智能合約「智谱」項目已經達到了萬億美元的市值，市場為什麼如此樂意接受這一價格？

原文標題：《萬億智譜，憑什麼？》
原文作者：晓靜，腾讯科技

6000 億的時候，幾乎所有人都覺得智譜太貴了，然而它漲到了萬億。

索羅斯曾經說：「金融市場的價格總是錯的，但錯誤可以自我強化到一個相當長的階段，甚至最終把自己變成對的。」

6 月 22 日上午，端午假期後第一個交易日，智譜港股開盤即漲超 13%，股價突破 2380 港元，總市值正式站上 1 萬億港元。上市不到半年，漲幅超過 1900%。

把時間倒回四天前，一段對話在 X 平台發酵。

有人問馬斯克：「中國大模型預計何時達到 Fable 水平？GLM-5.2 無疑縮小了差距。」馬斯克回了兩個詞：「Probably Q1。」（大概明年一季度）。

清華大學教授、智譜創始人唐杰直接在底下回了四個字：「Won't take that long.」（不會那麼久）

馬斯克追了一句，大意是如果只看跑分也許你說得對，但做出能賺錢的真實實用價值是另一回事。

唐杰再回：「Focus is all we need.」 這句回擊的話不做翻譯，它也許含義豐富。

a16z 創始人 Marc Andreessen 轉發了這段對話，配了一個詞：「Interesting。」

三天後港股開盤，智譜突破了萬億。

01 所有人都覺得智譜的估值太離譜

翻開智譜首份年報，2025 年全年收入 7.24 億元，淨虧損 47.18 億元，研發支出 31.8 億。

做個直覺參照：阿里雲 2026 財年營收 1581 億，AI 相關收入連續七個季度三位數增長。智譜全年收入約為阿里雲的 1/218，但二級市場已經給了它接近萬億港元的獨立估值。同期，阿里巴巴市值僅為 1.96 萬億港元。

所有人都看到了這個數字反差。投資者社區有人說「嚴重虛高」，有人直接問「能做空嗎」。

「合不合理」這個問題並不是一個真問題，這個問題恐怕三年後才能蓋棺論定。這篇文章想試著解釋另外一個問題：為什麼所有人都覺得貴了，價格還在漲？

圖片由 AI 生成

萬億不全是空氣，推動上漲的底層確實有基本面。

最新發布的旗艦模型 GLM-5.2，744B 總參數、40B 激活的 MoE 架構，支持 100 萬 token 無損上下文。在 Arena.ai 的 Code Arena 盲測榜單中，GLM-5.2 Max 以 1593 分位列前二。

Design Arena 網頁設計評測中，6 月 20 日更新顯示 GLM-5.2 以 Elo 1360 分登頂，超過 Claude Fable 5。

Terminal-Bench 2.1 評測得分 81.0，前代 GLM-5.1 是 63.5，兩個月迭代提升 17.5 個百分點。FrontierSWE 真實軟體工程任務評測中，僅比 Claude Opus 4.8 低約 1 個百分點，超越 GPT-5.5。

中國開源大模型在編程這一高商業價值能力上，開始與 Anthropic、OpenAI 旗艦模型站在同一梯隊。

但也需要誠實加一句，馬斯克的評論也不無道理，單項 benchmark 接近和模型生產力接近是兩件事。

有開發者自己做了監測模型用量的網站，任務通過率相似的情況下，GLM-5.2 Max 消耗的時長和 token 數量是同級別模型的數倍，說明模型在「想明白該怎麼做」這件事上還不夠高效，需要更多嘗試錯誤。

雖然這是個人開發者自用的網站，公允性有待驗證，但是從側面也能說明 GLM-5.2 在需要多步推理、長程 Agent 操作的複雜工程任務上，效率和成本還有一定差距。

還有一個值得注意的信號，多個開發者反應，智譜的 Coding Plan 很難買到。官方文件顯示，Coding Plan 已支援 GLM-5.2，但同時設置了 5 小時額度、週額度和動態並發限制，GLM-5.2 在高峰期還會按 3 倍額度扣減。

早在，2026 年 1 月 23 日，智譜就曾經發布官方公告：因 GLM-4.7 上線後用戶激增導致算力緊張，GLM Coding Plan 每日新增訂閱量砍掉 80%，改為每日 10:00 限量發售。之後全網甚至出現「怎麼搶 Coding Plan」的教程帖，設鬧鐘蹲點 10:00 刷新依然「秒沒」，2 月份智譜因砍額度太狠發了道歉信，開放老用戶退款。

不過，Coding Plan 更像智譜打入開發者生態的「入口型產品」，而不是主要利潤池。它用訂閱綁定 Claude Code、Cline、OpenCode 等工作流，快速放大 GLM-5.2 在 coding 場景中的存在感。

但 Coding Plan 的問題也很明顯：coding agent 會消耗大量上下文和多輪調用，訂閱制價格很容易覆蓋不了真實推理成本。

因此，GLM-5.2 發布後 Coding Plan 難買、限額嚴格、峰值時段加倍扣減，並不只是銷售策略問題，更可能反映了智譜在控制推理資源和訂閱制虧損風險。相比之下，按 token 計費的 API 更容易形成可持續收入，也更適合企業客戶長期使用。

02「稀缺」，2026 年大模型估值的底層邏輯

如果我們觀察 2026 年全球大模型公司的估值排序，會發現一個反直覺的規律，這一輪市場獎勵的不是「用戶最多的公司」，而是「供不應求的公司」。

最典型的例子是 Anthropic 反超 OpenAI。2026 年 5 月，Anthropic 完成 H 轮 6500 億美元融資，估值 9650 億美元，首次超越 OpenAI 的 8520 億。

從產品端看，Claude 一直比 GPT「更難用到」。Claude Pro/Max 的 rate limit 長期比 ChatGPT Plus 嚴格得多，重度使用者經常在對話中途被限速，Claude Code 在高峰期排隊等待是常態。API 定價上 Claude 也始終高於 GPT 同級別模型。

使用者形成了「Claude = 稀缺 = 高端」的認知，就像排隊才能進的餐廳，心理上會預設它比隔壁空著的那家好。

資本端同樣如此。兩家都尚未上市，估值來自私募融資和老股轉讓市場。OpenAI 在 2025 年 10 月做了一次大規模 Tender Offer，超過 600 名現任和前員工合計套現 66 億美元，約 75 人每人頂格賣了 3000 萬美元。想買 OpenAI 股權的買家「貨源」相對充足。

而 Anthropic 創始團隊持股集中，早期戰略投資方，比如 Google、亞馬遜，不太可能在 IPO 前出售。願意賣的人極少，想買的人追著有限籌碼競價。

產品端稀缺 + 資本端稀缺，雙層共振，把 Anthropic 的估值推到了超越 OpenAI 的位置。

智譜身上的稀缺效應有些類似：產品端 Coding Plan 每日限售；資本端，目前港股流通盤不足 4%。無論是它的 token 還是它的股票，都處於「供不應求」的狀態。

03 為什麼知道貴了還有人買？

但這些實質，從估值的角度，也完全不足以支持萬億市值，智譜貴了是市場的共識。

而且是從 5000 億、6000 億的時候，市場就說它貴了，那為什麼它還在漲？

凱恩斯 1936 年在《通論》裡提出：股票市場不是你判斷「誰最漂亮」的遊戲，而是你判斷「大多數人會覺得誰最漂亮」的遊戲。

在購買 Wisdom Spectrum（智譜）的人中，有很大一部分不需要相信它「值」萬億。只要流通市值依然極小、被動配置需求依然存在、編碼能力領先的敘事依然強烈，那「下一個買家存在」就是高概率事件。

在小流通市值股票中，指數納入、被動資金配置和有限籌碼之間容易形成短期放大效應。智譜在 2026 年 5 月獲恆生指數公司宣布納入恆生科技指數，並於 6 月 8 日起正式生效，初始權重約 0.53%。

這次納入的特殊之處在於，智譜雖然市值已經很高，但上市初期真正不受鎖定限制的自由流通量有限。招股書顯示，上市時不受出售限制的 H 股約 1173.79 萬股，按上市後總股本計算約 2.67%。這意味著，圍繞恆科指數調倉的被動資金買入，可能會在短期內遇到可交易籌碼不足的問題，從而放大股價彈性。

所以，每個參與者在自己的約束條件下都是理性的。被動基金被規則綁定必須買；短線交易者在做有明確時間窗口的博弈；長線機構看到的是「中國 AI 純正標的稀缺性」這個配置邏輯。潛在競爭對手 DeepSeek 不上市、月之暗面還沒上市，只有智譜是公開市場上模型能力最強的 AI 基座模型公司。

沒有人瘋了。只是所有人的理性行為加在一起，產出了一個看起來瘋狂的價格。

只是，這個瘋狂的價格將是把雙刃劍。

對智譜這家公司來說，高估值是一件好事。類似的故事歷史上發生過：亞馬遜在 2000 年互聯網泡沫巔峰時市值約 300 億美元，2001 年跌掉了 90%，直到今天，它的市值比泡沫巔峰時高出幾十倍。它最終把資本市場給予的窗口期轉化為長期基礎設施能力，後來才有 AWS 這樣的第二增長曲線。

如果智譜能把這一輪超高估值換來的資源，包括錢、人、客戶、算力，在兩到三年內真正轉化為中國 AI 基礎設施平台的地位，那今天的萬億就不是泡沫。

2026 年 Q1，智譜 MaaS API 的年化收入已達約 2.5 億美元，API 價格環比上漲 83%，付費 token 較上季度增長 4 倍。如果這個速度能維持，2027 年全年收入有機會摸到 60 至 80 億，屆時市銷率就從 1200 多倍降到 100 多倍。雖然仍然很高，但進入了「高增長科技公司」的可接受範圍。

用索羅斯「反身性」的說法，市場價格並不只是反映基本面，也可能反過來改變基本面。只要這個循環如果能順利運轉起來，單純喊「PS 太高」是無法戳破它的，因為分母正在以三位數的速度追趕分子。

04 誰的風險？

雙刃劍的另外一面，對二級市場投資者來說，當前價位的風險收益比已經極度不對稱。公司受益和投資者受益，是兩件不同的事。

短期來看，7 月 8 日將有約 2568.16 萬股限售股解禁，佔總股本約 5.76%。這不是最大一批解禁，但相對於當前極低的實際流通盤，仍可能顯著改變短期籌碼結構。更大的解禁窗口在 2027 年 1 月 8 日。

從半年到一年來看，季度收入增速是需要重點觀察的變數。當前三位數的增長，包含了 API 價格漲 83%、token 量增 4 倍，是市場願意給極高 PS（市銷率）的前提。

一旦某個季度增速從三位數降到兩位數，哪怕是從 150% 降到 70%，市場會非常迅速地重新定價。因為在 1200 倍 PS 的位置上，意味著「未來追上分子」的時間表被大幅延長，估值模型會坍塌式修正。

反過來說，如果連續兩三個季度都維持三位數增速，市場會認為反身性循環確實在運轉，價格可能在解禁衝擊消化後重新走高。

從長期來看，未來兩到三年，核心就要看智譜的競爭優勢能否持續保持下去。

比如，如果 DeepSeek 在未來幾個月發布一個 Coding 能力持平 GLM-5.2 的模型並以極低價格甚至免費開放，智譜 Coding Plan 的「供不應求」的競爭優勢會消失。

一旦替代品出現，稀缺性消失，定價權就不再屬於智譜。

智譜萬億市值有內在的邏輯，毫不否認，智譜也是好公司，市場並不僅僅用瘋狂就能概括。但「有邏輯」和「是好的投資」是兩件事。這個價格裡，屬於「真實增長」的成分可能有 50%，另外 50% 屬於「結構性放大 + 敘事溢價」。

後 50% 需要承受時間的不斷考驗。

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