首頁

Dragonfly合伙人：OUSD來襲，穩定幣三巨頭命運分化

閱讀本文需 8 分鐘

市場對 Circle 短期利空反應明顯，但其長期競爭力未必被削弱，而 Paxos 面臨的生存壓力更大。

原文作者：Rob Hadick，Dragonfly 合夥人
原文編譯：Luffy，Foresight News

我認為，從 OUSD 推出這件事裡能夠提煉出的核心觀點其實十分複雜，既會對 Circle、Tether、Paxos 三家穩定幣發行方產生差異化影響，從更宏觀層面，也會改變穩定幣賽道的普及節奏。

首先聊聊 USDC 的發行公司 Circle（股票代碼：CRCL）。OUSD 官宣落地的同一時間，Circle 創始人 Jeremy 正在出席史上規模最大、熱度空前的高盛數字資產峰會，這很難單純說是巧合。在股市開盤之前，Jeremy、高盛以及現場絕大多數參會嘉賓都提前知曉這條公告，並且清楚該消息會對公司股價形成利空。這點本身無關緊要，但現場細節十分耐人尋味：Jeremy 接受現場採訪時，臺下參會者都在議論 OUSD 的消息，而採訪進行期間，CRCL 股價直接跌了 6%。

就業務影響而言，一段時間以來已經很明確：渠道分成比例會持續上行，同時支付場景下的穩定幣贖回手續費終將逐步取消。Circle 早已針對這兩大趨勢提前佈局，一方面與各類支付企業敲定穩定幣鑄幣、贖回合作協議，另一方面和分銷渠道協商收益分成機制。

Circle 與 Coinbase 可能分道揚鑣的信號已經釋放了一段時間，一旦成真，實際上會立即讓他們的淨收入幾乎翻倍，這對他們來說非常有利。話雖如此，在合理的時間段內，這部分收益很可能最終會流向新的分銷合作夥伴。但擺脫 Coinbase 的合作束縛後，CRCL 將擁有完全自主的競爭權限，不再受原有合作條款限制，能夠主動激進搶占市場。因此即便公司後續留存的淨收入份額會持續承壓，只要雙方合作完成調整或徹底終止，這件事整體依舊利大於弊。除此之外，Circle 沉澱了一套難以複刻、深度整合的高流動性底層體系，這一核心優勢不該被忽略，更不能視作無關緊要的小事。

但同樣清楚的是，對於許多 Stripe 的合作夥伴、客戶和生態系統參與者而言，只要 OUSD 能夠引導出足夠深的流動性，OUSD 很可能將成為默認選擇，取代此前更受青睞的 USDC。同時不可否認，Stripe 的技術研發與產品落地能力整體更強，未來大概率會推出配套更完善的衍生工具與配套產品，大幅降低穩定幣接入、分發的操作門檻。

不過換個角度看，CRCL 擁有明顯的先發優勢和已有的整合基礎，這些也不容忽視。切換成本可能不算高，但如果你已經在 CRCL 的 API 之上構建了產品，那麼你需要被激勵才會切換，這比人們想象的要困難，而且不僅僅取決於收益分享。當然，尚未被現有頭部玩家覆蓋的增量空白市場，體量遠大於當前已經成熟的存量市場。與此同時，對於非支付類應用場景，或是和 Stripe 存在競爭關係、利益訴求完全不同的支付企業，OUSD 相較現有穩定幣、或是全新推出的競品，看不出任何絕對優勢。

最後一點，如果 OUSD 最終由 Bridge 旗下主體發行，那麼 USDC 長期以來難以深度滲透大型企業客戶的核心痛點依舊無法解決。時至今日，這類穩定幣本質上等同於發行主體的信用負債，而 CRCL 與 Bridge 兩家機構，均不具備投資級信用評級。Bridge 目前也尚未完成《GENIUS 穩定幣法案》合規改造，儘管團隊正在推進相關籌備工作。

倘若 Stripe 母公司或是其他合作主體能出具兜底擔保，行業局面才會發生根本性轉變；如果沒有擔保，大型銀行、資產管理機構很可能直接入場，搶走利潤最高、規模最大的企業級業務場景。除此之外，全球範圍內各地合規牌照的申請與落地工作，仍有大量繁重事務待推進。因此我並不認為本次 OUSD 發布，能夠消除原本的行業競爭風險。

綜合來看，昨天公告發布前，我就和其他人預測 CRCL 當日股價會下跌 15% 至 20%，最終實際跌幅恰好落在該區間中段。我認為市場給出的負面反饋具備充分合理性，但並不認同諸多評論者將此事解讀為 Circle 走向衰敗的喪鐘。

不過 CRCL 確實必須加快支付、金融科技類產品的研發迭代速度，同時我認為公司需要通過併購補齊業務短板。如今股價走低，或許已經錯失併購的最佳窗口期，但市場中仍存在不少具備增值潛力的收購標的可供考察。行業新入局者不會就此消失，因此主動佈局防禦型業務、穩固自身壁壘至關重要。

對於 Tether 而言，這反正不是他們的核心市場，他們會持續深耕 Stripe、Circle 都不會重點佈局的下沉市場，整體業務基本不會受到衝擊。但正如 Tether CEO Paolo 幾年前在 Token 2049 大會上公開表述的觀點：長期來看，Tether 的市場份額大概率會持續下滑，不過整個穩定幣行業的整體規模會迎來大幅增長。

再看看 Paxos，本次事件对其衝擊要嚴重得多。Paxos 核心產品 USDG 賴以立足的競爭優勢將被大幅削弱，同時其長期持有的監管合規領先優勢，未來也會逐步喪失。相較於另外兩家發行方，OUSD 的推出對 Paxos 更具生存威脅，這也是 Paxos 過去一年將戰略重心全面轉向經紀服務商 BaaS 業務的核心原因。