原文標題：When the Decade Goes Missing
原文作者：AdvisorAnalyst 編輯團隊
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：長期持有股票的信仰，往往建立在一個足夠長的時間尺度上：只要周期被拉長，市場終會回報耐心。但對真實投資者而言，時間並非抽象變數。退休、現金流、贖回壓力與情緒波動，都會讓「長期平均收益」變成一種並不總能兌現的承諾。

本文基於 155 年美股歷史，回顧了 1929—1954 年、1966—1982 年、2000—2013 年三段真實回報長期停滯期，指出所謂「失落的十年」並非歷史偶然，而是權益市場反復出現的結構性階段。這些時期合計佔據自 1871 年以來約 35% 的市場歷史，帶來的也不只是財富增長的延遲，而是對複利路徑的永久性損害。

文章進一步提醒，當前美股多項估值指標已處於歷史高位：CAPE 接近 1881 年以來第 99 分位，巴菲特指標、Tobin's Q 與股票風險溢價也指向相似的脆弱環境。與此同時，作者反駁了「錯過最佳交易日」的傳統說法，指出多數最佳單日漲幅其實出現在熊市和危機階段，往往與最差交易日相鄰。對投資顧問和長期投資者而言，問題不在於預測下一次危機何時到來，而在於能否通過估值、市場廣度等信號提前識別風險，在長期低回報周期到來前，保護複利不被動受損。

以下為原文：

傳統的股票投資論證，建立在長期平均收益之上。但它並沒有充分考慮這樣一種情況：當客戶的財富積累階段，恰好落在錯誤的 16 年裡，會發生什麼。

Tamarisk Capital Management 與 Quoin Capital Analytics 的投資組合經理 Ryan Gorman, CFA, CMT、Shawn Keel, CFA, CMT 以及 Vincent Randazzo, CMT，通過 CMT Association 發表了一篇值得每位投資顧問放在案頭的研究論文：《穿越失落的十年：在長期熊市中保護長期複利》。這篇文章基於 Robert Shiller 耶魯大學數據庫中長達 155 年的數據，提出了一個在實證上極為穩固、在策略上也相當緊迫的判斷：所謂「失落的十年」並不是異常現象，而是股票市場的結構性特徵之一。而當前的市場環境，與歷史上這些階段的前夕存在相似之處，值得認真對待。

歷史記錄已經給出明確答案

作者識別出美國股票市場中三個明確階段，在這些階段裡，買入並持有股票的投資者在實際收益層面幾乎沒有得到任何回報。從 1929 年到 1954 年，市場用了 25 年才重新回到此前的實際高點。1966 年至 1982 年的滯脹時期，16 年間年化實際回報率約為 -1.77%。2000 年至 2013 年這一階段，橫跨互聯網泡沫破裂與全球金融危機，年化實際回報率約為 0.05%，期間最大回撤達到 52%。這三個階段合計佔據了 54 年市場歷史，約相當於 1871 年以來全部時間的 35%。

作者直言：「失落的十年並不需要由完全相同的觸發因素引發。它們會出現在不同的經濟周期與制度環境中，但帶給投資者的是同一種體驗——長期回撤、複利受損，以及往往會延續到市場最終復蘇之後的負面行為反應。」

國際市場的先例進一步強化了這一判斷。日本日經 225 指數在 1989 年 12 月觸及 39000 點高位，直到 2024 年才重新收復這一水平，歷時 35 年。歐洲 Euro Stoxx 50 指數在 2000 年 3 月見頂，直到 2025 年末才重新回到高點。作者提醒稱，美國市場過去總能最終復蘇這一模式，「不應被視為一條不可改變的定律」。

讓損失變得永久的數學機制

這也是該論文的分析貢獻超越歷史梳理之處。作者證明，失落的十年並不只是延緩財富積累，它還會造成永久性的損害。假設兩個投資組合的長期平均目標收益率都為 7%，但其中一個在投資旅程中間經歷了 13 年零收益期，那麼兩者最終的終值將出現顯著差距。路徑 B 最終只能達到路徑 A 終值的 80%。這一差距是永久性的，之後即便恢復正常收益，也無法彌補。

復蘇所需的數學條件進一步放大了問題。一次 50% 的回撤，需要 100% 的上漲才能回本。如果年化收益率只有 3%——這與歷史上高估值環境下所能提供的回報水平相符——那麼回本需要 23.4 年。作者明確指出：「這正是失落的十年所隱藏的成本：它帶來的不僅是該階段本身的低回報，更是對複利路徑的永久性損害。」

估值背景：99 分位

論文中關於估值的部分給出了一個投資顧問不應輕易略過的發現。當前 CAPE（周期調整市盈率）為 39.9，處於 1881 年以來所有歷史觀測值的第 99 分位。歷史上只有一次超過當前水平，即 2000 年 3 月的峰值 44.2。而 CAPE 的歷史均值為 17.7。

作者在表述上較為謹慎——CAPE 並不是擇時工具——但其方向性信號十分清楚。當 CAPE 處於歷史最低五分位時，未來 10 年平均實際回報率為 10.7%，且沒有出現負回報樣本；當 CAPE 處於最高五分位時，未來 10 年平均實際回報率僅為 3.6%，其中 24% 的觀測樣本為負回報。巴菲特指標（總市值與 GDP 之比）目前接近 190%，高於 2000 年和 2007 年的峰值。托賓 Q 值和股票風險溢酬也傳遞出相同信號。

「當 CAPE、市值/GDP、托賓 Q 和股票風險溢酬同時顯示估值偏高時，歷史記錄表明，市場的容錯空間正在收窄。」

拆解「錯過最佳交易日」的說法

論文中最具實操價值的部分，是直接回應了行業內最常用來反對戰術性管理的一種話語。作者考察了 1988 年至 2025 年間標普 500 指數表現最好的 20 個交易日，發現其中 18 個，也就是 90%，都發生在指數低於 200 日移動均線時。42% 的最佳交易日發生在傳統意義上的熊市中。

這意味著：「最佳交易日並不是隨機分佈在牛市和熊市之間。它們往往集中出現在價格被壓低的危機階段。」而這些危機中的最佳交易日，通常又與最糟糕的交易日交錯出現。2008 年 10 月，市場最大單日漲幅（+11.6%）就出現在最大跌幅發生後的短短幾天內。二者並不能被簡單分離。作者指出：「投資者無法在這些時期只捕捉最佳交易日，而不同時經歷最糟糕的交易日。」

市場廣度框架：應該觀察什麼

論文最後一部分提出了一個系統性的市場狀態識別框架，其基礎是市場廣度——即觀察不同證券的參與程度，而不是僅依賴市值加權指數的平均表現。其核心洞察在於：結構性惡化「往往會先體現在市場廣度上，然後才出現在市值加權價格指數中」。

在 1973—1974 年熊市之前，漲跌家數線已經在 1973 年初與標普 500 出現背離。1999 年，市場廣度持續惡化，先於 2000 年科技股崩盤出現。作者認為，市場廣度能夠提供「比單純基於價格趨勢的指標更早的預警」。如果再結合估值背景，這一框架會變得更有解釋力：「高估值確立了市場環境背景……而市場廣度惡化則提供了行為層面的證據。」

給投資顧問的關鍵啟示

論文的結論很適合納入與客戶的溝通之中：「問題並不在於選擇樂觀還是悲觀，而在於選擇自滿還是準備。」

具體來看，投資顧問應從這項研究中理解四點。第一，收益順序風險並不是理論概念。美國市場歷史中有 35% 的時間處於「失落的十年」，而如果客戶恰好在這種階段退休，他們面對的不是暫時性的延遲，而是永久性的複利損害。第二，CAPE 處於 99 分位並不能預測具體時間點，但它確實定義了一個更脆弱的市場環境。估值與市場廣度不是彼此競爭的信號，而是互為補充的信號。第三，「錯過最佳交易日」這一反對意見經不起實證檢驗，因為這些最佳交易日往往與最差交易日集中出現在同一階段；系統性地管理回撤，意味著同時避開二者。第四，一套以市場廣度為先的適應性框架，並不要求精確择時。它要求的是「對可觀察條件作出有紀律的反應，而不是預測未來結果」。

作者並沒有聲稱第四個失落的十年必然會到來。歷史真正表明的是：那些通常出現在失落十年前夕的條件，是可以被識別的；而與被動接受相比，提前準備始終能提供更具韌性的基礎。

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