原文標題：投資原則：在當前情況下應該怎樣做？

原文作者：Ray Dalio，Bridgewater Associates 創辦人

翻譯：Peggy，BlockBeats

編者按：在 AI 巨頭持續推高美股指數、市場集中度不斷上升的背景下，Ray Dalio 在這篇最新筆記中重新討論了一個經典問題：當一項革命性技術正在改變世界時，投資者應該如何配置資產？

Dalio 的核心提醒是，技術進步本身並不等於相關股票具備同等吸引力。歷史上的重大技術周期往往都會經歷興奮、擁擠、波動和出清，即使是微軟、蘋果這類長期勝出的公司，也曾在周期中遭遇大幅回撤。今天的 AI 產業同樣面臨過度投資、競爭加劇、地緣政治、稅收政策、反 AI 情緒以及下一代技術顛覆等多重不確定性。

文章最重要的落點並非判斷 AI 是否會改變世界，而是討論投資者如何應對「高度集中」的市場結構。Dalio 認為，當少數科技公司佔據指數越來越高的權重時，投資者需要警惕自己是否在無意識中持有了高相關、高風險的集中敞口。相比繼續追逐少數龍頭，真正更穩健的方式，是構建由優質、低相關資產組成的分散化組合，並根據自身風險承受能力調整波動水平。

在他看來，知道自己不知道什麼，與判斷自己知道什麼同樣重要。面對當前由 AI 驅動、估值偏高、風險集中的市場環境，投資者不應把對新技術的興奮，直接轉化為對少數 AI 股票的集中配置。分散化，才是 Dalio 眼中穿越這輪技術周期的「投資聖盃」。

以下為原文：

這篇筆記討論的是：在當前環境中，應該如何參與投資這場遊戲。

想像一下，你正在玩橋牌、撲克、雙陸棋或國際象棋之類的遊戲，輪到你出招，而你身邊有一台電腦，可以和你一起評估局面並建議下一步怎麼走。對我來說，投資遊戲就是這樣的。無論你有沒有一台電腦來輔助，我都認為你應該：

根據當前棋盤的形勢，問自己下一步該怎麼走。也就是說，要根據市場當前的既有特徵，以及正在影響市場的各種力量，來決定該如何行動。

我已經參與投資這場遊戲很長時間了。到這個階段，我的目標是把我會如何玩這場遊戲傳遞出去；更進一步，我也希望創建一個平台，讓各種人都可以按照自己想要的方式探索投資遊戲，學習、回測自己過去會做得如何，並真正把它做好。我相信，面對手中已經拿到的牌，存在正確和錯誤的處理方式。因此，當你遇到 XYZ 這樣一種局面組合時，你應該問自己：「在這種局面下，我應該如何下注？」並且能夠給出好的答案。

現在，我想把我眼中的當前市場特徵，以及我認為應該怎麼做、並且我實際正在怎麼做，分享給你。

如何應對當前這組環境

當下最重要的環境因素是什麼？在這些因素下，一個人應該如何下注？

在我看來，可能在大多數人看來，我們現在所處的市場環境是：一個由重大新技術，主要是 AI，驅動的行業中，只有極少數公司主導了市場走勢。這些公司在整體市場市值中佔據了很高比例，並且正在對市場和經濟產生巨大影響。所有這類時期都有一個共同點：大量興奮、不確定性和波動，都集中在新技術行業，並通過這個行業傳導到全球股票市場。因此，圍繞這個行業的波動和不確定性非常重要。

除此之外，還有一些與其他重大驅動力相關的不確定性。我把這些驅動力稱為「五大力量」：1）債務和貨幣正在發生什麼；2）政治和社會議題正在發生什麼，這些議題可能對稅收以及其他由政治驅動的市場因素產生重大影響；3）地緣政治因素對市場有什麼影響，例如戰爭；4）自然力量正在發生什麼；5）新技術正在發生什麼。我會把這些情況輸入我的投資系統，讓它思考在這些環境下應該如何下注，同時我自己也會獨立思考應該押注什麼。

在這些環境下思考如何下注時，最重要的問題是：你究竟想要做哪一種選擇？a）相比寬基股票指數，例如標普 500，對新技術押下更重的注，也就是超配這個新行業，或者超配你認為該行業中最好的幾家公司；b）讓自己的敞口大致維持在指數權重附近；還是 c）從這種集中度中分散出去？

幾乎每個人都想買到最好的投資，也都會為此努力，而眼下確實出現了一項似乎正在改變幾乎一切的新技術。但歷史表明，在周期的這個階段，大多數人都會因為把很大比例的籌碼押在少數領先技術公司的股票上而失敗。這背後有一套合乎邏輯的原因，而且過去總是如此演化。雖然這一次 AI 技術確實獨特，但歷史上也曾出現過許多同樣「獨特」的新技術，可以作為類比和參考。人們應該研究這些案例；如果選擇忽視它們，就必須能夠很好地解釋為什麼這一次不一樣。

風險無疑很高

過去所有重大新技術的案例，都會因為同樣的邏輯原因，以相似方式展開。高風險和巨大不確定性，是這些新技術公司的內在特徵。回顧歷史上類似環境下這些公司的表現，我們會發現，即使是那些長期繁榮的最佳革命性新技術公司，例如微軟和蘋果，在發展過程中也曾在類似階段遭遇重創。而且，在這些新技術公司剛出現的時候，而不是事後回看，人們並不容易判斷哪些公司會成功、哪些會失敗，比如 IBM。如果你觀察所有這些案例，就會看到：重大新技術公司天然擁有高度不確定的未來。

例如，它們要麼過度投資，要麼投資不足。原因在於，如果它們不投入足夠多以贏得競爭，就一定會輸；但它們又不可能足夠精確地知道未來會發生什麼，從而判斷自己是否已經過度投資。無論是過度投資還是投資不足，代價都很高。

此外，它們也不可能準確預見所有變化，包括外生變化，比如貨幣緊縮、戰爭、稅收大幅變化等，而這些都會影響它們。因此，它們都會經歷劇烈的上行和下行周期：先讓投資者興奮，再把他們嚇壞，並把脆弱的投資者洗出去，最終導致市場出現誇張波動。進一步說，就像這些新技術和新技術公司曾經顛覆前人一樣，其中大多數最終也會被更新的技術和更新的技術公司以我們無法預先設想的方式顛覆。因此，我們也應該考慮同樣的風險是否會發生在當下這些新技術和科技公司身上。量子計算的影響，是我們已知的已知風險之一。那麼，那些尚未被想象出來的風險呢？

競爭對手帶來的風險又如何？例如，中國正在生產和分發 AI 技術，而中國政策制定者對經濟和 AI 有著完全不同的看法。我們正處在一場新技術戰爭中，而各國領導人相信自己必須贏得這場戰爭。他們對 AI 及其對經濟和人民福祉影響的理解，會促使他們以免費或低價方式提供這項技術，因為它具有巨大的生產率收益，並能整體提高生活水平。在他們看來，利潤不如許多人使用這些新技術所帶來的整體收益重要。我認為，他們將會像在汽車、太陽能電池板、電池以及許多其他產品上一樣，在國際市場展開競爭。

當前這組環境，和歷史上許多提供了經驗教訓的案例很像。我忍不住會想到，在荷蘭帝國末期、英國帝國開端時，英國如何在造船業和其他重要行業中擊敗荷蘭。此外，圍繞臺灣也存在一場地緣政治衝突，這至少應該讓我們考慮一種可能性：作為地緣政治戰爭工具，中國可能阻止晶片從臺灣流出。AI 股票還面臨其他風險，比如財富稅及其他稅種上升的風險，這可能迫使大量財富集中在這些股票上的持有人賣出股票；又比如反 AI 情緒上升，可能導致企業推進技術發展的空間受到限制。

我還可以給你列出更多值得擔憂的事情，也可以給你列出同樣長的一串 AI 將會創造、而我想下注的巨大機會。我並不是在說這些風險一定會如何演化，也不是說一個人不應該押注 AI 公司。我只是說，市場中存在大量集中風險，這是無可爭議的；而人們應該知道，在這樣的環境下應該如何應對。基於我對所有類似案例的研究，以及其中的邏輯原因，我確信風險很高，而應對這種環境的最佳方式是：

做好分散化

你可能知道，我的口頭禪是「分散化」。我的「投資聖盃」是：努力持有 15 個優質、彼此不相關，並且經過風險平衡的投資。換句話說：

一個由優質押注組成的、充分分散的投資組合，將會跑贏單一集中押注。它的風險回報比更高，而且可以通過工程化方式，在相同風險水平下實現更好的回報。市場中風險越集中在某一個領域，一個人就越應該分散化；尤其當市場由革命性新技術驅動時更是如此，因為這種技術本身就會產生巨大的不確定性。

這不是一種觀點，而是一種數學確定性。舉個例子，如果我拿一個風險回報比為 0.3 的投資來比較，假設它的回報率是 6%，標準差是 18%，這通常是人們對股票的假設；那麼，如果我持有 5 個、10 個或 15 個彼此不相關的投資，我可以獲得同樣 6% 的回報，但以標準差衡量的風險將分別降至 8%、6% 和 5%。因此，如果持有 15 個優質且不相關的投資，我的風險回報比就會提高 4.3 倍，從 0.3 提升到 1.29。如果你願意，還可以在此基礎上加槓桿，在相同風險水平下獲得高得多的回報。這是事實。

我對此有很強信心。原因來自我的回測、我在超過 50 年投資生涯中實際交付的回報，以及其中符合概率的邏輯：優秀的下注分散化，並將其調整到自己希望承擔的波動率，長期來看會比大多數投資者傾向持有的集中押注產生好得多的回報。更具體地說，通過良好的分散化，一個人可以比任何集中押注獲得更好的風險回報比；再把它調整到自己希望承擔的風險水平，就能在目標風險水平下獲得更高回報，相比任何其他流程都更優。

因為我正在把這種方法傳遞出去，所以它現在已經是我「並不那麼秘密」的投資成功方式了。儘管如此，我很少遇到以這種方式思考投資策略的投資者。也就是說，我很少遇到真正從投資組合構建角度思考的人，即思考一個結構良好的、分散化的下注組合，與集中持有某個偉大新變革行業中的公司股票相比，表現會有什麼不同。大多數人只是在想這些股票和這個行業會不會表現很好，以及應該如何押注它們。那些思考投資組合構建的人，和那些不思考的人，最終得到的表現結果會有巨大差異。因此，我會在另一個時間更完整地闡述我關於如何做好這件事的想法。

基於所有這些原因，在當前這組環境下，思考如何打好自己手中的牌，應該會讓一個人問自己：我究竟應該持有多大比例的集中押注？然後再去分散化。

回報看起來會很低

風險高是無可爭辯的。接下來我要給出一個可能錯誤的觀點：未來預期回報很低。我對未來預期回報的判斷，來自與估值相關的分析工作，以及我的泡沫指標讀數：未來 5 到 10 年股票的實際回報率看起來大約在 -5% 到 -10% 之間，儘管這些數字存在相當大的不確定性。在我看來，這些股票是久期很長的資產，風險很高，因為人們很難可靠地看清遙遠的未來；同時它們看起來價格昂貴，而且持有人基礎並不穩固。

我的研究團隊就這個話題提出的一個問題

在最近一次會議中，我的研究團隊裡有一位成員問我：為什麼你認為市場以今天這種方式配置是錯誤的？你怎麼知道今天市場中缺乏分散化，並不是出於合理原因？比如，有些投資者認為 AI 股票的預期回報會非常高；或者，當某個行業在總市值中佔據如此高比例時，這種指數集中度本來就會自然發生；又或者，當一個行業受到大量熱情追捧時，很多投資者就會買入這些股票，而並沒有對未來盈利會是什麼樣、這些盈利應該如何反映進股價，做出聰明且可靠的計算。

我的回答

價格上漲有各種原因，而這些原因並不全都是好的。有些投資者會思考價格，並推動價格走高，因為他們認為相對於基本面而言，價格仍然有吸引力；有些投資者長期持有這些股票，是因為他們認識到這是一項偉大的新技術，並把這些股票價格上漲視為它們是好股票的確認；還有一些投資者擁有指數敞口，這使他們被動地在這些股票上擁有了很大的權重。在我看來，你可以紐結於這些問題，以便決定自己想做什麼；也可以意識到，自己並不需要紐結於這個問題，因為你根本沒有足夠信息可以有信心地下注。你完全可以說：「我知道得還不夠，不足以下注。」然後不下注。

讓人陷入麻煩的，是以為自己必須形成一個觀點，並且認為自己的觀點是有價值的；但更可能的情況是，他們無法形成足夠可靠、值得押注的觀點。

腳註：說清楚一點，我並不是建議避免下注。況且你也無法避免下注，因為你必須把錢放進某種投資或現金裡。大多數人認為現金是風險最低的投資，但從長期看，它幾乎肯定是最差的投資。我建議的是，即使你沒有關於哪個市場好、哪個市場差的戰術觀點，也要知道如何很好地分散下注。實現這一點的方法，是擁有一個平衡良好的戰略資產配置組合，並在你沒有足夠信心下注的戰術觀點時持有它。但這是另一個時間的話題。

因此，我相信：知道自己不知道什麼，從而決定什麼時候不下注，和知道自己知道什麼，從而決定什麼時候下注，同樣重要。

更簡單地說，我相信以下原則：由於通常很難知道足夠多的信息來證明集中下注是合理的，因此最好的方式，是只持有自己最有信心、彼此不相關的押注所組成的分散化投資組合，並把這個組合工程化調整到自己希望承擔的風險水平。這就是我的「投資聖杯」。

在此刻，考慮到當前這組環境，我不認為任何人足夠清楚地知道，在這個由技術驅動的市場中接下來會發生什麼，從而可以押下一個巨大且集中的賭注。在我看來，避免集中、保持分散化，是應對這種「不知道」的最佳方式。我知道，這與教科書裡你可能讀到的理論相反。教科書本質上會說，市場是有效的，所以你應該「相信市場」。

總結來說，當前市場異常集中，並且圍繞一項革命性新技術展開。這個事實應該提醒我們：不要把自己對新技術的興奮，與新技術股票本身是否有吸引力混為一談；也不要拋開謹慎，持有一組高風險、高相關性的集中押注。尤其是，當我們可以通過聰明的分散化，以低得多的風險獲得同樣有吸引力的回報時，更不應該這樣做。

附：我不會和你分享我的具體持倉或戰術觀點，因為我不想成為你的投資顧問。但我很快會與你分享這些觀點背後的一些關鍵視角，包括我的泡沫指標讀數，以及它們背後的邏輯。

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