文｜加六

最近的市場熱度，是智譜（02513.HK），這個中國 AI 第一股。

如果你在今年 1 月買入 100 萬的智譜，6 月 22 日盤中最高時一度接近 2500 萬，收盤也還有 2000 多萬。這也是近年港股從百億級 IPO 市值衝到萬億港元市值最快的公司之一。

圍繞這只股票，市場上有三個問題被反覆問到：誰賺到了這波錢？它憑什麼漲成這樣？接下來誰接盤？

本文就是為了回答這些問題。

港股近年最快造富潮

從天使輪到 IPO，智譜的估值放大了約 130 倍。從 IPO 到 6 月 22 日盤中高點，智譜的股價又漲了 24.6 倍。

57 家外部投資者合計投入 83.6 億元人民幣，6 月 22 日盤中高點對應的帳面合計約 7708 億港元。整體回報約 85 倍。放在中國一級市場的歷史裡，能在單一項目上實現全體投資人平均 85 倍回報的案例，用一只手數得過來。

招股書口徑裡，智譜的融資被歸為「三輪十四次」。最早進入的那批錢，回報尤其驚人。

中科創星是回報倍數最極端的一筆。按招股書口徑，它在天使輪投入約 2037 萬元，對應投後估值約 4.07 億元。那個時候，智譜還是一個從清華 KEG 實驗室拆分出來的知識圖譜團隊，大模型這個概念都還不存在。兩千多萬變成幾百億港元，這是中國 AI 一級市場有史以來單筆回報倍數最極端的案例之一。

A 輪、B 輪的投資人同樣如此。按 6 月 22 日盤中高位和市值口徑粗算，A 輪進去的資金已經是幾百倍量級，B 輪也接近百倍。

後面幾家機構的數字也都很離譜。徐新的今日資本在 2023 年 11 月投了 2.553 億元，拿到 1135 萬股，按 6 月 22 日盤中高位粗算帳面約 300 多億港元，回報超過百倍。今日資本管理規模大約 30 億美元，這意味著智譜這一筆的帳面價值，已經超過了她全部基金規模。徐新過去投過網易、京東、BOSS 直聘，但從絕對金額看，智譜很可能是她職業生涯裡最賺錢的一筆。

美團的例子也很直觀。按現有資料口徑，美團當年投了約 3 億元，如今帳面回報超過 150 倍。也就是說，一筆產業投資的浮盈，已經超過美團自身市值的 5％。

雷軍的順為資本通過北京順贏投了 1.5 億元，按 6 月 22 日盤中高位粗算帳面約 148 億港元，回報約 90 倍。順為管理規模近 500 億元人民幣，智譜這一筆大約佔到總規模的四分之一。

君聯資本賺到的絕對金額最大。它 6 次跟進，合計投了 4.547 億元，按 6 月 22 日盤中高位粗算帳面約 533 億港元，回報約 107 倍。君聯管理總規模超過 900 億元人民幣，智譜一筆的帳面價值接近它總管理規模的一半。一個投過科大訊飛、寧德時代、藥明康德的老牌 PE，最後在智譜上拿到了歷史級別的單項回報。

除了市場化機構，智譜的國資股東密度也很高。北京、天津、上海、杭州、珠海、成都、大興，各地國資都在裏面。中關村科學城、珠海華發、海河富新優達基金、人工智能基金、杭州城投、大興產業基金，全是有名有姓的地方政府投資平台。社保基金中關村自主創新投資基金也參與了。

這些錢進來，不只是財務投資。它們進來之後，會帶動所在城市和省份的政務系統採購。一家地方國資投了智譜，當地政府在選大模型供應商的時候，智譜就多了一層天然優勢。這是中國科技產業一個很明顯的特徵：最有錢的買方是政府，一個科技項目能拿到政府的投資和支持，就成功了一半。中際旭創、長鑫存儲都是這個模式的先例，創始人從海外把技術帶回來，政府投錢建廠給訂單，企業快速起量。

員工也是這輪造富裏的大贏家。智譜員工持股很重，兩個員工持股平台合計持有公司約 15％股份。智登平台 25 名員工在 IPO 時人均持股市值已經過億港元。按 6 月 22 日盤中高位計算，已經變成人均幾十億港元。另一個平台慧惠裏，去掉創始人權益後，400 多名員工按 6 月 22 日高位粗算，人均也在億元級別。

這個造富密度，在中國科技公司上市史上排得進最前列。

2021 年快手上市時也批量製造了「紙面億萬富翁」，但快手上市市值更大，員工基數也更大，財富被分散得更均勻。智譜是一家不到 900 人的公司，核心期權集中在極少數早期員工手裡，IPO 之後又疊加了盤中最高 24.6 倍漲幅，每個人分到的帳面數字就變得極度誇張。

智譜為什麼漲這麼猛？敘事光芒背後的資本遊戲

是一次罕見的集體造富：早期 VC、地方國資、互聯網巨頭、競爭對手、創始團隊、核心員工，都在同一個項目上被公開市場重新定價。那它為什麼能漲到這個程度？

最先被市場看到的，是它確實有一塊能收錢的業務。

智譜最紮實的收入不是 C 端聊天產品，也不是開發者社區，而是本地化部署。簡單說，就是把整套 GLM 大模型裝進客戶自己的伺服器和內網裡，數據不出本地，買單方主要是政府機關、國有銀行、能源集團、智慧城市項目。2025 年全年，本地化部署收入 5.34 億元，同比增長超過 100％，占總收入的 73.7％，毛利率 48.8％。對於一家還在虧損的大模型公司來說，這塊業務至少證明它不是純講故事。

本地部署的定價大致分幾檔。區縣政務和中小企業局用輕量版本，年費大約幾十萬元；市級政府、普通國企買標準通用版本，三年打包一兩百萬元；省廳、頭部銀行、智慧城市、氣象、能源集團用旗艦版本，年費可能到幾百萬元，再疊加運維升級費。單個項目看不算天價，但中國有幾十個省級行政區、幾百個地級市、數千個區縣，還有金融、能源、交通這些垂直領域。

只要政企 AI 預算持續存在，智譜的收入天花板就不會太低。

股東結構也在給這門生意做背書。中關村科學城、珠海華發、杭州城投、成都高新區、浦東國資這些名字進入股東名單，不只是因為它們想賺股票錢。它們投進去之後，往往也會帶動本地示範項目、政務系統採購、產業園區合作。中國科技產業裡一直有類似路徑：政府給錢、給場景、給訂單，公司拿著項目快速起量。過去芯片、存儲、新能源車都走過類似路，智譜只是把這套邏輯放到了大模型上。

但如果只有政企部署，智谱不會漲成今天這樣。真正把第二波情緒點燃的，是 GLM－5.2 在英文技術圈裡被重新發現。

6 月中旬，Z.ai 發布 GLM－5.2，主打 coding 和 agent，支持 100 萬 token 上下文，MIT 開源權重，API 價格保持不變。它在中文互聯網上沒有立刻掀起特別大的聲浪，畢竟國內的大模型話題經常被 DeepSeek、通義、混元分流。但英文開發者社區反應非常快。

Vercel CEO Guillermo Rauch 在 X 上說，GLM－5.2 的編程能力讓他「真的印象深刻，幾乎震驚」。Matt Velloso 這類前 Meta、Google DeepMind 和 Microsoft 高管，也把它稱作第一個達到日常使用門檻的開源模型。還有開發者把自己的日常工作切到 GLM－5.2，發現很多任務上已經不需要切回 GPT 或 Claude。

這類傳播對智譜很重要。中文投資者看智譜，看到的是清華系、國資、政企部署、港股 AI 稀缺標的；英文技術圈看 GLM－5.2，看到的是另一個問題：它能不能替代一部分 Claude 和 GPT？能不能本地部署？是不是開源？成本夠不夠低？

當海外開發者、AI 基礎設施公司、英文投資者都開始用這個框架討論智譜時，它就不再只是一個中國本土政企 AI 故事，而變成了一個可以被全球模型層資產重估邏輯帶動的標的。

市場買的也就不只是 2025 年的 5 億多元本地部署收入，而是一種可能性：如果開源模型真的能逼近閉源模型，如果中國模型公司能把推理成本打下來，如果 OpenAI、Anthropic、SpaceX 這些未上市科技巨頭繼續把模型層和硬科技資產的估值錨往上抬，那麼智譜作為少數已經上市、又能被公開市場直接買到的模型公司，就會天然獲得溢價。

當然，這裡面有一個很大的疑問。開發者聲量最後能不能變成 API 收入、本地部署合同和高毛利現金流，現在還沒有完全證明。但股價上漲階段，市場常常先交易可能性，再追問利潤表。GLM－5.2 給了智譜一個新的敘事入口，也給了海外資金一個買入理由。

還有一個更直接和更重要的原因是，流通的籌碼太少了。

很多人看到東吳證券研報裡寫的 IPO 份額數字，會以為智譜流通股本有 2.2131 億股，佔總股本約 49.6％，並不算低。但這裡要分清楚，「流通股」和「自由流通盤」不是一回事。智譜是內地註冊、香港上市的股份公司，研報裡的流通股更接近已經掛牌的 H 股口徑，但這些 H 股裡相當一部分在上市初期仍然鎖定，不能馬上進入市場交易。真正決定股價彈性的，是每天市場上有多少籌碼可以自由買賣。

從 IPO 結構看，智譜全球發售約 3741.95 萬股 H 股，算上超額配售權後總發行規模約 4303 萬股，佔總股本約 9.65％。這已經不到總股本一成。更關鍵的是，IPO 發售股份裡大頭被基石投資者拿走了。11 家基石投資者合計認購約 29.84 億港元，佔發售股份接近七成。基石通常有 6 個月鎖定期，智譜這批對應的解禁日正是 2026 年 7 月 8 日。

也就是說，4303 萬股 IPO 新發股份裡，約 2568 萬股被基石鎖住，上市初期真正可以自由交易的，大概只剩 1735 萬股，放到總股本裡不到 4％。一家公司表面市值超過萬億港元，交易層面卻只有不到 4％籌碼在外面轉。買盤只要稍微集中一點，價格就會被放得很大。

這不是智譜獨有，低流通高市值在這幾年的資本市場非常流行。

最典型的有十幾天前的 SpaceX 上市，公開流通股份不到 5％，但公司上市估值已經接近 1.77 萬億美元，首日收漲 19％，盤中一度漲到 30％附近。全球都想買 SpaceX，但真正能買到的籌碼極少。

CoreWeave、Circle、Figma 這幾隻 2025 年的美股 IPO，也都有類似的操作。CoreWeave 上市規模縮小，初期可交易股份有限，後來在 AI 算力敘事和 Nvidia 持股催化下大漲；Circle 賣出的股票數量相對總股本並不算多，穩定幣監管敘事一起，上市後很快衝出幾倍漲幅；Figma 上市時發行和老股出售合計不到總股本一成，首日股價漲了數倍。

雖然公司的角度各有不同，但市場結構非常相似：大敘事、大市值預期、小流通盤。

港股也有自己的版本。寧德時代 H 股上市時，只拿出一小部分股份在香港交易，但背後對應的是 A 股已經定價過的全球電池龍頭，首日漲幅超過兩位數。對香港資金來說，它買到的不只是一個新股，而是一個稀缺的、可以在港股帳戶裡直接交易的中國核心資產。智譜現在也是類似邏輯，只不過資產標籤從動力電池換成了大模型。

即將到來的「天量解鎖」，會砸盤嗎？

政企業務給收入底座，GLM－5.2 給全球技術敘事，低自由流通盤給股價彈性，智譜的股價被推到了現在的地步。

但漲得越猛，後面的問題也越直接：誰來接盤？

先看估值。智譜 6 月 22 日收盤市值約 1370 億美元，2025 年全年收入約 1 億美元，對應約 1280 倍銷售額。這個倍數已經脫離了所有傳統估值框架。

英偉達、特斯拉、Palantir，這些被市場反覆討論「太貴」的公司，貴的時候也大多是幾十倍銷售額。OpenAI 按 FT 披露的 2025 年約 130 億美元收入和 7300 億美元估值算，大概是 56 倍。智譜是 1280 倍。

拿 OpenAI 的倍數套智譜的收入，智譜的「合理」市值大約在 40 到 80 億美元之間。即便用摩根大通預測的 2026 年收入增長 534%（約 6.4 億美元），套上 OpenAI 的倍數，也只能撐到 250 到 500 億美元。和 6 月 22 日收盤對應的 1370 億美元之間，還有很大一段距離。

智譜現在的價格不是利潤表撐起來的，而是稀缺性、想象力和資金結構共同撐起來的。只要市場繼續願意把它當成「中國 OpenAI 影子股」買，估值可以暫時不講道理。但一旦新增籌碼出來，市場就會重新問一個很現實的問題：這麼貴的股票，誰繼續買？

這個問題會在 7 月 8 日變得非常具體。

根据目前可查得的公开资料，7 月 8 日最确定的一批解禁是基石投资者约 2568 万股。11 家基石合计认购约 29.84 亿港元，发行价 116.2 港元，折算约 2568 万股，占总股本约 5.76%。

前文提到，智谱上市初期真正可交易的股份仅约 1735 万股。7 月 8 日之后，基石解禁将使可交易股份从 1735 万股扩大至约 4303 万股，接近原来的 2.5 倍。按照 6 月 22 日盘中高点计算，2568 万股对应的名义价值约为 734 亿港元。

虽非百亿级的冲击，但已足以改变股份供需。

除基石外，上市前股东、国有资产平台、战略投资者、员工持股平台的股权份额，也将逐步进入未来的可售窗口。它们不一定会在 7 月 8 日当天抛售，但市场不会等到细节敲定后才做出反应。只要投资者意识到这些巨额潜在盈利将逐步转变为可售股份，股价就会开始对潜在供应打折。

港股市场以前经历过类似情节。优必选在上市一周年解禁后，重要股东迅速减持，导致股价大幅下跌。

如果基石和早期股东只是进行少量试探性减持，市场或许可以应对。但如果连续出现批量折价交易、重要股东披露减持、交易量放大而股价不上涨的情况，稀缺性溢价将迅速消失。

现在智谱最需要证明两件事。首先，GLM-5.2 带来的开发者数量是否能转化为实际收入。其次，在 7 月 8 日后，市场是否能吸纳新增的可售股份，使股价从「低流通股推动」转变为「基本面推动」。

如果这两点都能实现，智谱的高估值至少还有发展空间。

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