简而言之
· 美光第三季度收入、毛利率和每股收益均超出预期，高盛将目标价上调至 1100 美元但仍保持中性评级。
· 共有 16 份战略客户协议，其中 14 份对应约 1000 亿美元的最低收入，客户存款和金融承诺达到 220 亿美元。
· 长期协议提高了收入可见度，但对 2027 年至 2028 年供应量增加和 HBM 价格放缓仍存在主要担忧。

在美光科技发布出色财报后，高盛将其 12 个月目标价从 900 美元上调至 1100 美元，但仍维持中性评级。

对投资者来说，美光第三季度营收、毛利率、每股收益和下一季度指引均显着超出预期，人工智能服务器带来的存储需求仍在推动 DRAM、HBM 和 NAND 价格上涨。同时，公司透露的长期客户协议也使部分未来收入更具可预测性。

然而，高盛没有加大仓位。原因在于，存储行业过去很难获得高估值，不是因为在景气周期中无法盈利，而是因为市场不愿意为峰值利润支付过高倍数。长期协议可以缓解波动，但尚未证明美光已摆脱传统存储周期。

根据美光股票 6 月 24 日的常规收盘价约为 1047 美元，高盛的 1100 美元目标价相当于潜在上涨约 5%。盘后股价曾一度升至约 1199 美元，已高于高盛的目标价。这也解释了为何目标价上调并不代表评级上调。

财报和指引双双超出预期，AI 存储需求仍然旺盛

据美光财报显示，2026财年第三季度收入为 4145.6 亿美元，高于高盛先前预估的 3758 亿美元，也高于市场预期的 3628 亿美元。利润表现同样强劲，非通用会计准则毛利率为 84.9%，非通用会计准则每股收益为 25.11 美元，均高于市场预期。

按业务划分，DRAM 收入为 3133 亿美元，NAND 收入为 994 亿美元，两大主要业务均超出预期。尤其值得注意的是 NAND 收入的超预期表现，这表明当前一轮存储繁荣不仅仅受到 HBM 的支撑，传统存储价格和供需情况也在改善。

更強的訊號來自下一季度指引。美光預期 FY4Q26 收入為 500 億美元，上下浮動 10 億美元；Non-GAAP 毛利率約 86%；Non-GAAP EPS 為 31 美元，上下浮動 1 美元。這個指引繼續高於市場此前預期。

這組數字說明，至少在短期內，AI 伺服器和高性能計算需求仍在吸收新增供應，儲存廠商的價格和利潤率尚未出現明顯鬆動。也正因為如此，高盛上調了美光近中期盈利預測，並將用於估值的 normalized EPS 從 50 美元上調至 62 美元。在維持 18 倍市盈率假設下，目標價從 900 美元升至 1100 美元。

千億美元長協，給儲存周期加了一層緩衝

相比單季度業績，更能改變估值討論的是美光披露的戰略客戶協議。

美光在 prepared remarks 中披露，公司已簽署 16 份戰略客戶協議，覆蓋數據中心、消費電子、汽車和其他終端市場。這些協議帶來約 220 億美元現金存款及相關金融承諾，其中 14 份協議在最低價格口徑下，對應剩餘期限累計約 1000 億美元收入。

這些協議多數為五年期，汽車相關協議通常為三年期，覆蓋時間大致延續至 2030 年底。協議通常包含年度 take-or-pay 收入目標，也就是說，即使客戶沒有完全提貨，也需要按約定承擔相應採購責任。許多協議還設定了價格下限和價格上限。

這正是高盛認為協議「顯著正面」的地方。DRAM 和 NAND 長期受供需波動影響，價格下跌時利潤回落很快。過去市場不願為儲存廠商給出更高估值，本質上是在擔心當前高利潤無法持續。

如果長期客戶協議能夠鎖定部分出貨、底價和客戶預付款，美光未來收入和毛利率的可見度就會提升。按公司口徑，這些協議對應的毛利率高於以往周期峰值，大致處於低 60% 區間。對投資者來說，這意味著美光不再完全依賴現貨價格和短周期訂單。

長協提高可見度，但還沒改寫整個周期

不過，千億美元長協不能被理解成美光已經鎖定全部未來收入。

目前，這些協議覆蓋約 20% 的 DRAM 預期出貨量，以及約三分之一的 NAND 預期出貨量。美光希望隨著時間推移，讓類似協議最終覆蓋約 50% 或更多預期收入，但這仍是目標，並不是已經完成的結果。

真正的約束還在執行端。客戶是否持續拉貨、take-or-pay 條款執行力度如何、未來存儲價格是否維持高位，都會影響這些協議最終兌現的利潤質量。

所以，長協更像是給美光增加了一層緩衝，而不是徹底消滅周期。在需求仍強時，長協幫助鎖定產能和現金流；在未來價格波動時，價格下限和客戶預付款可能讓利潤下行不完全跟隨現貨市場。但如果行業整體供給明顯增加，存儲價格仍可能重新承壓。

高盛維持 Neutral，關鍵疑問在 2027 年以後

高盛維持 Neutral，核心原因仍是供應周期。

美光官方口徑顯示，FY4Q26 資本支出約 100 億美元，FY2026 全年約 270 億美元。公司還表示，FY2027 季度資本支出將高於 FY4Q26 水平，且同比增量逾半來自建設資本支出。

高盛模型進一步假設，美光 FY2027 資本支出可能達到 500 億美元。這個數字不是美光官方指引，而是高盛對公司擴產節奏的估算。如果這一假設落地，意味著存儲行業會在高利潤階段繼續加大投入，2027 年以後新增產能進入市場時，價格壓力可能重新出現。

產能時間表已經在推進。美光稱，愛達荷州 ID1 預計 2027 年中首次晶圓產出，ID2 預計 2028 年底推進。紐約首座工廠已在今年 1 月破土。新加坡先進封裝產能預計 2027 年上半年開始對 HBM 封裝產能作出有意義貢獻。

這些項目有利於美光長期競爭力，但對價格周期並不全是利好。HBM 利潤率更高，也更容易吸引行業擴產。等到 2027 年至 2028 年，HBM 和傳統 DRAM 新增供給逐步釋放，當前由 AI 需求和存儲緊缺支撐的高價格與高毛利率，仍要面臨考驗。

最強財報之後，分歧轉向供應還能緊多久

美光這次財報給出的信號整體偏正面。強勁指引說明 AI 需求仍在拉動 DRAM、NAND 和 HBM。長期客戶協議說明部分大客戶願意用預付款、最低採購承諾和價格條款鎖定供應。目標價上調也反映出高盛對美光盈利中樞的上修。

但高盛沒有把評級上調至買入，正是因為更關鍵的問題還沒有解決：這輪存儲緊缺到底能持續多久？

樂觀基礎很清楚。FY3Q 業績和 FY4Q 指引都明顯高於預期，客戶協議給部分未來收入提供底價保護，AI 伺服器仍在提高對高端存儲的需求。

風險也集中在幾個地方。協議覆蓋比例仍有限，客戶實際拉貨還要看終端需求；FY2027 資本支出會繼續上行，新增供給正在路上；到 2027 年至 2028 年，HBM 和傳統 DRAM 供給釋放後，當前高毛利率和高 EPS 能否延續，仍沒有定論。

所以，這份報告的結論並不是高盛全面轉向看多美光，而是美光正在用長期客戶協議和客戶預付款，為存儲行業最難獲得高估值的周期利潤增加可見度。

上圖為高盛對美光的目標價和評級歷史。可以看到，美光股價自 2025 年下半年以來明顯上行，高盛目標價也多次上修，但評級在恢復覆蓋後維持 Neutral。

問題在於，擴產周期已經啟動，投資者仍需要確認，2027 至 2028 年的新增供給不會把今天的高利潤率重新拉回傳統周期。

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