越漲越危險？SpaceX估值狂飆背後的系統性風險

原文標題：SpaceX 可能面臨危險的系統性問題
原文作者：Quoth The Raven
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：在 SpaceX 盤後市值突破 3 萬億美元之後，這篇文章提出了一個比「它到底值多少錢」更尖銳的問題：當一家公司在有限流通盤、期權交易和市場情緒的共同作用下，能夠一天內增加數千億美元市值時，資本市場究竟還在做價格發現，還是已經變成一台自我強化的投機機器？

作者的核心判斷並不在於否定 SpaceX 的商業前景。SpaceX 仍然可能是全球最重要的太空基礎設施公司之一，也可能擁有極高的長期想象空間。但本文真正關注的是另一件事：如果股價主要由看漲期權買盤、做市商對沖、動量資金追逐和被動資金配置推動，那麼估值就不再只是「反映價值」，而會開始「製造價值」。價格上漲本身成為新的看多理由，基本面則被推到次要位置。

文中反覆提到的 gamma squeeze（期權做市商因對沖被迫買入股票，從而進一步推高股價的反饋循環），正是理解這篇文章的關鍵。過去幾年，類似機制已經在特斯拉、部分 meme 股和高動量科技股上反覆出現。作者擔心的是，SpaceX 一旦複製這種路徑，並因自身敘事強度、流通盤限制和馬斯克個人影響力被持續推高，它就可能從一隻高估值股票，演變為整個市場的系統性變量。

更危險的部分在於指數化和被動投資。當一家公司市值足夠大，它會被納入主要指數，被 ETF、養老金、退休帳戶、主權基金和機構組合被動持有。此時，泡沫不再只是少數交易員的冒險，而會進入普通投資者的長期資產配置。它漲得越高，市場越無法繞開它；而越無法繞開它，資金又越可能繼續流向它。

因此，本文真正討論的不是 SpaceX 會不會成為 5 萬億美元或 10 萬億美元公司，而是現代資本市場的一個結構性悖論：當市場機制本身可以把敘事、槓桿和流動性放大到足以壓倒基本面時，所謂「價格發現」還能否成立？SpaceX 只是一個極端案例，但它暴露的問題可能更普遍——在今天的美股市場裡，系統性風險有時並不是從壞公司開始，而是從最受歡迎、最無法被忽視的公司開始。

以下為原文：

「事情只會變得越來越怪，越來越怪，越來越怪，最後，它會怪到一種程度，人們不得不開始討論：它到底有多怪。」
——特倫斯·麥肯納

過去幾年裡，我一直在問：事情到底要變得多離譜，我們才會承認，股市從根本上已經徹底壞掉了？今天盤後看到 SpaceX 大漲之後，我覺得答案已經很明顯了：市場早就壞了。真正的問題只是，它還要荒謬到什麼程度，其他人才會注意到這一點。

SpaceX 在盤後交易中市值突破了 3 萬億美元。這意味著，它的估值已經超過了亞馬遜和微軟。微軟每年創造數千億美元收入，年度利潤超過 1000 億美元。亞馬遜年收入超過 7000 億美元，利潤也達到數百億美元。而現在，SpaceX 被賦予了比它們更高的估值。

SpaceX 相對有限的流通盤，使它成為操縱式逼空行情的理想標的。臨近盤後交易結束時，它的股價一度接近每股 230 美元。一天之內，一家每年仍在虧損數十億美元的公司，憑空增加了約 6500 億美元市值。

6500 億美元。不是一年。不是十年。就是一天。而明天，SpaceX 的期權將開始交易。正如我此前預測的那樣，我敢打賭，它可能還會被進一步逼空。

這才是真正讓人不安的地方。因為我已經寫了很多年：當期權活動開始成為價格走勢的主要驅動力時，市場會發生什麼。

我們已經見過這套劇本：看漲期權買家湧入，做市商被迫對沖，股票上漲，動量交易者追高，更多看漲期權被買入，然後這個循環繼續自我強化。

截至美國東部時間上午 10:30，也就是 SpaceX 期權交易首日，已有超過 50 萬張合約成交，對應名義規模約 5000 萬股。

兩天後到期、行使價 380 美元的看漲期權——也就是目前可買入的最深度虛值合約——是本週到期看漲期權中第二受歡迎的行使價，並且在早盤交易中一度是最熱門的行使價。

到某個節點，價格不再衡量價值，而是開始製造價值。估值本身變成了看漲邏輯。公司的行業屬性和基本面變得完全無關緊要。此時，市場就正式開始做它本不該做的事情。

這就是為什麼明天很重要。因為一家已經展現出極強逼空特徵的公司，期權將開始交易。而它的「姊妹公司」也曾發生過類似情形。

過去幾年我一直在寫，現代市場越來越多地由機械性力量驅動，而不是由基本面分析驅動。明天可能會成為這一判斷最清晰的案例之一。

我的預期是，SPCX 期權交易的推出不會改善價格發現，反而會進一步扭曲價格發現。如果激進的看漲期權買盤出現，做市商的對沖行為可能製造出一種反身性反饋循環，類似過去十年裡推動特斯拉和其他動量股出現那些壯觡、但完全不合邏輯行情的機制。

到那時，價格變動將與商業基本面毫無關係，而完全取決於市場結構。如果 SpaceX 真的經歷許多交易員公開預期中的那種 gamma 逼空，我認為這將進一步證明：現代市場已經變得毫無用處，並且對普通人的退休帳戶極其危險。

因為市場本應負責配置資本，本應促進價格發現。本應把估值——無論多麼不完美——與經濟現實連接起來。市場不應該變成一種自我強化的反饋機器，僅憑機械性資金流，就能為一家公司增加數千億甚至數萬億美元市值。

問題不在於 SpaceX 是不是一家好公司。問題在於，圍繞它的市場結構是否健康。

因為，如果一家公司可以在收入和利潤只是微軟、亞馬遜一小部分的情況下，變得比微軟和亞馬遜更值錢，而且明天可能還會超過英偉達，那麼限制因素到底在哪裡？什麼能阻止它變成一家 5 萬億美元公司？又有什麼能阻止它變成一家 10 萬億美元公司？

圖片來源：Zero Hedge Twitter

如果推動特斯拉在 2019 年末之後暴漲的同類期權驅動反饋循環出現在這裡，那麼這些數字就不再像過去那樣難以想像。而這正是沒人願意討論的地方。

所有人都想討論 SpaceX 還能漲到多高。沒人想討論的是：如果它真的漲到了那個位置，會發生什麼。

如果 SpaceX 市值達到 10 萬億美元，那就意味著一家公司的估值約等於美國 GDP 的三分之一。它將大到足以主導被動指數、退休帳戶、ETF、養老金和機構投資組合。它的一漲一跌，將越來越多地決定整個市場的表現——而與此同時，它甚至還沒有盈利。它將成為人類歷史上最偉大、也最危險的炒作機器。

再想想這對埃隆·馬斯克意味着什麼。如果 SpaceX 估值達到 10 萬億美元，馬斯克的個人財富將進入現代歷史上從未出現過的區間。他的淨資產已經相當於流通中全部貨幣的 40%。

圖片來源：Zero Hedge

而且，他並不只是比第二富有的人更有錢。他很快可能會變成第二富有者的十倍左右。

馬斯克與其他億萬富豪之間的差距，可能會超過一些發達國家的全部財富。到那個時候，我們討論的就不再是普通意義上的財富創造。

如果 SpaceX 的市值因為某種 gamma 逼空故障，真的衝到 28 萬億美元，會發生什麼？那大致相當於美國一年的經濟產出。到那時，人們終於會開始質疑市場嗎？還是會繼續尋找新的理由來合理化這一切？

因為歷史上每一個泡沫都是這樣運轉的。每一個新高，都會被當作證明前一個高點太低的證據。每一輪投機狂熱，都會被包裝成創新——問問所謂「創新專家」Cathie Wood 就知道。每一次逼空，都會被解釋為天才。每一次警告，都會變成「懷疑者不懂未來」的證據。

SpaceX 突破 3 萬億美元這件事最驚人的地方，並不是估值本身。

而是如果它繼續上漲，它會大到再也無法被忽略。到某個時刻，我們就必須停止討論 SpaceX 本身，轉而討論製造出它的這個系統：一個已經完全脫離原始功能的投機機器。

危險在於，一旦一家公司達到足夠大的規模，扭曲本身就會變成系統性風險。每一只被動基金都必須持有它。每一個主要指數都會依賴它。養老金、退休帳戶、主權財富基金、保險公司和機構投資組合，都會越來越多地暴露在同一筆交易之中。它漲得越高，就越不可避免。

這才是沒人真正理解的部分。

如果 SpaceX 最終在炒作、叙事、機械性資金流和期權驅動反饋循環的共同作用下達到 10 萬億美元，它就不再只是一個關於 SpaceX 的故事。它會變成整個市場。它的走勢將越來越多地決定指數、ETF 和整個金融系統中退休帳戶的表現。市場實際上會變成對單一股票的一場公投。

泡沫就是這樣變成系統性風險的。不是在它還小到可以被嘲笑的時候，而是在它大到所有人都被迫參與的時候。今天推動價格上漲的同一套機制，最終會製造出明天不穩定的條件。當數萬億美元財富被綁定在一個從未真正鎚定基本面的評價之上時，即便只是一次溫和回調，也可能產生遠超這只股票本身的後果。

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