指數基金不再安全？SpaceX IPO如何改寫被動投資規則

原文標題：關於指數基金的一切你所知道的已不再準確：Phil Bak
原文作者：Quoth the Raven
翻譯：Peggy

我們來談談資本市場正發生的事情，特別是指數基金正在經歷的變化。但在此之前，我們需要先了解，所謂的一次「從神壇跌落」到底是什麼樣子。為此，我們得先聊聊 Pete Rose。

Pete Rose 不僅是一個棒球明星，他幾乎是所有棒球迷心中的「棒球明星」樣本。他滿身泥濘，全力以赴，強悍，頑強。後來，他成為了球員兼教練，成為一支球隊的門面，也成為這項運動的代表人物。

但在這個過程中，他犯了一些錯誤。事實證明，他犯的是那個時代最嚴重的錯誤：對自己所參與的運動項目下注。放在今天看，這很諷刺，因為體育博彩已經出現在每個人手機上，並且在各種體育賽事中被不斷地廣告轟炸。但在當年，人們仍然更在意一些老派概念，比如「誠信」。於是聯盟決定拿 Pete Rose 下手，杀鸡儆猴。

15 年後，支離破碎的 Pete Rose 為了支付帳單，不得不把自己僅剩的名氣借給 WrestleMania。很快，他發現自己站在擂台上，面對一個 400 磅重的薩摩亞摔角手 Rikishi。

這裡我必須提醒一句：請謹慎觀看。因為 Rikishi 有一個標誌性動作，叫作 stinkface。這個動作和它的名字一樣「有品味」：Rikishi 會把對手困在擂台角落裡坐著，然後轉過身，倒退過去，把自己巨大的屁股怼到對手臉上，而觀眾則陷入瘋狂。

你可以自己去看。它和聽起來一樣糟糕。

在 Rikishi 用他巨大的屁股蹭 Pete Rose 的臉時，如果你仔細看，會看到一種並不常見的東西：Pete 眼中的某種神情。那是一種悲傷與接受混合在一起的表情。那是一個人意識到自己已經跌落到何種境地的表情。他的眼神不再對人生現狀憤怒抗爭，而是變得恍惚、疲憊，並且接受了這個新的、悲哀的現實。

John Bogle 已經不在人世。我只能想象，如果他看到今天指數基金正在發生的事，會露出怎樣的表情。我只能想像，那會是同樣悲傷的眼神。同樣恍惚、疲憊的接受：他偉大的發明，曾經站在如此高處，如今卻正在墮入欺詐的下水道。

如果你很早就開始讀我的文章，尤其是我以前更多寫股票和 ETF 的時候，你大概能猜到我要說什麼。但如果你是新讀者，我先幫你補上背景。事情真正發生的過程是這樣的：

低成本投資曾經是一個強大的敘事，它把普通投資者放在了貪婪華爾街的對立面；

這個敘事推動資金流入被動指數基金；

資金流入推動了業績表現，使市值加權因子——本質上是反規模因子和動量因子的結合——跑贏其他所有因子；

業績跑贏又帶來更多資金流入，於是循環閉合；

期權成交量反超股票現貨成交量，與最大指數掛鉤的衍生品開始比指數基金本身更深地驅動價格；

就這樣，估值對市場來說不再重要。

所有這些，把我們帶到了今天，也帶到了我們正在面對的這個 Rikishi 時刻。這個時刻，就是 SpaceX IPO。

首先，納斯達克修改了 Nasdaq-100 指數規則，讓像 SpaceX 這樣新上市的超大市值公司更容易、更快進入指數。這些規則變化似乎削弱了傳統指數在自由流通股、流動性、可投資性和可複製性方面的標準。時間會告訴我們，這對投資者究竟是好是壞。但有一點可以確定：這對納斯達克爭取 SpaceX 選擇其為主要上市地非常有利。

你當然可以說，按照主要上市交易所來配置股票是瘋狂的。你這樣說當然沒錯。我參加過那些推介會，一家公司為什麼選擇在紐交所還是納斯達克上市，和 S&P 或 QQQ 的相對投資價值完全沒有關係。我們說的是兩個徹底脫節的世界。

舉個例子，人們以為自己買 Nasdaq-100 是在買科技股，結果裡面有 Costco、沃爾瑪，以及一堆其他東西。他們可能還以為自己能買到 Oracle 或 Uber，但並不是，因為這些公司選擇在紐交所上市，而原因與你的投資組合毫無關係。所以你就錯過了它們。

這太瘋狂了。

但它一直以來就是這樣。而現在更糟。因為這一次，事情不只是關於上市地點。所有指數公司都修改了自己的指數方法論，只為了把 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 這類公司硬塞進指數。如果估值仍然重要，那麼指數基金投資者將在什麼估值水平上買入這些公司，會讓你想吐。

根據 Hedgeye 的說法，損害如下：

圍繞 SpaceX IPO 的規則變化：

指數提供商豁免了盈利要求，並將上市後的觀察窗口從 90 天縮短至 5 天。

這將迫使超過 30 萬億美元的被動 401(k) 和退休資金，以 IPO 估值買入 SpaceX。

Bloomberg Intelligence 估計，S&P 500 基金必須在 6 個月內吸收 SpaceX 流通股的 19%。

Russell 1000 和 Nasdaq-100 基金將吸收 24%。

那些原本用於保護被動投資者的規則：

自 2002 年以來，S&P 500 一直要求公司有 12 個月交易歷史，並連續 4 個季度實現 GAAP 盈利。現在這兩個要求都被豁免了。

納斯達克將其納入窗口從 90 個交易日縮短至 15 個交易日。

FTSE Russell 將其縮短至 5 個交易日。

這三個基準指數現在都被設計成會在 IPO 定價水平買入 SpaceX。

這就是那個時刻。指數基金的「跳鯊時刻」。這就是偉大的 Pete Rose 盯著 Rikishi 巨大屁股、露出絕望眼神的那個時刻。

投資者不再只是把個股選擇外包出去。他們還把資產配置、IPO 紀律、流動性判斷、估值紀律、上市地點選擇和審慎原則全部外包了。他們把自己交易中的所有主動權都交給了指數委員會，而這些委員會會隨風搖擺。

指數不再中立。它們正在進行主動押注，而且押注的是泡沫最重的公司，並且是在估值最高的時點押注。

主動管理從未有過這麼好的切入口。直接指數化也從未如此重要。一場巨大的轉變終於臨近。

你過去聽到的關於「聰明但無聊」的指數基金的一切，都已經不再成立。

趁還能走，趕緊離開。選擇你自己的方法論，選擇你自己的因子，選擇你自己的股票，重新奪回對自己投資組合的主動權。

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