前兩天，《華爾街日報》刊登了一篇報導，主角是一家幾乎沒人聽過的對沖基金，名字叫 Darsana Capital。

這家基金 2014 年才成立，規模不大。2019 年，它做了一個決定：押注一家還沒上市的火箭公司。那年 SpaceX 估值約 300 億美元。

七年過去，SpaceX 要上市了，估值 1.75 萬億美元。Darsana 當年陸續投進去的約 6 億美元，如今值大約 150 億。這一注，是華爾街歷史上單筆最賺錢的對沖基金交易之一。SpaceX 這一只票，占了 Darsana 全部資產的近六成。

SpaceX，這場有史以來最大的 IPO，也是今年科技公司上市潮的第一槍。像 Darsana 這樣的故事，最近頻繁見報。谷歌 2015 年投進去 9 億美元，如今值上千億。Founders Fund 2008 年投進去的那筆 2000 萬美元救命錢，現在滾到了 195 億。

但翻到另一些報導，畫風完全變了。

三月底，彭博和路透都報導了一件怪事：一批投資者買了 SpaceX，卻沒法確定自己到底有沒有買到。其中一位叫 Tejpaul Bhatia 的企業家，相信自己手裡握著 SpaceX 股票，但卻沒辦法核實理應屬於自己的這些股票是真是假。

一邊是精確到億的造富神話，一邊是連買沒買到都說不清的人。同一家公司，同一場 IPO，為什麼會割裂成這樣？

「AI 焦慮」下的私募二級市場

過去兩三年，AI 把一級市場的估值抬到了離譜的高度。

OpenAI、Anthropic、xAI、SpaceX，這些公司的估值動輒幾千億甚至上萬億美元，還在飛快地漲。普通投資人盯著這些數字，心裡只剩一個念頭：我也想要一份。

想上車的人，從沒像現在這麼多。麻煩在於，這些公司都沒上市。想在上市前買進去，普通人幾乎找不到門路。

把 SpaceX 的持股名單摊開就明白了。大機構和戰略股東，持倉動輒幾十億、上百億美元，谷歌母公司 Alphabet 一家就是上千億。而現在能碰到的所有公開渠道，幾只持有 SpaceX 的 ETF 和基金加在一起，敞口大約 10 億美元。

根据 2 万亿美元的估值，SpaceX 的投资者能赚取多少利润？

更不用说，大多数途径仍然将普通人拒之门外。私募市场的大部分渠道只向符合条件的投资者开放。在美国，这意味着年收入超过 20 万美元，或者资产净值超过 100 万美元（不包括自住房）。未达到这一标准的人，甚至可能都挤不进那 10 亿美元的小门槛。

对于其他事物来说，这种差距足以让人望而却步。但 FOMO 的逻辑恰恰相反。稀缺性越大，看到他人赚钱，就越想参与其中。

资金没有离场。它涌入了一个名为私募二级市场的地方。

这个市场专门用于交易未上市公司的股份。早期投资者和员工希望套现，未能获得早期股票的人希望参与，撮合双方的平台、基金和各种载体构成了这一市场。

近几年，这个市场扩张得异常迅速。从2019年到现在，规模增长了三倍。预计2024年全年交易额约为1620亿美元，到2025年将增至约2300亿美元，2026年预计达到2500亿美元。愿意开放股份进行二级转让的公司数量，从12家增加到31家。

资金涌入，出售 SpaceX 股份的人也纷纷涌现。

到底有多少人涌现？据《纽约时报》统计，仅购买 SpaceX 股份的特殊目的载体（SPV）就至少有170个。SPV 是一种外壳，持有 SpaceX 股份的人将其放入外壳，然后将外壳的股份出售给后续投资者。170个外壳，围绕着同一家公司。

这些外壳都有各自的来头。

2025年10月，一家名为 Witz Ventures 的机构在集资平台 Republic 上推出了一个 SPV，名为 The Cashmere Fund，将 xAI、SpaceX 和 Perplexity 这三个最热门的标的打包到一个外壳中，然后出售给散户。约150位《Rich Habits》理财播客的听众通过集体购买也进入了 SpaceX 的行列。说唱歌手2 Chainz、SkyBridge 创始人安东尼·斯卡拉穆奇也公开表示持有 SpaceX 股份。

退役 NBA 球員 Tristan Thompson 在節目上稱自己在 3000 億美元估值時投資了 SpaceX

問題是，這一窩蜂湧出來的中間商，良莠不齊。

有一家叫 Vika Ventures 的機構，向投資者收了 590 萬美元，承諾拿去買 SpaceX 的股份。後來查出來，這家機構的創始人把錢拿去買了豪華手錶和私人飛機。2023 年，另一個金融掮客被判了八年，他詐騙了 50 多名投資者近 600 萬美元，賣的也是包括 SpaceX 在內的 pre-IPO 股份。

還有一家曾經紅極一時的平台 Linqto，主打的就是 SpaceX 這類明星標的，2025 年破產，美國證券交易委員會正在調查它有沒有認真核實過用戶的合格投資者資格，受影響的投資者超過 1.3 萬人。

就算遇上的不是騙子，事情也未必看得清。

DataPower Capital 是一家做 SpaceX 份額的機構。它的創始人 David Yakobovitch 對《紐約時報》說，他自己拿股份，只接受跟 SpaceX 隔著一層的交易。「再往下幾層」，他說，「事情就開始變得濁濁。」

套到第五層

回到 Rich Habits 那 150 名播客聽眾。他們買的，並不是 SpaceX。

他們買的是 Witz Ventures，而 Witz Ventures 買的，是 DataPower Capital 的份額。DataPower 才是那個從 SpaceX 名冊股東手裡直接拿到股票的人。也就是說，一個聽播客下單的普通人，和真正的 SpaceX 股票之間，隔著至少兩到三層殼。

每多一層，兩件事同時發生。

第一件，是錢變少。獨立開發者 levelsio 在社交媒體上算過一筆賬：假設你通過三層 SPV 投 10 萬美元進 SpaceX，最外層收 6% 的設立費，裡面兩層各自再抽管理費和利潤分成，真正抵達 SpaceX 底層的錢，只剩大約 6.9 萬。還沒開始賺，三成已經沒了。

第二件，是真相變遠。這種 SPV 結構有個要命的特點，就是每一層的投資人，只看得見自己頭頂那一層。你買下最外層的殼，殼的管理人告訴你它持有下一層殼。下一層是真是假？再往下到底有沒有 SpaceX 股票墊底？你看不到，也無權去查。

170 個殼，套到最深處甚至有五層。這就是 Bhatia 們沒法確認自己持倉的原因。不是他們不夠細心，是這套結構從設計上，就沒打算讓殼外面的人看清裡面。

SpaceX 的套娃為什麼能套得這麼深？

這得看它在私募市場裡待了多久。它 2002 年成立，2026 年才上市，私有了整整 24 年。

24 年是個什麼概念。1999 年上市的那批科技公司，平均成立才 4 年。2014 年那批，平均 11 年。到最近幾年，美國公司上市的中位年齡已經拉到 14 年。SpaceX 的 24 年，在這條本就不斷拉長的曲線上，又是一個極端。

一家公司在私募市場裡待得越久，它的股票被反復買賣、轉手、套殼的年頭就越長。SpaceX 的股份在場外流轉了二十幾年，外面早就套了一層又一層。

私有期變長，並不是 SpaceX 一家的事。

這些年，美國公司上市的中位年齡，從 1980 年的 6 歲，一路漲到了 2024 年的 13 歲半。原因不複雜，私募市場裡的錢實在太多了。

截至 2023 年，全球風險投手裡沒投出去的錢，還有 6500 多億美元。公司不缺融資，自然不急著上市，去面對公開市場的財報壓力和監管。於是估值十億美元以上的獨角獸越積越多，如今全球有超過 1500 家，加起來值 6 萬億美元，其中大部分已經三年多沒按公開估值融過一輪錢。

公司在私募市場待得越久，員工和早期投資人手裡的股票，就被鎖得越久。這些人想套現，二級市場是唯一的出口。需求堆在那裡，專門接需求的 SPV 就成批地冒出來。

2021年風險投資最熱的時候，美國一年新設的 SPV 數量同比漲了235%。到2024年第三季度，光是數得上、還在運作的 SPV 就有2400多個。一個工具被這樣大規模、反覆地用上二十幾年，套娃套到第五層，幾乎是必然的結果。

而 SpaceX 偏偏又是整個私募市場裡把股票管得最緊的一家。對外，幾乎每一筆股份轉讓，SpaceX 都行使優先購買權，能把買賣先截下來。它每半年做一次股份回購，把員工想賣的股票收進自己掌控的盤子。

門焊得越死，門口的票炒得越貴。

SpaceX 自己定的價是有數的：2025年7月做股份回購，定價對應4000億美元估值；半年後的12月，翻倍到8000億。但二級市場的報價早跑到了前頭。Forge 平台對應約1.23萬億，Hiive 上1.45萬億，加密交易平台 Hyperliquid 掛出的合約甚至對應2萬億以上，比SpaceX 自己瞄準的上市估值還高。

還有一團更亂的線，是合併纏出來的。2025年3月，馬斯克把X，也就是原來的推特，並進了自己的AI公司xAI。2026年2月，SpaceX 又把xAI 整個吞下。當年買過推特、買過xAI的人，連同他們背後那一整套殼，經過兩道換股，全都接到了SpaceX的名冊上。

開盲盒

套到這個程度，公司自己也坐不住了。

2026年5月，Anthropic 和 OpenAI 先後公開發聲明，明確告訴市場任何未經董事會批准的股份轉讓，一律無效，不會被記進公司的帳。兩家點了名，把Forge、Hiive在內的八個平台列為未經授權。消息一出，專門做Pre-IPO的鏈上二級市場裡的相關掛鉤代幣應聲閃崩，一天之內跌掉三到四成。

這種對二級市場交易的公告，還不是一兩家公司的臨時起意。

前一陣，機器人公司 Figure AI 在傳出 395 億美元估值時，也出手攔下了自家股份的二級交易。私募市場上最熱的那幾個標的，Anthropic、SpaceX、Anduril、Stripe、Databricks，幾乎都在做同一件事：把二級交易的容忍度，一路調到零。

它們為什麼集體翻臉？

這就要說到一條平時沒人留意的上市「紅線」。按美國的規則，一家公司只要股東人數超過 2000，哪怕沒上市，也得像上市公司一樣定期公開財務。套娃 SPV 偏偏讓公司數不清自己到底有多少股東。一個 SPV 在名冊上只算一個，背後卻可能裝著幾百個人。公司一旦稀里糊涂越過 2000 這條線，就得被迫掀開帳本。

還有一層原因，是給員工發期權的定價。公司的股票如果在二級市場被自由買賣、還被炒出高價，公司再給員工定期權行使價時，就繞不開那個數字。二級市場越瘋，員工手裡的期權反而越不值錢。

更要緊的是信息。股東在法律上有權拿到公司的營運信息。對 AI 公司來說，模型架構、訓練數據、算力安排，是最不能外流的家當。一家公司連自己的股東都數不清的時候，它也說不清這些信息正在流向誰的手裡。

清掉數不清的股東，守住期權的定價，關上信息的口子，這幾件事單拎出來都不新鮮。但當二級市場膨脹到 2300 億美元、套娃套到五層，公司發現光靠私下處理已經按不住了。於是它們走到台前，把「你的股份無效」這句話，第一次寫成公開的公告。SpaceX 沒有跟進同樣的聲明。但它那套優先購買權，做的本來就是同一件事。

公司這一句「無效」，讓那些套了好幾層的殼，徹底懸在了半空。你買了一份 SPV，付了錢。這份額底層那批 SpaceX 股票，到底批沒批過、算不算數，在公司公開對賬之前，沒人能給你答案。

於是買一份 SpaceX 的 SPV，越來越像開盲盒。

盒子什麼時候打開是定死的。6 月 12 日 SpaceX 在納斯達克敲鐘，它遞交的上市文件裡，會頭一回出現一份公開、可核對的股東名冊。過去二十幾年套在它股票外面的每一層殼，都要在這一刻拿出來對賬。對得上，盒子裡是真股票；對不上，是一張廢紙。Bhatia 會在這一天，知道自己抽到的是哪一種。

但 SpaceX 之後，還有 OpenAI，還有 Anthropic，還有一長串排著隊的名字。打開朋友圈隨便劃幾下，就能看到這些最熱 AI 公司的「代投」帖子。

AI 這幾年造出來的熱錢，多到沒處去。真正值得買的標的，就那麼幾個，還都鎖得死死的。錢太多，門太窄，中間就長出無數個殼。

只要這個失衡還在，私募二級市場就還是現在這副樣子：一個所有人都想玩，卻沒人說得清自己究竟抽到了什麼的盲盒。

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