文｜加六

低流通、大叙事、高市值，正在成为这一輪金融市場炒作的共同特徵。

智譜在港交所敲鐘不到半年，股價一度漲了 25 倍。但如果去翻它的股份結構，會發現一個更關鍵、卻更容易被忽略的數字：上市初期，智譜真正能在市場上自由交易的股票只有約 1735 萬股，佔總股本不到 4%。一家萬億港元市值的公司，日常交易的籌碼池子，實際只有三四百億港元的量級。

這是一個典型但不唯一的案例，甚至可以說是這一輪市場玩法的縮影。

十幾天前 SpaceX 上市，估值 1.77 萬億美元，公開流通股份只有 4.3%。納斯達克為了配合它上市，直接廢除了執行幾十年的 10% 最低公眾持股門檻，SPCX 市值最高超過了 2 萬億美元，但每天的交易量只有大約 1 億美元。

Cerebras，美國 AI 晶片公司，5 月 IPO 時只賣出了約 15% 的已發行股份，首日最高漲到發行價的兩倍以上。Figma，發行和老股出售合計不到總股本一成，首日漲 250%。

低流通、大叙事、高市值。加密市場玩了好幾年的結構，現在正在被傳統股票市場全面複製。美股、港股、A 股同時出現類似的結構，叙事從 AI、晶片、大模型，一直延伸到穩定幣。

看財報定價的時代，又結束了

2000 年 2 月，一隻用襪子做的手偶狗出現在超級碗廣告裡。那是 Pets.com 花 120 萬美元買下的 30 秒廣告位。當時，它的年收入不到 600 萬美元，虧損超過 6000 萬美元。9 個月後公司清算，襪子手偶成了互聯網泡沫最經典的墓碑。

那一代的市場教訓幾乎被寫進了所有投資教科書：沒有收入支撐的估值是泡沫，叙事不能代替財報。

接下來二十多年，這個教訓統治了市場。DCF、PE、PEG、自由現金流折現，基於財報數據的定價方法成了正統。巴菲特在 2008 年金融危機後被再次封神。「不看財報就買」成了投機的同義詞。

但我們今天看 2025 年到 2026 年的新科技賽道，會發現一個事實：這些行業裡最受追捧的公司，事實上都在虧錢。

比如 CoreWeave，這家英偉達投資的 AI 算力基礎設施公司，2022 年收入 1600 萬美元，2025 年收入 51 億美元，三年翻了 300 多倍。收入增長速度驚人，但淨虧損也從 3100 萬美元擴大到 12 億美元。2026 年一季度，公司收入 21 億美元，淨虧損 7.4 億美元，債務權益比達到 10.7。按照傳統銀行的信貸標準，這樣的資產負債表並不健康。但上市後，它的股價一度漲了 190%。

Nebius 的情況類似。這家公司前身是俄羅斯 Yandex，拆分後轉向 AI 雲服務。2026 年一季度收入 3.99 億美元，同比增長 684%，但調整後淨虧損仍有 1 億美元。過去 12 個月，它的股價漲了超過 510%。

把視線轉回中國市場。

智譜 2025 年全年收入 7.24 億人民幣，約 1 億美元，但淨虧損 31.82 億元，是收入的 4.4 倍。換句話說，它每賺 1 块錢，要在算力和研發上花掉遠不止 1 块錢。同一批 IPO 的 AI 港股 MiniMax，首日漲 109%，後續漲幅一度超過 700%。全年收入 7903.8 萬美元，約 5.6 億元，比智譜更少。

同樣的，港股 GPU 公司壁仞科技、A 股國產 GPU 沐曦股份、科創板摩爾線程、上市首日的漲幅分別為 120%、693%、425%，這些漲幅驚人的新股，同樣都是嚴重虧損或是沒有盈利的狀態。

如果用 PE 看這些公司，很多連計算前提都不存在，因為利潤是負的。用 PS 看，智譜超過 1200 倍，SpaceX 約 95 倍。用 DCF 看，貼現率和終端增長率稍微一變，結論就可能從 1000 億變成 100 億，模型敏感度大到失去指導意義。DCF 教科書的作者 Damodaran 本人給 SpaceX 做的估值是 1.2 萬億美元，比 IPO 定價低了三成，他自己也承認在處理這一代 IPO 時，參數微調就會導致結果劇烈波動。

有人會說，互聯網早期也不看 PE，Amazon 虧了二十年才盈利，這不是什麼新鮮事。沒錯，但這一輪和互聯網時代有一個關鍵區別：市場現在甚至不是在用 PE 的替代指標來定價，而是在交易純粹的敘事。

互聯網時代的投資者雖然不看 PE，但他們看用戶增長、GMV、頁面訪問量，本質上仍然在用一套可量化的中間指標來錨定估值。今天的 AI 公司同樣有 ARR 之類的指標，但 ARR 也解釋不了智譜 1200 倍的市銷率。供應鏈的爆炒早就擺脫了財報基本面的引力，把未來三五年的預期全部定價進了當下。

舊的定價框架在一類新資產面前開始失靈。全世界的金融市場和投資者的投資邏輯也都發生了巨大的變化。

模型權重、算法能力、開發者生態、算力調度能力，這些才是 AI 公司真正的核心資產，但沒有一樣能寫進資產負債表。GLM-5.2 的編程能力讓 Vercel CEO 說出「almost shocked」，這句話不會體現在智譜的損益表裡。CoreWeave 坐在 1000 億美元訂單積壓上，但這也不會改變它當季淨虧損的事實。英偉達的 GPU 被稱作 AI 時代的石油，而石油的定價從來不只看當季產量，還要看儲量、需求曲線和地緣政治。

傳統定價方法的核心假設是：未來現金流可以從歷史財務數據外推。這個假設在消費品、金融、地產這些行業裡非常好用。

但 AI 公司的收入曲線不是線性外推的。它取決於模型能力的跳變、開源生態的網路效應、政策和產業周期的突然切換。GLM-5.2 發布後，智譜的敘事地位可以一夜之間改變；Llama 開源，讓 Meta 的 AI 影響力迅速放大；美國對華芯片限制，讓壁仞、沐曦從邊緣公司變成「國產替代龍頭」。這些變量很難被任何財務模型提前寫進去。

與此同時，市場對敘事主導的容忍度也在上升，因為過去幾年，信敘事的人確實賺到了錢。

2023 年初不看財報買英偉達的人賺了十倍。2026 年初不看財報買智譜的人賺了 24 倍。當一個「錯誤」的方法持續產生「正確」的結果時，市場會修正自己的方法論，而不是修正結果。

撐起高市值的錢，其實並不多

納斯達克自己的一項研究回溯了 1980 年到 2020 年的數據：1980 年代時，美股 IPO 的平均流通盤約為總股本的 30%。到 2020 年，這個數字下降到了約 20%。

J.P. Morgan 在 2026 年 6 月的報告裡給了一個更宏觀的數字：IPO 發行的新股，加上解禁後被允許出售的早期投資者份額，合計只佔整個市場總市值的約 1%。

IPO 的流通盤越來越小。這是一個幾乎持續了三十年的趨勢。

納斯達克還發現，流通盤和首日漲幅呈明顯的反向關係。流通盤越小的那幾年，首日漲幅越大。

我們自己整理的 2024-2026 年美股 IPO 樣本，也能看到同樣的特徵。以「當前流通 / 總股本低於 30%」定義低流通，在可計算首周表現的樣本裡，低流通 IPO 首日上漲占 67.4%，第 3 個交易日仍上漲占 65.2%，第 5 個交易日仍上漲占 63.6%。

非低流通 IPO 的對應比例只有 47.9%、48.9%、49.6%。

可買的籌碼少了，同樣的買盤推動力就更大，價格彈性就更強。

道理很簡單。同樣 10 億買盤，打進 200 億的流通盤裡是個浪花，打進 30 億的流通盤裡就是海嘯。流通盤從 20% 縮到 3%，不是線性變化，是價格彈性的質變。

新上市的公司越來越傾向於低流通，因為這是各方利益最大化的結果。

先看創始人。流通盤越小，控制權越穩。SpaceX 的馬斯克通過 B 類股控制約 85% 的投票權，公開市場 4.3% 的流通盤意味著外部投資者幾乎沒有任何治理影響力。他可以同時擔任 CEO、CTO 和董事長，可以在不需要股東批准的情況下把 xAI 合並進 SpaceX，可以把公司的戰略方向完全握在自己手裡。流通盤越小，外部股東的聲音越弱，創始人的自由度越大。

稀缺性還直接推高市值數字。一家公司的市值不是由全部股票決定的，而是由最後一筆交易的價格乘以總股本算出來的。如果只有 3% 的籌碼在交易，這 3% 被追高到很離譜的價格，整個公司的市值就會按這個價格來算。

創始人和早期股東手裡那 97% 沒有交易的股票，帳面價值全部跟著膨脹。這個膨脹出來的市值可以用來融資、做併購貨幣、吸引人才。SpaceX 以 1.77 萬億美元的估值上市，這個數字會出現在所有招聘資訊裡，會出現在所有合作談判的桌面上。

這種現象並不只發生在小盤股上。

Figma（FIG）是協作設計軟體平台，上市流通籌碼只有 2.36%，首日漲 250%，第 3 日漲 168.48%，一周漲 173.7%。

Circle（CRCL）是 USDC 背後的穩定幣和區塊鏈金融基礎設施公司，上市流通籌碼 13.68%，首日漲 168.48%，第 3 日漲 271.77%，一周漲 278.06%。

Bullish（BLSH）是數字資產交易平台和市場基礎設施公司，上市流通籌碼 19.78%，首日漲 83.78%，第 3 日漲 87.95%，一周漲 60.84%。

Cerebras（CBRS）是 AI 算力基礎設施公司，上市流通籌碼 13.66%，首日漲 68.15%，第 3 日漲 60.35%，一周漲 57.13%。

再看投行。IPO「首日漲幅」是衡量承銷成功的核心指標。媒體的標題、客戶的評價、投行的聲譽，都和這個數字掛鈎。流通盤越小，首日漲幅越容易做出來。Goldman Sachs 幫 SpaceX 設計 4.3% 的流通盤，首日漲 19%，所有人都說這是一次偉大的 IPO。如果流通盤是 20%，同樣規模的買盤分散到五倍的籌碼裡，可能只漲 4%，媒體標題就完全不一樣了。

投行的激勵結構天然偏向低流通——流通盤越小，首日漲幅越好看，投行的名聲越響。

然後是基石投資者。港股的基石制度本質上是一個交易：「我幫你鎖住籌碼，你給我保證分配。」基石投資者的利益是拿到確定的 IPO 份額（不用擔心被縮量或者抽籤），代價是 6 個月不能賣。但這個代價往往變成了獎勵——因為基石鎖定了大部分流通盤，剩下能交易的籌碼很少，股價很容易被推高。

6 個月後解禁時，如果股價因為低流通已經漲了好幾倍，基石的回報遠超正常 IPO。基石制度把「幫公司鎖籌碼」和「自己賺更多錢」綁在了一起，雙方利益完全一致。

智譜的 11 家基石（高毅資產、泰康人壽、廣發基金等）拿走了本來就為數不多的流通股份的 70%，導致最後流通的份額不到 4%。全部鎖定 6 個月。它們在幫智譜鎖住流通盤的同時，也在幫自己製造稀缺性溢價。

因此我們甚至能看到，來自納斯達克交易平台制度性的轉折點，廢除了 10% 最低公眾持股門檻。

這個規則此前存在了幾十年。一家上市公司至少要有 10% 的股份在公眾手中流通，以確保市場有足夠的流動性，保護公眾投資者的利益。標普 500 更嚴格，要求成分股公眾持股比例不低於一定水平。MSCI 要求 15%。Russell 系列要求 5%。

這個先例效應很深遠。如果納斯達克可以為 SpaceX 廢除 10% 的門檻，下一家想以 3% 流通盤上市的公司還有什麼障礙？如果美國最大的交易平台認為低流通是可以接受的，其他交易平台會不會跟進？港交所的基石制度已經允許鎖住大部分 IPO 籌碼，如果納斯達克也放開了，會不會出現一種全球競爭：各交易平台比誰對低流通更友好，以此吸引最好的 IPO 標的？

一級投入、二級套保，股市開始複刻幣圈老套路

1990 年代，期權市場慢慢成熟之後，零成本領口（zero-cost collar）成了富人標配。你持有一只股票，買一個看跌期權保護下行（要花錢），同時賣一個看漲期權把成本賺回來（收錢）。兩邊對消，不花錢就鎖住了一個價格區間。Michael Dell 在 1990 年代末就用預付遠期合約（variable prepaid forward）套現了一部分 Dell 股份，不觸發稅收，不減少持倉數量，但提前拿到了現金。

但以前是少數超級富豪和創始人在用，現在 SpaceX 上市後，財富管理公司公開給幾千名員工推這套方案，規模完全不同。Bernstein、Mercer 這些 wealth manager 現在直接出指南教 SpaceX 員工怎麼做 collar，這個普及程度是以前沒有的。

Bernstein 的報告裡有一組非常冷靜的數據。它們回溯了過去十年所有募資超過 5000 萬美元的美股 IPO，發現鎖定期結束後 6 個月，中位數回報是下跌約 10%。十分之一的 IPO 在解禁後半年內跌了至少 62%。結論非常直接：如果你是 SpaceX 員工，手裡拿著鎖定股份，統計上看，等到能賣的時候，價格大概率比現在低。所以你應該在解禁前就用衍生品鎖住收益。

Michael Burry，那個在 2008 年做空美國次貸市場賺了幾億美元的人，SpaceX 上市後公開說他研究過看跌期權想做空，但發現價格貴到無法承受，最終既沒做多也沒做空。連「大空頭」都嫌做空成本太高，說明已經有太多人在嘗試同樣的交易，把期權價格抬到了離譜的位置。

除了上面這些手法，不管是 collar 還是配對交易還是解禁套利，都有一個共同前提：公司已經上市了。股票已經有了公開市場價格，期權鏈已經出來了，做空機制已經建立了。

但如果你是一個在加密市場待過幾年的人，你會發現這些變化一點都不新鮮。

2024 年，來自加密市場最大的交易平台下的 Binance Research 發了一篇報告，標題直接叫「Low Float & High FDV: How Did We Get Here?」。報告裡列了一組當時剛上線的代幣，流通量最低的只有總供應量的 6%，最高的也沒超過 20%。

2024 年新發行的代幣，市值與完全稀釋估值的比率是過去三年最低的。上線的時候只放一點點籌碼，估值就飆到了天上。這些項目在上線初期靠極少的可交易籌碼把價格炒起來，看起來市值已經追平了那些運行了好幾年的 Layer-1 和 DeFi 藍籌。然後解鎖一到，價格一路向下。

這就是加密市場用兩年時間給所有人上的一課：低流通可以把價格推上去，但維持不住。因為鎖倉終究會解鎖，解鎖就是供給，供給沒有對應的需求接住，價格就跌。Binance Research 算過一筆賬：2024 年到 2030 年，預計有 1550 億美元的代幣會陸續解鎖。要讓這些代幣維持當前價格，市場需要額外注入 800 億美元的買方流動性。

Memento Research 統計的數據顯示，2025 年 118 個主要代幣發行事件（TGE），其中 100 個，也就是 84.7%，當前價格低於上線時的完全稀釋估值。中位數跌幅 71%。

CryptoRank 在 2025 年年終總結裡寫得很直白：「低流通、高 FDV 的代幣發行模式持續阻礙了山寨季的到來，因為大部分上漲空間被私募和早期投資者提前拿走了，留給公開市場的機會非常有限。」

加密市場的低流通代幣和傳統金融的低流通 IPO，在上市/上線初期的價格形成機制幾乎完全一樣：少量籌碼，大量敘事，買盤遠超可交易供應，價格被推到遠超基本面的位置。

那麼加密山寨幣的跌幅會會不會在股票市場重演？

其實也不一定。畢竟股票市場有指數被動基金提供持續買盤，有更深的機構參與度，有更多元的資金來源。這些是加密市場沒有的結構性支撐。讓股票市場的低流通 IPO，也可以漲好幾個月。

當然，股票市場也還是躲不過去終究來到的解禁日。

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