诸神之黄昏（中）：AI大退潮

原文標題：《诸神之黄昏（中）——大退潮》
原文作者：龍野，Just Blockchain News

前情提要：《诸神之黄昏（上）：舊金融時代的終結》

本文摘要：

1. AI 浪潮帶來的全球金融市場泡沫行將破裂，時間窗口為未來的 3-12 個月。

2. AI 科技公司的商業基本面已經搖搖欲墜。人類對於 AI 的「使用習慣」已經成型，但是付費習慣還遠完成遷移。大量應用公司被 Anthropic 擠壓，導致底層支付力進一步削弱。

3. 本次 AI 牛市周期從 2023-2027，像極了互聯網泡沫時期的 1996-2000。2027 年初大概率就是這四年周期泡沫破裂的頂點。而當下，是這輪「牛市五浪」中的後期，而非末期。

4. 目前尚未出現 AI 行業巨頭們集體上市且股價暴漲，從而引發更多 AI native 公司搶著上市的瘋狂終局。

最後的瘋狂之前，我們依然能看到納斯達克再創新高，站在當下，不需要急著清倉。最合理對待二級市場的方式是，不賭具體某個事件或某個時間點的「大頂」，而是在 2026Q4-2027Q1 間分批逐步撤退。

談談宏觀金融市場

從 2025 年中開始，Crypto 市場已經快被主流社會遺忘。

因為相比於 2021 年全球股市因疫情萎靡不振，BTC 率軍一騎絕塵讓世人刮目相看的表現，2025 年中開始，幣圈實在乏善可陳，而 AI 發展推動的全球各地股市牛市，則是接踵而至。

過去 12 個月，美股、中國 A 股、日本、韓國股市，全都在屢創新高。全球股市產業鏈圍繞 AI 的炒作的相關性愈發增加。

為什麼？

因為全世界每個角落的人，到了今天，幾乎都已深信不疑：AI 將全面改變人類社會。

災難將至。

全球主流股票市場共振齊漲，這就是末日的號角。

號角並不會只吹一次。而最終，一定會出現一個，然後是一系列事件，讓二級市場的 AI 牛市戛然而止。就像 2025/10/10 之於幣圈一樣。

放在單點來看，災難的導火線似是偶然，被後世以各種方式描述成「一系列巧合的疊加」。實是必然。也許會早一點，也許會晚一些。

人類金融史不過區區數百年，現代更是區區四五十年耳。在此之間，聽過很多「永恆牛市」的說法。而天道，世間大勢，合久必分，分久必合。這是亙古不變的真理。

泡沫三論

抛開對股市具體的價格預測不談，我們先討論基本面：

· AI 公司的基本面。行業對於 AI 大部分應用的盈利能力的擔憂已經是常態。巨頭們已經意識到，它們盈利增長曲線面臨瓶頸。本身 AI 獨立應用的商業模式並未有實際突破，GPT 爆火後的第一代 AI 應用們實際上已經大量「悄悄死去」。

而進入 2026 年，Anthropic 更是搶占了大量垂類應用的生存空間，面向 C 端的 AI 獨立應用們相對於 2025 年更難融資。那些以 token 消耗為核心的應用們，對於頭部 AI 基礎設施們的付費能力並未增強，反而減弱了。一個生態系統如果沒有健康的資金循環，長此以往，這將使得頭部那幾家 AI 巨頭變成無本之木。

巨頭們以為壟斷了市場，就殺滅了競爭對手。實際上，他們殺滅的，是他們的客戶和需求。

畅想未來，解決這個問題，可能有兩種方式：

第一種，當年互聯網時代，流量變現的廣告模式是第一批門戶網站、超級應用的主要商業模式，而廣告主大多來自於電商行業，這裡暗藏著長達數年電商行業在支付、物流等基礎設施的積累。

而 AI 時代，agent 之間的交互頻率會是人類的百倍千倍，以前，一個人類用戶為了完成一個目標，需要支付 0.1 美分獲得一個數據、檢索一條新聞，這在互聯網時代根本不可能實現，只能通過免費模式吸引用戶，將以百萬計的流量聚合，再打包出售給廣告主變現。

而在 AI 時代，agent 的任務導向將使得商業模式更回歸 P2P，一個美國 Agent 購買一個韓國 Agent 的研究服務，再調用一個迪拜 agent 的金融服務，最後組成整個 workflow。

相反的，AI 反而不需要人類的「注意力集聚效應」，廣告模式將會成為過去式，被 Agent to agent 的微支付體系取代。而要完成這個，就需要一套完善的 agent 報價、收費、提供結果的基礎設施，宛如互聯網時代的電商支付、物流體系。

這或許需要幾年的時間才能滲透到行業的方方面面。

第二種，則是更狂野的猜想——回望在 2024 年末我的文章《2024&2025，BTC 的最後一個 mega 周期——BTC 的價值和價格論》

「與此同時，我有個更加激進的觀點：當所有人在談論經濟蕭條，大談如何尋找可行的商業模式之時——商業本身，為何需要商業模式，「商業模式」這個詞，是否本身就已經失去了意義？」

我們換個說法來表達這個觀點：以後，并不一定需要一個必須產生利潤的公司，進入 AI 時代，足夠多用戶，AI 用戶參與買入的話，那麼對 Token 調用量、AI-friendly utility 的關注或許比商業模式更加重要。既然現代證券市場建立於利潤、PE ratio 這套估值方法，是由人類創造，以後 AI 會不會有自己更加接近金融本質的買賣邏輯呢？

而且，就在當下，就算人類金融世界不會公開承認，太多 AI 公司估值是不是也早已脫离了按照市盈率、市淨率的基本邏輯，而是按照市夢率了？

第二，宏觀政經的基本面，這裡我不會花太多篇幅展開。但是局部衝突不斷，地緣政治惡化，這已經是全球的共識。話語權、政治格局的劇變只在朝夕，那一天的到來，如果「恰好」疊加金融市場暴跌，就是那個「必然出現的偶然」。

前兩點還是業界們所共識的，這輪 AI 泡沫的危險所在，而第三點，我認為是更深遠的基本面「脫鉤」——

第三，即金融市場本身交易範式、或者說參與者的基本面。

整個金融市場就是歷史的放大器。

過去世界三次科技革命，伴隨著金融體系的革命，到現在，我們站在第四次革命的歷史節點上（詳見《「2021 的數位貨幣，我們該如何投資？」四部曲之一》）

而每一輪全球金融市場的「長牛」，直覺上即整體市值的爆發，背後更重要是交易速度的爆發，從而突破了上限。因為當金融市場總市值到達某一階段時，人們有限的注意力只能放在相對較少的股票上，而金字塔底部支撐不住，即金融市場脆弱性被不斷放大，一定會在某個時刻導致崩潰。

這個就像，縱觀過去幾千年歷史，中國從古至今五次盛世（漢唐宋清當代），都伴隨著人口的爆發，而在背後，這幾個朝代都是有了革命性的耕種科技/糧食種類發展，從而保證糧食產出速度這一核心「動量」，支撐了盛世之下的「經濟 GDP」飛躍。

科技市場和金融市場的發展不總是完全同步的。而目前，看金融市場和 AI 的結合，還是割裂的狀態。

第一次科技革命帶來的蒸汽機，變革了人類的交通方式，歐洲各國的人們，可以坐火車更快來到倫敦，當面簽署證券交易合同。

第二次科技革命帶來的電話，變革了人類的通訊方式，全世界各地的金主，可以通過電話系統指示在紐約的 broker 進行交易。

第三次科技革命帶來的互聯網，變革了人類的資訊獲取方式，全世界各地的人們，可以自行上網，用電腦、手機這些個人終端直接進行交易。

第四次科技革命，毫無疑問是 AI，以及，我所堅信也包括區塊鏈，變革了人類的服務獲取，以及資產持有形式，全世界各地的人們已經都在使用 AI 幫助自己完成工作、寫程式碼、執行任務。

等等，好像少了什麼……

最後一環——人類尚未將參與金融交易的權限給予 AI，也就是說，就像前三次變革，科技發展的那個「創新」核心點需要直接作用於金融市場。而目前，我們依舊只是用 AI 來搜索金融資訊、諮詢、做一些工作流打理，而未真正觸及到交易那一環的核心。本質上，人類現在完全不敢在金融決策上信任 AI。

當然，這一切正在發生。但是就當下，或者說我可以目力所及的未來幾年而言，這些變化尚且撐不起金融市場「交易速度」上升一個臺階的需求。

而現在交易速度的瓶頸，其實是人的精力濃度，人類永遠不可能跟得上 24*7 的市場，不可能迅速捕捉到剛剛發生的一千條資訊，從而對存在於不同市場的一百個不同金融資產進行交易。

若要跨越這個臺階，人類必須實現「放權」，認識到未來人類使用 AI 進行金融交易的終局，不是 AI 把建議提交給人類，次次都需要人類說「是」；而是人類告訴 AI 自己的重點關注、風險偏好、資金情況，在制定框架下，框架之外說「否」，剩下的，交給 AI。

所以，我們談論的，不是人類能借助 AI 工具，了解金融市場的資訊到什麼程度，而是，AI 本身就該成為「大腦」。就像區塊鏈和 crypto 出現後，才第一次有了全球統一的 24*7 交易市場，為 AI 更連貫地執行交易掃清了障礙。

目前，金融市場定價方式主要還是人類的意志制定，金融市場空有市值和資金量，而交易速度和「精力濃度」無法支撐其市值。

所以當人們根本無力去研究全球各地新出現的概念和專案，跟上發展的速度，最優解就是，集中購買那些最知名的頭部專案，長此以往，股票市場幾乎成為了一場搶占注意力的遊戲，絕大部分的公司，根本無法享受納斯達克指數，或者說，那頭部幾家超級巨頭上漲帶來的紅利。

只有 AI 全面介入交易，才能更好將底部的盤子放大。而人類如何給 AI 注入自己的「理念」和「數據」，這還有很長一段路要走。

而我們說，到了 2026 年狂飆突進的股市狀態，AI 公司的商業基本面已然很難支撐股價繼續良性增長，甚至，不是說 AI 公司的基本面變成負增長才會崩潰，而是其增長速度必須越來越快，才能撐得起現在市場預期和估值。

從這一點來看，AI 在商業上的基本面發展，已然撐不住了。

再強調一次，我們談的不是技術角度的基本面，而是商業層面；我們談的不是速度，而是加速度。

站在當下的抉擇

那麼，現在 AI 時期的金融市場到了什麼階段？

互聯網時期的 1999 年中期。

也就是，牛市周期的後期，而非末期階段。或者說，站在當下，2026 年 6 月，屬於 AI 整個牛市五浪中第四浪中間。

現在我們耳熟能詳的 AI 巨頭們，當然會有一部分取得成功，甚至是改變人類發展的成功。

但是上個時代，2000 年初互聯網泡沫鼎盛時期的巨頭們，80% 消失在了歷史長河中，有 15%，類似像硬件巨頭 Cisco 這類公司，2000 年 3 月巔峰市值 5550 億美元，過了整整 26 年又 3 個月，總算再次突破了 5000 億美元大關。

如果從微觀層面選股，2000 年的公司到今天，真正實現有價值財務回報的，可能 5% 都不到。

2000 年並不是因為互聯網失敗而結束。

恰恰相反，互聯網最終取得了遠超當時所有人想象的成功。

AI 或許也將遵循相同的軌迹。

互聯網時期的 1996-2000 年，即對應 AI 時期的 2023-2027 年。

市場可能高估了未來幾個季度能夠兌現的利潤，卻低估了未來幾十年將發生的生產力革命。

如果說 1996-2000 年是互聯網對未來的第一次定價，那麼當下，或許正是 AI 對未來的第一次定價。

自然，會是錯誤，但有益的定價。

那站在當下，2026 年 6 月底。是否應當停手？

大概率不用，取決於你的角色。如果我是 VC 基金管理人，我會選擇投資逐漸降速、相對更多推動被投退出，以及，集中精力準備材料，最後一波新基金募資。

如果我是還沒入場的交易型基金，那即使入場也必須謹小慎微，控制好倉位，快速決斷，做好快進快出的準備。

如果我是已經入場、長線配置且有流動性的 family office，盡可讓子彈再飛一會兒。

如果我是創業者，我必須快馬加鞭，搶在海嘯到來前，爬到山的高處。

夫為將者，先知天時，後用地利，再聚人和，方可進軍。

再次強調，我認為，當下是互聯網時期的 1999 年中期。而從 1999 年中期到 2000 年 3 月 10 日，大約半年多的時間內，納斯達克指數從 2500 點狂飆突破 5000 點。所以，就算風險已經在累積，距離徹底瘋狂的頂峰，還會有最陡峭的一段上升期。

而在那之前，從 1996 年年初，也就是互聯網剛剛進入主流視野，最具有代表性的產物門戶網站和搜索引擎，如 yahoo、Excite 和 infoseek 上市之時，納斯達克指數徘徊在 1100-1300 之間。

從我們認為的「互聯網時代序幕」到 1999 年的「泡沫中期」，三年半時間的漲幅，和最後半年泡沫破裂前的漲幅，竟然是一樣的。

歷史總會驚人的相似——2023 年初，在 chatgpt 橫空出世拉開 AI 時代的序幕，到現在，也正好三年半，納斯達克，也正好從 12000 到現在的 25000。如果你抹去一個 0，二十七年前和二十七年後，歷史的車輪似乎再次踏過了同一條車轍。

所以，我說，我已經能看到即將到來的巨大海嘯。但是，真正的衝浪高手，還可以藉著倒數第二波的浪潮平安抵達岸邊。然後，不留戀，堅決下水。這個時間，可以是 2026Q4-2027Q1，分批退出。

轉折點猜想

那，到時候是否會有一個或多個實踐發生，成為明顯的轉折點？

歷史的轉折點往往出現在「必然出現的偶然」，我不能準確預知。那些「改變歷史進程的事件」，不過是「偶然」當中被選中的那個，成為導火索，讓後世人們拿出來反覆解讀罷了。沒有人能未卜先知。

這柄利劍，也許就是下個月的美聯儲會議，或者，更有可能是 2026 年 11 月 3 日美國中期選舉結束後的下一個美聯儲會議。我們知道，加息那一刻終將到來。

也許是 2027 年初的某個地緣政治事件，或是熱戰，或是商戰。

也許會是美國政府再一次突然停擺。

另一個被人們所忽視的是，每次災難之前都會有幾次虛驚一場。這柄利劍出鞘之前，應該會經歷幾次「狼來了」。

回到我之前提出的，這個週期的牛市五浪，在當下，是第四浪中段。當初 2025 年 2 月，deepseek 橫空出世後，對美國大型廠商起到了嚴重威脅，引發美國硅谷恐慌，在兩個月內產生了超過 20% 的回撤。

那時很多人都「幸災樂禍」，認為 AI 泡沫破裂了。但大約只再用了兩個月，行情就全面修復了。回過頭看，那只是牛市中段的小插曲。我將那個時點，標記為「牛市五浪中第二浪的終點」。

而在未來的 3-12 個月，也一定會發生幾次看似「即將崩盤」的波動。

如果時光倒退 27 年。

1999 年 6 月-2000 年 3 月，納斯達克並不是一路上漲，而是」高波動中的泡沫」：市場一邊不斷創歷史新高，另一邊每隔幾個月就出現一次 10%~15% 的急跌。中間經歷了三次足以讓當時投資者認為」泡沫結束了」的回撤，之後市場又迅速創出新高。

直到最後一次，所有人都陷入了瘋狂。或者說，明知道那是瘋狂，但是被幾次「狼來了」以後，明知是不歸路依然不甘心「被甩下車」，要賭一把。

而當下，顯然還沒有到最瘋狂的時候。

可能在韓國，已經出現了全民「進賭場」的狀態，但是全球整體金融參與者而言，可能要市場再瘋狂一些，才願意集體「賭一把」。

不僅是我們普通人，特朗普在 11 月 3 日的中期選舉前，我想，也必須「賭一把」。

大膽預測：

1. 接下來一兩個月，市場會以波動為主。就算納斯達克指數偶有新高，未必有大幅上漲強勢突破新高的機會。

2. SpaceX 的上市伴隨著很多質疑，很多人認為股市因此到頭了。但我認為，SpaceX，包括接下去的幾個天王山項目，上市後不久絕不會快速崩盤。SpaceX 在 6/12 上市，開盤價 150 美元。

兩周過去了，價格一直在低位 150 美元上方盤旋。或許「牛市五浪」中的第四浪的結束，標誌性信號就是 SpaceX 的短期跌到 150 美元以下，給到人們恐慌。

別擔心，沒有到最重要的幾個 AI native 核心企業上市之前，應該只是回撤。

3. 牛市始於 Openai，也將終於此，坊間現在預計 Openai 大概率在 2027 年初上市。許是 Openai 上市失敗，破壞一級市場信心；或是 Openai 上市後，在世人的顯微鏡下，發現其內部商業邏輯的不堪導致其股價暴跌。

這兩個發生一個，則是牛市第五浪，也是最後一浪即將結束的信號。

4. 實際上，這些最知名的 AI 公司還未上市，業績並未被放在顯微鏡下讓公眾審判。未來幾個月，美股有 Anthropic、OpenAI 幾個萬億美元等待上市，港股有 kimi、deepseek 以及幾個「AI 六小龍」在身後等待。

如果 Openai/Anthropic 上市成功，且市場被成功推高，一定會引發全球 AI 企業瘋递表搶著上市的熱潮。

2026年初，以群核科技为代表，港股已经出现过几个科技股 Pre-IPO 的疯狂炒作；2027年初，如果出现美股各路 AI 公司妖魔鬼怪上市的前兆，那就证明泡沫快到顶了。也许这发生后，还会出现一次「假回撤」后纳斯达克再创新高，那就是牛市五浪的最高峰。

5. 英伟达市值或许能到10万亿。如果某一天，真的跨越，哪怕只是触碰那个史诗级门槛，天下定是一片欢腾。请静心倾听，那会是最后的，告诉你该撤退的号角。

也许你会说，难道到了2027年初，假如股市真的陷入疯狂，人们不会从过去的前车之鉴而醒悟，还会纷纷杀入市场吗？

放心，既得利益者会想办法引导人们「误判」的。

如果我们把2023年初chatgpt震惊世人看做这轮AI牛市的起点，那么四年过后的2027年初，牛市该谢幕了。

当然，君子不立于危墙之下，不要等待某个固定的时间节点。crypto在2025/10/10的「提前」崩盘是前车之鉴。如果是我，2026Q4-2027Q1，在主流金融市场，逢高出货，如果明显发现趋势反转，不要留恋，迅速清仓。

这不是终章的开始，只是序幕的结束

海啸固然恐怖，置身其中像是世界就要崩塌。但是若你站在远处的山峰上，回望海岸线，便自然觉得不过尔尔。

2000-2002年的互联网泡沫破裂险些摧毁了硅谷，风险投资整个行业都差点覆灭。今天回看，那时候的山峰，不过是个小山包罢了。

2017年底BTC在一个月内翻了好几倍，直冲20000美元大关时，当时作为亲历者，我觉得「世界疯了」。而后2018-2020漫长的熊市，几乎让crypto整个行业不复存在，也险些动摇了我对这个行业的信心。但当比特币冲破10万美元后，今日茶余饭后，不过笑谈耳。

哦对了，不要忘了还在低谷盘旋的NFT行业。我相信2029年开始，会有一番新景象。

我想，2040年，或许都不用那么久，回看这些年金融市场的蛰伏、崛起、崩溃、衰退，也不过如此。

那退潮以後，舊金融秩序謝幕以後的時代，會是怎樣呢？

AI 金融的創世紀。接下去，讓我們從那抹曙光中窺探一二，未來的新世界。

原文链接

歡迎加入律動 BlockBeats 官方社群：

Telegram 訂閱群：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流群：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 官方帳號：https://twitter.com/BlockBeatsAsia