諸神之黃昏（上）：舊金融時代的終結

原文標題：《诸神之黄昏（上）：舊金融時代的終結》
原文作者：龍野，Just Blockchain News

本文摘要：

· Crypto 行業泡沫已然破裂，「發幣」的潛在勝率和賠率都已經低到弱於傳統股權融資。傳統 crypto 的玩家和相應的玩法幾乎會被全面出清。目前，2026 Q2，仍處在熊市中期偏前的階段。

· 四年周期依然存在，但是因為和宏觀金融市場的高相關性，振幅會顯著降低，以及邊界會顯得更加模糊。

· 過去的 6 個月，以及接下去 6-12 個月，幣圈的主旋律將會聚焦於如何將傳統金融資產代幣化，從而吸收傳統資金上鏈，增加「穩定幣總市值」。這期間內，perp dex 將作為重要的生態入口成為最好的賽道，其中我最認可 Lighter。而未來 6-12 個月這段時間內很難出現幣圈的原生創新敘事。

· BTC 這輪周期熊市的底部會出現在 2026 年 Q4，低點為 30000-40000 美元。在這之後，會因為納斯達克的大崩盤而出現「雙底」，因此產生的第二個價格低點大概率不會低於前一個低點。而後隨著納斯達克陷入長熊，BTC 會經歷一段時間的低谷後慢慢上漲進入新的周期。

「北歐神話中，诸神紛紛陣亡。三個寒冬接連而至，中間沒有夏天，太陽給不出半點暖意..... 火巨人蘇爾特爾揮起比太陽更亮的火焰之劍，焚盡九界，彩虹橋在大軍的踐踏下崩斷……眾神與巨人，在最後的戰場上同歸於盡。」

如果你玩過魔獸爭霸 3 之混亂之治的話，「诸神之黄昏」，這個名詞一定不陌生。

北歐神話中，不是人類死亡，不是世界毀滅，而是神明死亡，因為舊秩序已經完成使命，新時代即將到來。

而今天死亡的，並不僅僅是 Native Crypto 的那套「行規」，而是過去三十年的整個金融體系。

幣圈：隆冬之際

「在行業全盛的 2025 年中期，一周大約有 300 個以上的項目提交 Binance listing 申請。現在這個數量可能只有三個」。

我相信最樂觀的老行業從業者們，對於當下的幣圈業態，依舊也只長歎一口氣。一年半前，我曾斷言：「而且，在我目力所及的 2025 年，整個行業的氛圍決定了，我對出現里程碑式的」商業概念創新「持悲觀態度。」（《2024&2025，BTC 的最後一個 mega 週期：BTC 的價值和價格論》）。現在來看，依舊如此。

讓我們來看看過去兩年發生的事：

自從 2024 年 meme 成為一種熱門的 token 發行模式以後，發行 token 已經變成了無門檻的事，2025 行業盛景，一天就有上萬 token 在各種 launchpad 發行。當整個行業愈發背離基本面，且供給端空前膨脹時，行業流動性被徹底稀釋，Token 的一級市場也徹底被殺死。

所以，和傳統金融有一點不一樣的是，傳統股市每次都是二級過熱帶動一級，二級市場泡沫破裂後一段時間，才傳導到一級市場寒冬。而 2025 年的 Crypto 行業是反過來的。

所以，整個 2025 年，我們都知道牛市隨時都會結束，我也說 2025 年底會是周期的頂部。但真正做出交易決策、尤其是在趨勢反轉的當口，判斷何時是真正的頂部，定時、定價、定勢缺一不可。

回顧在 2024 年 12 月我所寫《2024&2025，BTC 的最後一個 mega 週期：BTC 的價值和價格論》一文的核心預測：

（1）定時，我描述的是 2025 年年底，即，10 月、11 月也有可能 12 月，相對而言，在 2025 年 Q3 末，我開始佈局整個周期的減倉計劃時，我傾向的是 Q4 週期，最後階段最高點出現在 10/6。

（2）定價，我這十年來，一直以我的論文《礦工市場均衡下的比特幣估值模型：基於衍生品定價理論》中的邏輯為基準進行價格區間判斷，給出了 BTC 週期頂部在 16-22 萬的論斷。但進入 2025Q3，我忽略了一個重要事實，大量礦場變成了數據中心，實際上參與挖礦的機器算力，遠不如以我一直使用統計口徑的結果。

（3）定勢，我到今天依舊認為，在當時的勢頭下，BTC 剛在 10/5 破歷史新高到 127000，後市本應會有一個月左右「最後的牛市」窗口期。但是，四件事的疊加破壞了這一趨勢：

一是 10/1 開始美國政府停擺導致 SEC 等工作都幾乎中斷，這讓當時幾個知名 crypto 項目已經進入最後 ETF 上線衝刺階段戛然而止，等到後續工作恢復又是接近聖誕，待 2026 年工作重啟，則是大勢已去，從而讓整個 10 月傳統市場已經「蓄勢待發」的增量資金被擋在門外。二是 10/10 晚間特朗普計劃再給中國加 100% 關稅，「關稅戰 3.0」則是讓那段時間「推特治國」從而上躥下跳宏觀金融市場再次風聲鶴唳，幣圈也受拖累。

三是 10/10 同日，MSCI 發布公告建議將 Microstrategy 剔除出指數，這使得傳統投資人對於 BTC 幣股聯動的叙事產生疑慮，當天大量機構基金出逃。

四是在前三者一連串影響下，BTC 被做空，當晚幾小時內出現異常暴跌，Binance 更是火上澆油，出現技術故障，幾小時內 BTC 瞬時跌幅超過 20%，其他山寨幣更是跌超 50%，從而讓大量做市商蒙受巨額虧損，行業流動性劇減。

這四個連環「巧合」，像一連串的雪球堆積，最後演變成了「信心災難」，徹底破壞了本就脆弱的形態。

來源：Minara.ai
時間：2025/10/21

站在今天回頭看，在具體到進行交易決策時，到了牛熊轉換的當口，定時、定價、定勢我都出現了一定的失誤，但整體來看，幣圈大勢完全符合我 2024 年底，和 2025 年初兩篇文章的推演。以及，雖然沒能在 10/11 之後迅速清倉，但我依然「後知後覺」地在 11 月下旬開始著手清倉準備，並在 11 月底 12 月初的最後一波「技術面反彈」中，BTC 90000 上方，ETH 3200 上方完成了清倉。

我在這裡花了如此篇幅對 2025 年 10 月那個當口進行回顧，不僅僅是為了結果，更是我在複盤後對於「交易策略結構」這件事的認知，在本文文末關於未來 AI 時代金融的思考中，我會重點回顧。

現在的幣圈，泡沫已然破裂。我認為，當下幣圈，好似互聯網時代的 2002 年初，交易量萎縮、整體關注度降到冰點、悲觀情緒極度弥漫。價格尚未降到周期最低點，而往後看，行業也還需要至少一年才能重新找到「錨點」，以及創新的源頭。

而我預測，下一代能重新引領 crypto 牛市的創新，並不只是原生區塊鏈技術或者是金融上的創新，必然是，某種主流科技圈的科技突破，在區塊鏈上得以更好施展，從而以「區塊鏈 +」的形式帶來全新增量。

但，我也依舊堅持我的論斷：幣權、將成為債權、股權後的第三種金融媒介。關於融資和資本化路徑，選擇股權和幣權的區別，可見筆者另一系列文章《「加密資本論」四部曲之一：Token issuance，融資新範式》《加密資本論四部曲之二（上）：沒有硝煙的戰場：VC 還是 token fund？》

現在幣圈毫無標準的上市亂象，就像 NASDAQ 在 1971 創立之時，更像是「電子報價系統」。直到 1982 年，NASDAQ 才推出 NASDAQ National Market，並首次建立了一套明確的財務和規模要求。例如：最低淨資產、最低公眾持股數、最低股東人數、最低股價等。

而現在，crypto 行業內股票代幣化的風口，帶來了全新的鏈上資產形式，除了吸引傳統資金進入穩定幣市場，提升潛在區塊鏈上資金容量以外，更是會對以前只會跟風炒幣的交易者們起到教育作用。當這些原生交易者，大多在第三世界國家的散戶們，更能慢慢建立對於資產交易的價值體系，這也會間接推動幣權項目發行方、交易平台等建立行業標準。

這需要時間，而當我們看到 crypto native 的玩法正在消亡，說明這一天已經快到了。

談談四年周期

「縱觀過去十餘年的 Crypto 歷史，每一個大周期，都誕生於一次足以改變行業結構的創新；而最終，也都死於這項創新本身的失效。正所謂：成也蕭何，敗也蕭何。」

當我們談論「四年周期」的時候，既是談論比特幣每四年減半這個顛扑不破的「行業公理」，更是談論每個周期興衰的「主旋律」。

沫破裂，其實有「同源性」。2025，也就是上一個周期的牛市，始於美國政策向好，ETF 等傳統資金流入；壯大於 DAT 等華爾街力量入局，上市公司 / 基金和 crypto 積極聯動，以 microstrategy 為旗幟瘋狂吸金；自然也會敗於政府停擺導致的「外部資金斷流」；崩潰於 ETF 獲批不再緊俏，和 Microstrategy 敍事徹底破滅。

無獨有偶，2021 的牛市，始於 DeFi 興起和傳統 VC 的「跑步入場」，終於 2022 DeFi 崩盤和傳統 VC 的「談幣色變」：標誌事件是 2022 年 5 月 Luna 的崩盤，全球標誌性的 defi 公鏈和算法穩定幣歸零；緊接著，便是 2022 年 11 月 FTX 的崩盤，包括美國矽谷主流基金和淡馬錫等基金血本無歸，這種數百億資產一夜歸零的「欺詐」，讓傳統 VC 對幣圈項目的信譽空前質疑。

當時，在幾周之內，所有 VC 的態度一百八十度大轉彎，幾乎全部停止了對幣圈項目的股權出資。

更久遠的，2017 的牛市始於 ICO，終於 2018 年 ICO 機制崩潰。標誌事件是 2018 年 1 月中國 VC 們推動無法實現退出的股權項目，發幣後迅速砸盤，和 Fcoin 在 5 月異軍突起而在 8 月迅速崩盤。這更像是一場時代葬禮，宣告發幣融資、依靠流量和做市操縱市場的 ICO 時代的落幕。

而正確認識到每個周期的創新之本很重要。

幣圈 2015 年末的硬分叉之爭帶來更多關注度，但真正改變基本面的是 ETH 在 2016 年底的 ICO 逐漸成熟。

币圈 2019 年 1024 時只是階段性勝利，真正改變原生基本面的是 2020 年 8 月開始的第一次 DeFi 浪潮。

2023 年初是低點，2023 年末有 BTC 技術革新、銘文等階段性勝利，但 2024 年下半年開始的加密 ETF 申請、美國監管帶來的幣股聯動才真正改變了基本面。

有些人說 BTC 的四年周期其实是美國降息周期，在降息時，鼓吹「永恆牛市」，而假如未來沒有降息，四年周期就不復存在。

但，降息一定就會有幣圈牛市？

那，幣圈牛市為何一定又來源於降息？

回到最初的問題，四年周期是否還存在？

是，但會呈現不同層面的干擾。因為 BTC 和股市的相關性越來越強，這會使得四年周期依舊模糊地存在，但是每個周期不會像之前的振幅那麼明顯。且因為「幣圈外」場外因素增加，在牛熊轉換時，其時間邊界以及觸發條件，會有一定的不確定性。

當然，最重要的問題還是：

如果 ICO 是 2017 的答案。DeFi 是 2021 的答案。金融化是 2025 的答案。

那麼，下一個周期的答案，又會是什麼？

Crypto 市場的未來

「當華爾街學會發行代幣，Crypto 便不再只是 Crypto。」

從 2024 年開始，行業便已經缺乏原生性的敘事創新。在 2025 年，上漲的唯一動力，便是隨著美國對 crypto 合規化態度更加開放，傳統金融市場橋接幣圈，產生的資金湧入。

華爾街幣市和股市聯動打法，最常見的：一是上市公司買入某種知名 crypto 資產，從而抬升自己股價；二是知名 crypto 項目買殼，將自己的資產變相包裝到股市裡；三是知名 crypto 項目基金會，自從一些被認定為「商品」而不是「證券」後，募一個債券基金，給自己拉升幣價，然後高位出貨後償還本息。

而到了 2026 年，資金入口已經完全變了，由於通過 ETF 的 token 數量愈發增加（截至 2026 年 6 月，已有約十多種 Crypto 資產可用 ETF 購買），傳統資金已經失去繼續通過 ETF 配置 token 的興趣。資金入口從「傳統資金通過 ETF 進入 native crypto」，轉向「傳統金融資產如股票、石油等通過代幣化上鏈從而吸引傳統資金在鏈上交易」。

在《歷史不會重演，但會押韻：這次別再錯過》一文中，很早我就提過，Hyperliquid 的意義是作為新一代幣圈資金的入口和基建：「現在我們進⼊另⼀個重要問題：BTC 之後，如果還要持有⼀種資產，應該選擇什麼？我仍堅持之前的觀點： 如果是 $500K 規模的投資，我選 Hyperliquid」

現在合規化主旋律更加清晰了，Hyper 之後，當是 lighter。站在今天，

如果依舊問我上一個問題：

能夠放 $5M 的，我只相信 BTC；

如果是 $500K，我選 Lighter。

Hyperliquid 和 lighter，代表著新的資金入口。如果把 perp dex 看作管道：從裡面湧進來的資產，是正在上鏈的美股和各類 RWA。

當然，不可否認，美股代幣化一定會有一次大面積暴雷。

現在僅剩下的一些幣圈新專案，基本都集中於 perp dex 了。現在美股代幣化的玩法，資產端大多還是「合成 / 影子股票」，隨著全球股市爆發奔湧而至的流動性，目前代幣化股票背後是否存在可驗證的 1:1 托管，流動性除了少數做市商硬撐是否有更加規模化的方式。

而除了資產的可靠性外，交易場所又幾乎全壓在帶槓桿，而缺乏技術審計和法律合規性審查的各種新 perp dex 上：任一標的脫錨或托管暴雷，疊加槓桿就是連鎖爆倉。這就像灰犀牛一樣，遲早會到來。

但是，就像穩定幣行業，從 2017 年底的 USDT 開始算是橫空出世，這些年間，出現了多次「脫錨」，也有一些曾經很知名的穩定幣專案在暴雷後消失在歷史長河中，最後大浪淘沙，留下了最古老的 USDT、USDC、DAI 這些資產，我相信，股票代幣化和 perp dex 也會經歷這樣的過程，而對於我來說，如果參與這些專案，最穩妥的，就是尋找下一個「Circle」。

除此之外，資金入口被打開，並不意味著資金就會淨流入。資金的「信心濃度」很重要。商業需要越來越多的「情緒價值」，只有情緒價值，才能被人關注，被一部分人所信仰。

之前幣圈的資金，正是因為入口狹窄，操作錢包相對複雜，反而只讓那些真正熱愛、有信仰，願意花時間的人進來。2025 年，crypto 市場幾乎迎來了他們所夢想的一切，卻遭受了最慘淡的「牛市」，因為新進來的這部分資金，離開的也快：

你們以為迎接的是上帝，其實是披著上帝外衣的撒旦。那些傳統金融機構可能會把你認作「野蠻人」，甚至將原本市場中期待的一群人們一起拉走了。

但是這也意味著，行業慢慢要走向正軌了，之前所缺少的法律、會計基礎設施，以及從業者的整體素質提高後，重塑行業規則，才能讓新進來「並不是原生信仰者」開啟一輪新的牛市。

當然，誰說未來世界的主宰，AI agent，或者說數位人們，不會是 crypto 市場真正的「信仰者」呢？

推演一下，未來幾年的幣價走勢

· 半年以後，2026 年底 2027 年初，BTC 將會觸達這一輪四年周期的大底，這預計會早於將納斯達克的牛市終結，即「大頂」之日。

· 這半年間，因為失去勢能會不斷下滑，伴隨著間歇性暴跌，直到最低極值，大底預計會以 3 開頭。

· 而 2027 年初，隨著納斯達克最後一波瘋狂衝刺，加上自身幣圈周期，又會在短期實現一定共振從而反彈。而後，因為納斯達克的見頂後暴跌，先是也一起跌，或呈現二次探底狀態，接近於之前的大底，而後因為外界戰爭或者其他政治事件，產生避險效應而虹吸資金。

· 2027 年，世界的焦點都會是傳統金融，但伴隨著股票上鏈全面合規化、AI 交易日漸成熟，鏈上資金，「等候多時」一直在上升的穩定幣儲備量，將從鏈上股票輪動到 native crypto，也就是 BTC。

· 2028 年，AI 泡沫破裂的余波慢慢消退，中间有几次反弹，但是整体科技股依旧阴沉，相对而言，crypto 则不会大涨，依旧是稳健态势下上涨。

这裡需要厘清一个我被常問起的問題：比特幣和納斯達克指數到底是正相關還是負相關？這個問題並不是一個簡單的 yes or no。答案是，在出現突發事件或者趨勢反轉時，先呈現正相關，後呈現負相關。

最典型的就是戰爭，每次戰爭突發，遠到 2022 年 2 月底的俄烏戰爭，近到 2026 年 2 月底美以聯合打擊伊朗，都是在戰爭開始前的幾個小時，由於傳統金融市場恐慌性下跌，而機構資金除了主流股票外也常見相應的比特幣配置，這部分情緒傳導到比特幣上，也會引發比特幣短期下跌，而往往在第二天，股市再跌時，比特幣就會呈現避險屬性，其他資金開始湧入，從而推動其反彈，往往在一週內甚至短期超過之前戰前價格。

這也是我說，2027 年初若 AI 泡沫破裂，納斯達克崩盤，前期比特幣也一定會泥沙俱下，但是崩盤非一日之功，隨著納斯達克盤整，稍有反彈給人以期待，在第二浪徹底崩盤前，BTC 可能會再次下探，接近我們前述的大底（但是未必會擊穿），而後反彈，隨著納斯達克在 2027 年持續下滑，鏈上資金會呈現避險需求，輪動到 BTC，從而脫離四年周期的大底區間。

等等，你在說什麼？AI 泡沫破裂？

是的，AI 泡沫的破裂。相比於幣圈，我更擔心的是全球宏觀經濟和金融體系。大家都是左腳踩右腳上去，用科技的發展強行掩蓋一切商業上的問題，而 AI 這項技術的發展，也終將把信息的傳遞、接收、處理速度推到極致，從而引發更大規模、甚至不可逆的鏈反應。

我的預言：納斯達克，大概率將在 2027 年初到年中崩盤，結束自 2023 年初開啟的那輪四年牛市。全球主流股市也會因此被帶動，走向歷史級崩潰。

接下去，讓我們把鏡頭從幣圈拉遠，轉向我真正擔心的那個戰場：全球宏觀，與那場遲早要破的 AI 泡沫。

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