他廠商的權利。

IBM 同意了，因為在大型機時代的認知裡，硬件才是生意，軟件只是隨機器附送的配件。結果開放架構引來大量兼容機廠商，利潤的大頭流向了掌握標準的英特爾和微軟。

IBM 開創了 PC 時代，卻在自己開創的時代裡變成了眾多組裝廠之一，最終 2005 年把 PC 業務賣給了聯想。這段歷史給 IBM 留了兩條教訓：價值會沿著產業鏈遷移，守著硬件不放的人會被掌握軟件和標準的人收割；把關鍵環節外包出去，等於把命門交出去。

第四次轉身，90 年代從硬件帝國變成服務公司。

互聯網之前，IBM 一度陷入巨大危機。PC 的崩潰拖垮了整家公司，大型機需求放緩，競爭激烈，公司臃腫，市場質疑它會不會被拆分。

1991 到 1993 三年累計虧損近 160 億美元，1993 年單年虧 80 億美元，當時美國企業史上最大年度虧損。甲骨文的 Larry Ellison 甚至公開說：「IBM？我們根本不想那些家伙了。他們就算沒死，但已經無關緊要。」

IBM 請來了一個賣餅乾出身的外行 CEO Lou Gerstner，砍掉 6 萬個崗位，終結了終身僱傭制，把 IBM 改造成企業服務和解決方案公司。後來那本書的名字叫《誰說大象不能跳舞》，後來「大象轉身」幾乎成了 IBM 的代名詞。

從產品公司轉型成服務公司後，IBM 1994 年就重新盈利 50 億美元。但這次轉型也埋下了一個長期隱患：IBM 的收入從此越依賴客戶的複雜性，客戶系統越亂越老越難搬，IBM 越賺錢。同時也也埋下後來幾十年的另一種路徑依賴：重客戶、重服務、重長期合同，它讓 IBM 活得很穩，但也讓 IBM 越來越不像高速增長的軟件公司。

現在是第五次，這家傳統企業 IT 公司如何才能更適配當今的 AI 時代。

2006 年亞馬遜推出 AWS 做公有雲的時候，IBM 的反應和當年看 PC 一模一樣：認為大客戶不會把核心系統放到公有雲上，不太當回事。等它反應過來，亞馬遜、微軟、谷歌已經用千億美元級資本開支築起了門檻。

不過 IBM 曾經也走在過 AI 浪潮的前沿，2011 年它的 AI 系統 Watson 在美國智力競賽節目上擊敗人類冠軍，IBM 站在 AI 敘事中心。那時大眾第一次直觀看到機器理解自然語言、回答複雜問題的震撼，全球刷屏，距離 ChatGPT 問世還有十一年。

但 Watson 被包裝成無所不能的萬能油，最激進的專案 Watson Health 砸了 40 億美元做 AI 輔助癌症診療，始終不達標，2022 年折價賣給了私募。2012 到 2020 年，IBM 營收持續縮水，股價原地踏步，微軟同期漲了近十倍。媒體管這叫「失去的十年」。

IBM 給自己開的藥方是 2019 年 340 億美元收購紅帽，2021 年分拆 Kyndryl 甩掉低利潤 IT 基礎設施服務的近 9 萬人包袱，然後推出 watsonx 做企業 AI 平台，收購 HashiCorp 補基礎設施自動化，拿下 Confluent 補實時數據流。到 2025 年，這套敘事看起來終於跑通了：軟體增長 10.6%，紅帽增長 12.9%，z17 創下史上最強開局。市場開始接受一個新故事：IBM 不再是那頭笨重的大象了，它是高股息、有防禦性、還能吃到企業 AI 紅利的完美標的。

但今年 7 月 14 日，一天就打回原形。

百年 IBM，又一次站在懸崖邊

IBM 接下來最重要的不是再強調「我們看好 AI」。

因為市場已經知道 IBM 會講 AI，也知道它有 Red Hat、OpenShift、watsonx、HashiCorp、Confluent、Power、Storage、Z 主機和諮詢團隊。現在的問題不是資產清單，而是因果鏈：這些資產能不能在 AI 基建支出裡分到錢，能不能抵消主機周期下滑，能不能把延期訂單重新關掉。

7 月 22 日電話會議中，最值得關注的是幾個問題。

第一，二季度未準時結束的大單，到底是延期，還是流失？

這是最核心的問題。如果客戶只是因為 6 月底搶伺服器、儲存、內存，或者因為網路安全審查臨時推遲簽約，那麼三季度應該能看到訂單回流。反過來，如果這些大單被縮小、取消，或者轉向競爭對手，那就不是季度節奏問題，而是客戶關係和產品優先級問題。

第二，Z 主機的 shortfall 來自哪裡？

是客戶延後升級？減少容量？還是 IBM 銷售執行和收入確認節奏出了問題？不同答案意義完全不同。延後升級可以追回，減少容量則更危險。如果重點客戶只是維持主機運行，不再擴容，IBM 最賺錢的傳統利潤池就會被長期重估。

第三，Transaction Processing 為什麼跟著弱？

這是判斷 IBM 軟件質量的關鍵。Red Hat 是現代增長資產，但 Transaction Processing 仍然和主機環境緊密綁定。如果它只是隨 z17 節奏短期波動，問題可控；如果客戶開始壓縮交易處理軟件支出，IBM Software 的「平台軟件估值」就會被打折。

第四，Red Hat 能不能繼續獨立加速？

二季度 Red Hat 增長加速到 11%，這是 IBM 最重要的正面信號。市場需要看 OpenShift ARR 是否繼續高增長，RHEL、Ansible、OpenShift 各自表現如何，增長來自真實需求、價格，還是併購和銷售打包。IBM 要證明軟件增長不是靠主機周期帶動，而是能獨立吃到企業 AI 和混合雲預算。

第五，Distributed Infrastructure 的 37% 增長是不是可持續？

Power 和 Storage 二季度很強，積壓訂單約 5 億美元。問題是，這是一波供應緊張下的急單，還是 IBM 真的能把 AI 硬件預算留在自己體系內？更進一步，買了 Power 和 Storage 的客戶，會不會繼續購買 Red Hat、自動化、數據治理和諮詢？如果硬件增長能帶動軟件附著率，IBM 就有機會把「被擠出」變成「內部遷移」。

第六，HashiCorp 和 Confluent 到底貢獻了多少？

IBM 說近期收購表現強勁，但市場需要更量化的指標：收入、ARR、客戶數、交叉銷售、續約率。收購好資產不難，難的是不把好資產做慢，不破壞開發者信任，也不讓它們失去跨雲中立性。

第七，Consulting 的 GenAI signings 能不能變成收入？

諮詢是 IBM 把 AI 落地到企業流程裡的關鍵，但也是最容易被推遲的預算項。GenAI 相關簽約增長當然是好事，但市場要看它多久轉收入，利潤率如何，會不會帶動軟件銷售。如果諮詢只是賣人天，估值有限；如果諮詢能解鎖 Red Hat、watsonx、HashiCorp 和數據治理的持續收入，它就是 IBM 的放大器。

第八，全年自由現金流、利潤率和股息能力會不會受影響？

IBM 還有一個身份，是高股息、防禦型科技股。很多資金買它，不是為了接受高波動成長股的風險，而是為了穩定現金流。如果管理層下調全年自由現金流或利潤率預期，市場會繼續重估它的防禦屬性。

這些問題合在一起，指向同一個判斷：IBM 這次到底是「關單晚了」，還是「位置變了」。

如果是前者，25% 的暴跌可能成為一次過度反應。IBM 仍有大型機現金流、Red Hat 增長、Power 和 Storage 需求、數據治理和諮詢交付，足以支撐它從主機復甦故事轉向企業 AI 控制層故事。

如果是後者，麻煩就大得多。那意味著 AI 時代的企業 IT 預算不是簡單變大，而是重新排序。舊系統還會運行，舊供應商還會被需要，但新增預算會流向更靠前的位置：GPU、內存、伺服器、儲存、雲、模型、安全、業務軟件入口。IBM 如果不能站到這些新增預算的前排，就會繼續被市場按最弱的那條線估。

IBM 不會一夜消失。

這家公司仍然埋在全球金融、政府、航空、保險和大型企業的底層。很多系統不敢輕易遷走，也很難遷走。大型機、交易處理軟件、Red Hat、OpenShift、Power、Storage、watsonx、HashiCorp、Confluent、諮詢團隊，都是具體資產，不是空殼敘事。

回頭看 IBM 的一百一十五年，它其實一直在考同一道題：當客戶的錢改變流向時，你能不能搶在錢前面轉身。

大蕭條那次，它押產能等來了《社會保障法》的大單。System/360 那次，它賭上全公司統一了計算標準。PC 那次，它轉得慢了，把作業系統讓給了微軟，丟掉一整個時代。1993 年，Gerstner 帶它從產品轉向服務，驚險過關。雲和 AI 的前半場，它又慢了，失去十年，靠 340 億美元買紅帽補考。

AI 時代最殘酷的地方，是它沒有讓所有 IT 預算一起變大，而是讓同一筆錢開始重新排隊。誰能直接解決算力、數據、安全、治理、效率和業務回報，誰就排在前面；誰只是「以後也需要」，誰就會被推遲。

IBM 過去 115 年的生存秘訣，是每當上一代護城河變成包袱時，它都能把自己拆掉一次。現在它又站在同一個路口。

第五次大象轉身能不能成功，不取決於 IBM 還會不會講 AI，也不取決於它有多少輝煌歷史。它只取決於一個更現實的問題：當 CFO 和 CIO 坐在同一張預算表前，IBM 還能不能成為那個不能往後放的名字。

你第一次聽到 IBM，可能是 ThinkPad，可能是大型機，可能是 Watson，也可能只是那個藍色 Logo。它曾經代表未來。

現在它要證明的，是當未來反過來擠壓自己時，一家百年科技公司還有沒有能力再造一次自己。

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