Arthur Hayes 談為何清倉 HYPE：AI 泡沫、油價與大選的三重壓力

原文標題：Reality Test

原文作者：Arthur Hayes，BitMEX 聯創
原文編譯：Luffy，Foresight News

律動 BlockBeats 注：上週，Arthur Hayes 在社交媒體發文稱，已清倉全部 HYPE 和 NEAR 頭寸，並表示將在本週文章中詳細解釋背後邏輯——這篇文章正是對此的回應。

其核心觀點如下：

· 伊朗局勢升級與企業庫存補貨周期重疊，或將推動能源價格進一步上漲

· 從現在到第三季度初，市場將迎來三個重量級 AI 項目的 IPO

· 特朗普或將在中期選舉前轉向反 AI 立場，以爭取更多共和黨選民支持

· 本輪市場高點大概率出現在當前至 9 月之間

· 對於風險資產投資者而言，現在已進入逐步獲利了結的階段。以下為原文內容：

這一切究竟是我的幻覺，還是如今投資人工智能真的只需要訂閱 Citrini Research 的服務，無腦買入其推薦的所有股票就行？

我是在做夢嗎？還是油價早已對經濟與政治失去影響力？正因如此，特朗普與伊朗伊斯蘭革命衛隊才得以在社交媒體上隔空交鋒，而大量船隻滯留霍爾木茲海峽。

兩年期美國國債收益率比聯邦基金有效利率高出 0.5 個百分點，市場釋放如此明確的信号，美聯儲真的還會在接下來的議息會議上按兵不動、拒絕加息嗎？

人工智能為美國創造的全部紅利，難道真的只會落入少數科技從業者手中？

眼前這個亂象叢生的世界，讓我不得不做一次現實檢驗，確認自己究竟是清醒還是深陷夢境。一旦檢驗結果證明一切只是幻象，我就會立刻調整投資組合。這篇文章便是我的檢驗過程。當敲完這些文字、梳理完思緒後，我的持倉布局也將迎來重大變動，或是維持現狀。

我先拋出核心判斷：當下的市場狀態更像是一場幻夢。在整個投資體系中，石油及其他碳氫能源價格是具備反向傳導效應的核心變量。人類感知世界的本質，就是將能量轉化為生物智能，人工智能的邏輯也是如此。這條規律永遠不會被打破。市場或許會在短期內背離這一常識，但現實終究會被反噬。

本文將從油價說起，最終落腳到美國大選。當前局勢很可能引發人工智能股市泡沫破裂，並連帶整個加密市場一同下挫。

待到塵埃落定，比特幣才有機會觸底反彈。我此前曾斷言比特幣再也不會觸及六萬美元關口，如今顯然判斷失誤，這也是市場預測的常態。我始終堅持一個原則：觀點可以鮮明，但不必固執己見。

接下來我們展開分析。

談判與否，成當下核心難題

政客行事永遠圍繞自身利益。特朗普無端對伊朗發起軍事行動，其中緣由恐怕只有他自己清楚。面對他和一眾幕僚每時每刻拋出的種種說辭，外界根本無法辨明真相。事已至此，紐結起因已經沒有意義，真正的問題在於，特朗普與伊朗伊斯蘭革命衛隊是否會選擇停火、以何種方式結束對峙。

這場衝突如今完全由特朗普主導，而對他以及共和黨陣營而言，在大選年挑起戰事無疑處境被動。

在美國，汽油、食品等生活必需品的價格，往往直接決定大選結果。眼下霍爾木茲海峽通行受阻，能源與食品通脹持續走高，而這一切的根源，正是特朗普政府未經民眾商議便貿然發起的對伊行動。有人會將矛頭指向以色列，但這種說法根本站不住腳。瞭解美國歷史就會明白，本土勢力絕不會聽從外部安排。

只要戰火不波及自身生活、沒有親友傷亡，美國民眾並不排斥對外開戰。特朗普也一再強調，這場特殊軍事行動中僅有十三名美軍士兵陣亡。這也是美國熱衷於使用高精尖遠程武器、發動「遊戲式戰爭」的原因。

即便發起這場中東戰事缺乏清晰的制勝策略，也違背了不少支持者的期許，其基本盤依舊選擇站在共和黨一邊。部分共和黨議員因立場搖擺遭到特朗普黨內施壓並落選，也印證了這一點。

特朗普的核心隱患並非基本盤選民不願在十一月大選投票，而是物價飛漲會讓大量中間選民倒向民主黨。民生成本問題，已經成為特朗普選情路上最大的問題。

想要爭取中間選民，特朗普至少要穩住當前油價。如今供應鏈才開始逐步消化能源及各類生產原料漲價帶來的壓力，想要徹底遏制通脹已然不現實。特朗普如今能做的，只有管控市場對通脹的預期，而非改變通脹本身。

特朗普是否願意與伊朗達成和解，完全取決於油價走勢。

油價不斷攀升，他的表態就會趨向緩和；可一旦市場預測雙方即將談判、油價應聲回落，他又會改變態度。畢竟從地緣政治角度來看，此番談判達成的協議，大概率會比當年奧巴馬政府與伊朗簽訂的協議更為被動。在不少選民眼中，這等同於「戰敗」，共和黨也會因此在選舉上付出代價。

談判從來需要雙方讓步，伊朗伊斯蘭革命衛隊也有著相似的考量。油價過高，其主要經貿夥伴便會施壓，要求伊朗對美國做出妥協；可一旦伊朗釋放談判信號、油價回落，來自經貿夥伴的壓力也會隨之減弱。

以目前的油價水平來看，美伊雙方都沒有主動退讓的動機。當前油價雖較戰前明顯上漲，但尚未達到引發全面危機的程度。大宗商品市場整體平穩，全球也沒有出現大規模饑荒，多數國家也能從其他渠道補足關鍵工業物資。

但這種微妙的平衡狀態注定無法長久。全球核心能源供應大幅縮減，價格卻始終波瀾不驚，本就違背市場規律。

一旦全球閑置產能消耗殆盡，現貨價格必然會大幅上漲，這也是眾多大宗商品分析師的共識。目前危機遲遲未全面爆發，只是因為戰前全球能源庫存體量充足。

如果美伊僵持的局面延續至二季度末，今年三季度碳氫能源及各類基礎大宗商品的現貨價格，必將迎來一輪暴漲。

借用丘吉爾的名言：政客總會窮盡所有辦法之後，才會做出正確選擇。

只有局勢徹底失控，特朗普與伊朗才會真正坐到談判桌前。在我看來，霍爾木茲海峽航運受阻的現狀，大概率會持續到三季度初。

我們不妨假設油價將在震盪中逐步走高，在此背景下，不斷上漲的油價與特朗普的競選言論又會形成怎樣的相互影響？

十一月大選交鋒：共和黨對陣民主黨

按照預測市場 Polymarket 的賠率，目前共和黨僅能以微弱優勢保住參議院控制權，眾議院席位則會遭遇大幅失利。

外界普遍認為共和黨會丟掉眾議院，但我對此持不同看法。特朗普依舊存在翻盤機會，而突破口就在於調整輿論方向，針對數據中心建設以及人工智能行業推出監管與稅收相關表態。

目前各政黨之間的票數分佈如下（通過一項法案需要 218 票）：

根據 Polymarket 目前的賠率，以下是選舉後預計的政黨構成：

大選後共和黨在參眾兩院的席位形勢並不樂觀。不過共和黨可以借助選區重劃改變局面，當原有規則註定失利，改變規則就成了必然選擇。假設 Polymarket 的預測是正確的，那麼共和黨需要增加 19 個席位。重新劃分選區可以減少這個數字。

以下是重新劃分選區可能產生的影響：

現在共和黨只需再拿下 11 個席位。

接下來我們來看看哪些選情膠著，根據目前的民調，在統計誤差範圍內，哪些選區可能略微傾向共和黨。

有 35 個席位歸屬存在較大不確定性。前文已經提到，通膨高企、民生成本上升，是特朗普難以扭轉的負面議題。而當下能夠牽動兩派全體選民神經的另一大話題，便是數據中心擴建，以及人工智能對就業市場造成的衝擊。

除了頂級富豪之外，幾乎所有人都在擔憂數據中心建設推高各項成本，同時害怕人工智能搶走工作岗位。多地已經出台政策暫緩數據中心新建項目，要求對人工智能企業加徵稅收、補貼普通民眾的呼聲也越來越高。畢竟絕大多數人並非人工智能企業高管或高薪從業者。

對於身處競爭選區的選民而言，這類議題極具影響力。特朗普完全可以通過對人工智能行業表態，拿下剩餘關鍵席位。現階段只需放出相關言論，無需落地具體法案。他只需向普通民眾承諾，若共和黨勝選，大選結束後就會著手整治人工智能行業。

作為一名老練的政客，特朗普向來擅長許下競選承諾，事後卻鮮有兌現。

此前針對愛泼斯坦相關檔案的處理便是典型，競選時大肆宣稱要徹查相關人員，上任後卻只是少量公開資料。如今他也可以如法炮製，競選期間宣稱將出台法案放緩數據中心擴建、對人工智能企業徵收暴利稅，並將稅收用於發放新一輪救濟金；待到大選落幕、共和黨穩住政權後，再逐步收回相關表態。

或許有人會覺得，特朗普效仿民主黨左翼政客的做法難以理解。但不要忘記，他曾推出美國自羅斯福新政以來規模最大的全民救濟計劃，即便底層民眾將救濟金用於日常消費，他也並未加以限制。

為了保住自身政治地位，暫時與埃隆・馬斯克等人工智能領域巨頭劃清界限、營造扶持普通民眾的形象，對特朗普而言並非難事。

倘若特朗普真的放出針對人工智能行業的強硬言論，市場並不會將其視作單純的競選手段，而是會認定美國將實質性限制人工智能領域的資本擴張、加重行業稅負。恐慌情緒會立刻蔓延，人工智能股市泡沫也會隨之破裂。

此前埃隆・馬斯克與特朗普在社交平台公開爭執，馬斯克旗下相關部門公開質疑特朗普，特朗普隨即表態要取消與其企業相關的政府合作訂單，特斯拉股價單日大跌 18%，足以看出市場對此類風波的敏感度。政治可以扶持行業，也可以瞬間帶來打擊。

那場爭執事後被證實只是一場輿論造勢，二人很快和解，馬斯克還受邀出席了近期特朗普與中國國家領導人在北京舉行的峰會。

可當時市場卻信以為真，引發大規模抛售。

這還只是兩人私人矛盾引發的震盪。一旦特朗普代表共和黨明確表態，計劃對人工智能模型及智能體相關業務加徵重稅，影響會遠超此前。韓國政界此前傳出類似言論，當地綜合股指次日近乎跌停，直到官方緊急辟謠，市場才重回上漲軌道。

當下市場對人工智能板塊的樂觀預期，建立在行業營收會持續指數級增長、新技術及財富集中不會引發民間抵觸的基礎上。這種想法本就脫離現實，更像是沉浸在夢境之中。

而特朗普的表態，就會成為戳破幻象的現實考驗。至於他是否會真正出手，核心依舊取決於油價。

伊朗局勢持續推高油價，通膨問題愈發嚴峻，特朗普可供選擇的競選話術就會越少，最終只能將矛頭對準數據中心與人工智能行業。

特朗普之所以極力避免民主黨掌控眾議院，原因十分明確。一旦民主黨拿下眾議院，便可行使傳票權，不斷傳喚特朗普本人、其家人及核心幕僚出庭作證，拋出各類尖銳問題。倘若 2028 年民主黨再入主白宮，掌握大量線索的司法部便會順勢展開清算，針對特朗普旗下商業實體發起調查。

梳理一下整個邏輯鏈條：美伊遲遲無法達成和解，油價必然走高；物價上漲引發選民不滿，特朗普只能借監管、徵稅人工智能行業拉攏選票。

從當下到十一月大選，即便人工智能相關股市腰斬，對特朗普而言也是可以接受的代價，以此換來擺脫民主黨無休止調查的局面。大選結束後，他隨時可以推翻此前針對數據中心和人工智能的表態，行業也會恢復常態，標普 500 指數甚至有望衝擊萬點關口。

但對投資者來說，市場走勢環環相扣。人工智能板塊的暴跌，會徹底改變市場對其未來收益的預期。經歷過監管與重稅帶來的衝擊後，投資者再也無法像從前一樣盲目看好這個賽道。

加州幻夢：流動性流向何處

在分析 SpaceX、Anthropic、OpenAI 三大巨頭擬上市對全球金融市場的影響前，我先來解釋一個問題：從去年三季度末開始，美元流動性持續寬鬆，比特幣卻沒能迎來同步大漲，背後原因究竟是什麼。

2022 年 11 月 30 日，ChatGPT 正式面向大眾推出，人工智能超級泡沫就此拉開序幕。幾乎同一時間，FTX 創始人 SBF 挪用用戶資金的醜聞徹底曝光。比特幣在當年觸及約 15000 美元低點後，一路上漲至 2025 年 10 月的 125000 美元，累計漲幅超六倍。

但同期英偉達股價漲幅達到十一倍，大量依托算力、將電力轉化為智能的中小盤科技股也迎來暴漲。人工智能板塊的收益表現，遠遠甩開了加密市場，並且從 2024 年末至今，兩者差距還在不斷拉大。

即使比特幣（白色）達到歷史最高點，英偉達（金色）的回報仍然更勝一籌

比特幣（白色）在創下歷史新高後表現更差，至今已下跌 50%。
英偉達（金色）作為全球市值最高的公司，自 2025 年底以來仍上漲了 10%

按照我以往基於法幣流動性判斷加密市場的邏輯，當前環境下比特幣本應迎來更高漲幅，現實卻截然相反。問題究竟出在哪裡？

我以往習慣於統計整體法幣增發規模，卻忽略了資金的具體流向。我原本認為，流動性最終總會湧入比特幣，推動價格上行，這一次我的判斷出現了偏差。

我的結論是：新增的美元流動性，幾乎全部被人工智能賽道吸納。人工智能屬於資本高度密集型行業，想要打造能夠運轉人工智能的龐大數據中心，就必須消耗海量能源。碳氫能源、核能、可再生能源轉化為電力，再輸送至數據中心，通過專用晶片完成模型訓練與推理運算。

2024 年起，全球數據中心資本開支規模開始激增，2025 年更是進一步加碼，行業融資需求也隨之暴漲。結合公開披露數據統計，2022 年 11 月至今，人工智能相關領域各類債務融資總額達到 1.5 萬億美元，而同期美國廣義貨幣供應量 M2 的增量恰好也是 1.5 萬億美元。

答案已經顯而易見：所有新增美元，全都流入了人工智能賽道，比特幣自然分不到增量資金。

比特幣能在 2022 年 FTX 破產的低點開啟一輪強勢反彈，只是因為人工智能行業大規模舉債擴張主要集中在 2025 年之後。這 1.5 萬億美元債務中，有 1.3 萬億美元都是在 2025 年至今產生。

巧合的是，比特幣的價格高點，恰好出現在 2025 年 10 月，而彼時人工智能領域的資本開支也達到了前所未有的規模。

這一聯動關係至關重要。一旦人工智能股市崩盤，市場將不再有多餘資金佈局比特幣。

銀行會收緊放貸，不少機構也會發現，此前基於虛假營收數據發放的貸款潛藏巨大風險。當頭部科技企業股價暴跌五成以上，銀行信貸人員會開始擔憂企業無力償債，信貸規模隨之收縮，市場整體流動性進一步收緊。再疊加美國政界對人工智能行業的負面態度，行業短期內很難迎來資金救助。

即便後續政府出手救助金融機構，按照當前局勢推演，相關舉措也只會在十一月大選結束後落地。

比特幣與人工智能股票價格之間的聯繫意味著我們必須做出判斷：人工智能股市是否存在泡沫、泡沫何時破裂、背後誘因又是什麼。

人工智能泡沫，難逃三重打擊

有三大因素會刺破當下的人工智能泡沫：能源成本上漲、市場無力承接 SpaceX、Anthropic、OpenAI 三家巨頭的巨額上市融資，以及特朗普出台反人工智能行業的政策言論。

人工智能的核心邏輯是最大化實現「能源轉智能」的效率。人類依靠攝取食物轉化能量產生智慧，人工智能則依靠電力。現階段，數據中心新增用電大多依賴天然氣等碳氫能源。

能源價格上漲，意味著人工智能運行、算力產出的成本同步增加，谷歌、Anthropic、OpenAI 等企業的利潤空間被直接擠壓。

成本走高後，企業會選擇上調服務價格，用戶使用算力與模型的增速隨之放緩。美伊之間的地緣博弈持續推高油價，最終會不斷侵蝕人工智能企業的盈利水平。當市場開始質疑數據中心持續擴產的合理性，行業拐點便會到來，企業預期市盈率大幅收縮，熊市也就正式降臨。

除此之外，SpaceX、Anthropic、OpenAI 三家企業以及其他科技公司的限售股份陸續解禁，疊加大規模 IPO，整體融資規模甚至超過當年互聯網泡沫時期所有新股融資總和，體量堪稱空前。市場能否承接如此龐大的股票抛壓，要打上一個大大的問號。

近年來人工智能板塊持續走高，前提是投資者堅信行業盈利會持續加速增長。一旦市場對行業前景產生動搖，投資者便會壓低對未來收益的估值。這幾家巨頭的上市表現，會成為市場情緒的風向標。如果上市不及預期，投資者會認定行業已經見頂，進而開啟集體抛售。

我們以披露信息相對完整的 SpaceX 為例分析。資本市場向來遵循「先出手者占優」的規則，埃隆・馬斯克深谙行銷之道，選擇率先上市，也能讓企業及早期股東最大限度套現。加密市場參與者很容易理解這種模式：流通盤極低、完全稀釋估值卻居高不下，和部分山寨代幣的運作邏輯相似。

根據 SpaceX 向美國證券交易委員會提交的上市文件，本次上市估值達到營收的近百倍。更值得注意的是，公司初期僅釋放 4% 至 5% 的股份。在當前人工智能板塊熱度高漲的環境下，股價大概率會首日衝高，但極高的市場預期，也意味着後續很難持續滿足投資者想像。

上市後 SpaceX 市值將達到 1.8 萬億美元，躍身全球市值第七大企業。倘若股價再上漲五成，市值便能超越亞馬遜升至全球第五，可其盈利能力完全無法匹配這一市值梯隊。

英偉達能維持高估值，依托的是可觀的毛利率與營收規模，而 SpaceX 主打太空數據中心業務，有行業分析指出，這類設施的建設運營成本是地面數據中心的四倍，預計十年內才有望實現成本持平。

如果上市初期估值更為理性，後續股價走勢反而會更加平穩。加密市場的參與者都清楚其中的邏輯：二級市場投資者無法盈利，內部持股者的解禁股份就會無人接盤，股價只會一路下行。

再看股份解禁節奏，從現在到九月初，SpaceX 的流通盤規模將擴大五倍，海量股份湧入市場，股價上行壓力巨大。雪上加霜的是，Anthropic 與 OpenAI 也計劃在九月啟動上市，兩家企業同樣對標萬億市值。

今年六月到九月，SpaceX 或許還有短暫的上漲空間，但當三家超高估值企業集中上市、大量新股集中供給市場時，市場失望情緒必然蔓延。投資者期待的是股價暴漲，而小幅震盪上行根本無法滿足預期。

綜合來看，能源漲價、巨型 IPO 集中來襲、特朗普的行業監管表態，三重利空重疊之下，這些企業的上市表現很難達到市場預期。一旦投資者不再相信人工智能相關企業能維持指數級盈利增長，整個板塊的估值都會被重新下調，股價集體走弱。

目前人工智能領域存在大量股票質押貸款，銀行也為行業資本擴張提供了巨額信貸。板塊暴跌之後，銀行體系會因此承受巨額壞賬。

在全球人工智能泡沫破裂、各類風險資產普遍大跌的環境下，比特幣短期內也難以走出獨立行情。待到市場充分出清，比特幣會率先觸底。屆時為了挽救整體經濟，市場會迎來新一輪大規模貨幣寬鬆，比特幣也會開啟新一輪上漲。但就當下而言，首要任務是守護加密資產本金。

在分享 Maelstrom 基金的股票與加密資產持有策略前，我們再來分析美联储的貨幣政策走向。

美聯儲主席的兩難困境

新任美聯儲主席 Kevin Warsh 如今處境十分微妙，外界對其行事風格的評價也褒貶不一，而這一切都取決於他如何應對美聯儲當下的矛盾處境。

兩年期美國國債收益率與聯邦基金有效利率的差值，直觀反映了市場態度；圖中同時標註了 WTI 原油近月期貨價格

特朗普提名 Kevin Warsh 出任美聯儲主席，本意是希望其推動降息，而 Warsh 此前也釋放出信号，認為地緣衝突帶來的通膨只是短期現象，人工智能帶來的生產力提升才是長期趨勢，美聯儲可以借此機會下調利率。

但市場給出了截然相反的信號。兩年期美債收益率較聯邦基金有效利率高出 0.5 個百分點，這意味着市場認為，受通膨持續走高影響，美聯儲理應在 6 月 16 日至 17 日的議息會議上選擇加息，而非降息。

目前來看，美聯儲維持利率不變是概率最高的結果。但市場會重點解讀會後新聞發布會，以及儲備管理計劃的相關調整。即便是按兵不動，也會被市場區分成偏鷹派或偏鴿派立場。

偏鷹派的利率維穩，帶來的影響等同於加息。一方面美伊衝突無解、油價持續走高，另一方面三大人工智能巨頭集中上市、市場供給承壓，多重利空疊加，所有風險資產都會迎來不同程度的回調。

最壞的情況則是，特朗普授意 Warsh 順應市場呼聲立即加息，嘗試通過壓制物價爭取選民支持。但除非美聯儲大幅加息，同時在公開市場抛售債券縮表，否則依舊無法跟上通膨的節奏。這一幕和上世紀七十年代的局面如出一轍：美聯儲雖激進加息，力度卻始終不足以遏制通膨。

在當前環境下，美联储降息的可能性微乎其微。無論最終選擇加息還是維持利率不變，市場都會解讀為流動性收緊的信號，進一步打擊人工智能板塊多頭信心。

結合以上所有，油價上行的趨勢，最終會演變為全品類風險資產的利空。接下來聊聊 Maelstrom 基金的具體持倉佈局。

投資組合佈局

世間萬物的運轉都依賴能源。既然判斷能源價格後續會上漲，佈局能源類資產便是必然選擇。

現階段美伊雙方依舊僵持不下，霍爾木茲海峽航運受阻，每日損失的原油、天然氣供給量不斷增加。當下市場情緒尚且平穩，但這種對峙狀態一旦延續，能源價格上漲就會成為必然結果。

各類行業數據都指向同一個結論：受地緣衝突影響，全球能源庫存跌至近年低位，且仍在持續下降。庫存跌破臨界值後，整個能源供應體系都會出現問題，價格也會迎來失控式上漲。

即便局勢迎來最好的結果——雙方立刻停火、霍爾木茲海峽航運恢復常態，各國也會出於補庫與戰略儲備需求加大採購，油價依舊会被推高。

綜合兩種情境判斷，未來三至六個月，無論短期和平協議落地後油價是否短暫回落，原油與天然氣價格中長期上漲趨勢都已確立。基於此，我們大舉佈局美股上市的能源生產企業。

能源板塊在各類情境下都具備上漲潛力，且當前估值對比高度依賴能源的科技行業也更具優勢。再反觀那些依靠廉價能源維持高估值的資產，前景就不容樂觀了。

油價攀升至每桶 150 美元的環境下，人工智能行業很難延續此前的強勢表現。因此我們已經清倉所有人工智能相關股票。

增量資金曾源源不斷湧入人工智能股市，一旦該板塊快速下跌，即便加密資產具備相對抗跌屬性，也很難吸引資金流入。基於此，我們減持了所有非核心加密幣種，上周已經賣出 HYPE、NEAR、WLD，同時因 Orchard Pool 漏洞問題清倉 ZEC。比起博取收益，當下保全本金更為重要。

目前持倉僅保留比特幣與以太坊。以太坊暫無大額變現需求，因此繼續持有。我始終堅信，人工智能泡沫破裂會引發新一輪金融動蕩，屆時全球會再度開啟貨幣寬鬆周期，比特幣會先跌後漲。

面對市場震盪，我們會長期持有核心倉位，同時利用衍生品開展短線做空操作，把握階段性行情。畢竟交易的樂趣，我也不願捨棄。

倘若最終發現現實走勢和我的判斷完全不符，一切隻是虛驚一場，那也無妨。在開啟地中海之行前落袋為安，本身也是穩妥的選擇。今年九月初我會重新複盤市場走勢與此前的判斷，屆時再根據行情擇機接回籌碼。

不同於需要每年兌現固定收益的投資機構，Maelstrom 基金更注重長期複利增長，也因此有足夠餘地，從容應對虛實交織的市場變化。

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