原文標題：Hitting escape velocity in the Great Melt-up
原文作者：GRAHAM STEPHAN
編譯：Peggy

編者按：這篇文章從一條在 Reddit 上爆火又被刪除的帖子切入，討論了當下美股市場中一個越來越具有誘惑力的判斷：在美國債務高企、財政赤字持續擴張、貨幣購買力不斷被稀釋的背景下，股市是否已經進入一種「不能真正下跌」的新狀態？

Reddit 帖子的邏輯很簡單：美國債務規模已經過於龐大，政府最終只能通過印錢和通膨來稀釋債務；而當貨幣貶值時，以美元計價的股票和硬資產也會隨之上漲。因此，股票不再只是風險資產，而像是一種對抗貨幣貶值的避難所。

作者將這一說法放入「大融漲」（Melt-up，指資產價格脫離基本面、由流動性、動量和 FOMO 推動的末段加速上漲）框架中分析。歷史上的互聯網泡沫、日本資產泡沫都曾出現過類似時刻：新技術或真實增長先提供叙事基礎，隨後槓桿和情緒接管市場，投資者開始相信舊有估值規則已經失效。

文章的關鍵提醒在於，高債務世界確實更有利於資產而非現金，但這並不意味著股票「數學上不可能下跌」。通膨可以推高資產的名義價格，卻未必帶來真實財富增長；股市長期創新高，也不妨礙中途出現 30%、40% 甚至更深的回撤。歷史上，在德國、津巴布韋、委內瑞拉等極端通膨案例中，股市上漲並不等於投資者實際變富，很多人甚至在資產價格修復之前，就被迫賣出以支付生活成本。

作者最終給出的判斷並不極端：美國更可能經歷的不是債務違約或惡性通膨，而是一段漫長的金融壓抑時期——通膨略高於利率，債務被逐漸稀釋，現金購買力被持續侵蝕，資產價格在名義上繼續走高，但真實回報可能低於過去十年投資者習慣的水平。

對於當下被 AI、美股科技股和「每次回調都會被拯救回來」叙事吸引的投資者來說，這篇文章真正想討論的不是要不要看多美股，而是如何避免把整個財務未來押在一個過於順滑的上漲故事裡。資產會漲，不代表風險消失；市場會被救，不代表每個人都能撐到下一次新高。

以下為原文：

這聽起來可能很瘋狂，但如果我告訴你，從數學上說，股市可能真的再也不會下跌了呢？

上週，Reddit 上有一條帖子突然爆火，提出了一個相當有說服力的論證。雖然這條帖子在走紅後被刪除了，但它的大意是這樣的：「股票只會上漲」不再只是一個梗，而是一條定律。像重力一樣，只不過方向相反，而且作用對象是錢。

美國現在欠下 40 萬億美元債務。我們的利息支出很快就會超過 GDP。這意味著，僅僅為了支付利息，政府唯一的辦法就是印出足夠多的錢。

這會導致惡性通膨。但如果你持有 Palantir 或特斯拉股票，又有什麼關係呢？這些股票也會按比例通膨。也就是說，從現在開始，股票在數學意義上已經不可能下跌了。一旦下跌，整個世界經濟都會崩潰。

這就是為什麼你看到任何一次「崩盤」都會在半個交易日內迅速修復。股市從字面意義上說，已經不能下跌了。這不是臨死前的豪言壯語，而是新的市場法則。

這並不是類似觀點第一次出現，但這一次，經濟環境確實值得認真思考。所以我們需要討論清楚：現在到底發生了什麼，為什麼政府如今被迫繼續以超出想象的規模印鈔，以及如果這個理論成立，會帶來什麼後果。

因為如果這個理論是對的，我們可能會見證歷史上最大規模的財富轉移。如果它是錯的，那就是一場收割。

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大融漲

「股票只會上漲」這個說法，建立在經濟學家稱為「大融漲」（The Great Melt-up）的理論之上。

這個理論的邏輯是：每一輪牛市都會不斷上漲，直到進入一種狂熱階段。價格不再由盈利、現金流等基本面驅動，而幾乎完全由動量推動。到了這個階段，你會感覺身邊所有人都在變富，只有自己被落下了。

這種信念很簡單：價格還會繼續上漲，因為它到目前為止一直在上漲。

這種現象並沒有你想象中罕見。在「融漲」階段，收益率可以非常誇張，直到它突然不再成立。

比如 20 世紀 90 年代末的互聯網泡沫。從 1995 年到 2000 年 3 月，納斯達克上漲了 400%，僅最後一年就上漲了近 90%。當時，許多沒有收入、沒有盈利，甚至沒有真正產品的公司，也能獲得數億美元估值。

1999 年 12 月，CAPE 比率一度達到 44，創下 140 年來的最高水準。投資者相信，互聯網已經改變了市場運行規律。「AI 會改變一切。」聽起來是不是很熟悉？

隨後，納斯達克在接下來的兩年半裡暴跌 78%，並且用了十多年才重新回到高點。

再看日本。1975 年到 1989 年間，日本股市上漲了 900%。在頂部，日本股市的市盈率一度高達 60 倍。東京土地價格貴到一種荒謬程度：皇居所在土地的價值，甚至被認為超過整個加州的土地價值。

這顯然很荒謬，但沒有人想第一個離場，錯過後面的上漲。當日本開始加息時，整個經濟體系崩潰，股市在不到兩年內下跌了 60%。日本經濟花了 34 年，才終於回到當年的高點。

不過，這並不意味著每一次上漲都是融漲。

每一次融漲的早期，通常都由某些真實因素驅動：新技術、真實的經濟增長，或不同的政策環境。但當 FOMO 和槓桿開始進入市場，估值被不斷拉高，所有人都開始相信好日子不會結束。

那麼，今天我們是否正處在一次融漲之中？我們需要先看看 2026 年的股市。

Reddit 上的融漲理論

Reddit 上這套理論的核心是債務。

如果美國政府欠下 40 萬億美元債務，同時每年還在產生 2 萬億美元赤字，那麼在不摧毀經濟的情況下，美國究竟要如何擺脫這筆債務？

最簡單的路徑，是通過通膨稀釋債務。美元購買力下降，直到這 39 萬億美元債務在實際意義上變得沒那麼沉重。這種手法被稱為「金融壓抑」，因為它會侵蝕普通人創造出來的財富。美國政府在二戰後就曾經使用過類似方式。

但當一個政府讓本國貨幣貶值時，所有以這種貨幣計價的東西都會隨之上漲：股票、硬資產，都會在帳面上變得更值錢。問題在於，這些資產在紙面上升值，並不等於真實財富增加，因為美元本身已經變得不值錢了。

所以，當高盛最近把標普 500 指數的年底目標上調至 8000 點時，即便這個預測最終成真，也未必是一個簡單的利好。

無限上漲的另一種替代結果，是讓股市真正崩盤。但沒有人會瘋狂到主動選擇這條路。

不過，真正令人不安的是下面這些數字：按照幾乎所有主要估值指標來看，美股都不便宜。事實上，投資者為每一美元盈利支付的價格，已經接近歷史最高水平，大約是長期歷史均值的兩倍。

CAPE 比率歷史上只有兩次突破 40。一次是 1999 年互聯網泡沫時期，另一次就是現在。

也就是說，當前市場並不只是定價一場由債務驅動的融漲，而是在表現出一種 140 年市場歷史中只出現過一次的狀態。

那麼，我們要如何判斷「大融漲理論」到底成立，還是會崩塌？

崩盤測試

Reddit 那篇帖子裡有一些說法，需要更仔細地檢驗。

第一，利息支出很快就會超過 GDP——這是錯誤的。

真正超過 100% 的，是債務佔 GDP 的比例，而不是利息支出佔 GDP 的比例。這兩件事不是一回事。歷史上，美國也曾出現過類似情況，並且通過「印錢」走了出來，推動市場恢復並繼續上漲。

第二，支付利息的唯一辦法是繼續印錢——這也是錯誤的。

政府也可以通過出售國債向投資者、養老金、其他政府和機構借錢。當然，這種模式不可能永遠持續下去。

第三，股票會隨著惡性通膨按比例上漲——這同樣是錯誤的。

歷史經驗並不支持這一點。1918 年到 1922 年間，德國股市在惡性通膨達到頂峰之前，先損失了 97% 的價值。許多人被迫在底部賣出股票，只是為了支付房租和食物。

在津巴布韋，股市確實上漲了 500 倍，但本幣以美元計價下跌了 99.8%。委內瑞拉在 2018 年也發生過類似情況。

所以，真正需要明白的是：大融漲並不一定是股票持有者的福音。

股票可以在通脹期間上漲，但這並不自動意味著你變得更富有。如果你的投資組合上漲了 10%，但你購買的一切也貴了 10%，那你實際上並沒有獲得收益。

那麼，在這些資訊之下，我們真正應該做什麼？

退出計劃

歷史告訴我們，最可能發生的情況是：美國不會對債務違約，也不會經歷前所未有的惡性通脹，更不會因為國債問題導致無休止印錢，並推動股市進入無限融漲。

更現實的結果，是一段漫長而緩慢的金融壓抑時期：通脹率略高於利率，債務變得更容易管理，而美元的購買力逐漸低於過去。

代價是，儲蓄者會被悄無聲息地擠壓。現金失去價值，價格繼續上漲，資產價格以美元計價不斷走高，但扣除通脹後的真實收益，可能遠低於過去十年投資者習慣的水平。

對股市來說，價格長期大概率仍會繼續上行，因為當美元購買力下降時，資產名義價格通常會上漲。

但股市長期上漲，並不意味著它不會在過程中崩盤。市場仍然可能從當前位置下跌 30%，40%，甚至 60%。但它也可能之後再創新高。

這兩個看似矛盾的事實，可以在不同時間同時成立：市場很貴，一次事件就可能引發 20% 的抛售。沒有任何東西是零風險的。但另一方面，高債務並不必然意味著高通脹，也不必然意味著股市會被持續拉升。最重要的是，你不應該把自己的整個財務未來，都建立在「下一次救市一定會發生」的希望之上。

在我看來，Reddit 那篇帖子在方向上是對的，但它對通往結果的路徑理解錯了。

在一個高債務世界裡，政府確實有強烈動機，讓通脹承擔主要壓力。在足夠長的時間維度裡，這通常有利於資產，而不利於現金。但這絕不意味著「股票從數學上不可能下跌」。這是一個危險假設。

這種假設會讓人們在每一次市場熱潮中衝進去，以為這是自己最後一次變富的機會。他們會在極端估值下買入，沒有安全邊際，沒有分散配置，也沒有計劃去應對市場一再發生過的事情——下跌。

我並不是在這裡預測崩盤。很多非常聰明的人認為，市場還能繼續上漲。

但從歷史上看，在通脹時期真正最終勝出的人，通常不是那些把全部權益押在最昂貴、估值倍數最高股票上的人。勝出者往往是那些擁有一組生產性資產的人：股票、房地產、一部分現金、也許還有黃金和短期債券，並且他們不會在市場變糟時被迫賣出。

在高債務世界裡，長期來看，股票也許會跑贏現金。但這也可能意味著，你的投資組合在扣除通脹後，有 10 年、15 年，甚至 20 年幾乎沒有真實增長。

所以，與其寄希望於自己的意志力能撐過幾十年的停滯，不如建立一套系統，讓你不必把「希望」當成投資策略。

總結來說，答案不是恐慌，也不是賣掉一切。但答案也不是滿倉押注、使用槓桿，並假設每一次下跌都會被拯救回來。

這是一個非常情緒化的時期，你可能會被誘惑，把全部籌碼押在所謂「人生只有一次的機會」上。但風險從來都是雙向的。

我認為，對大多數人來說，更好的選擇是保持多元化配置，不要過度集中在那些最昂貴的公司上。保留足夠現金，讓自己永遠不會在最糟糕的時候被迫賣出。

最重要的是，請不要把自己的整個財務未來，建立在一篇爆火的 Reddit 帖子之上。

堅持你的常規投資計劃，保持分散配置。如果你覺得這篇文章有幫助，歡迎點讚、轉發，或者分享給一個你不希望他被市場甩在後面的人。

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