原文標題：非主流看法：炒作炒作幣從這裡不會翻倍
原文作者：Catrina
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：炒作炒作幣最近仍然是加密市場中最受關注的資產之一。據 CoinGecko 數據，炒作炒作幣的價格最近在42美元附近，過去7天和30天分別上漲約8%和16.8%，市值約101億美元，曾被譽為今年最熱門的加密交易之一，並稱炒作炒作幣在更廣泛的加密熊市中仍錄得約60%漲幅。

但作者從價格結構出發，質疑其持續上漲的空間：尚有25%的代幣供應尚未解鎖，意味著未來仍將面臨持續的抛售壓力；當前的FDV已經接近甚至超過部分傳統交易所的估值區間；在這個價格上，新的邊際買家究竟來自散戶、傳統機構，還是加密基金，仍缺乏足夠清晰的答案。

更值得關注的是，炒作炒作幣面臨的不僅是估值問題，還包括監管、黑客攻擊、關鍵人依賴以及交易者流動性遷移等風險。對於一個已經被市場充分關注、被KOL集中喊單的資產來說，真正的問題不再是「它有沒有敘事」，而是「在這個價格上，誰還會繼續買」。

本文的價值在於提供一個冷靜的逆向視角：當一個加密資產從alpha變成共識，投資者需要重新審視的，不僅是項目本身有多優秀，而是當前價格是否已經提前透支了未來。

以下為原文：

此前我把這篇文章移到了Substack，因為這個觀點很有爭議，而我並不是那種喜歡在X上吵架的人。但最後我還是決定把它放回X。我想把自己的思考公開記錄下來，不管最後是對是錯。

寫這篇文章不會讓我交到更多朋友。Crypto 圈裡很多我很喜歡的人，都是炒作炒作幣的超級多頭，而我也完全沒有動機去FUD它。我寫這篇，是因為在CT的狂熱情緒中，總得有人提供一個更冷靜的視角。這裡我把自己對炒作炒作幣的逆向觀點整理成一篇完整文章。

首先，我並不否認炒作炒作幣絕對是目前最令人印象深刻的項目之一。下面的所有內容，都不是在評價炒作炒作幣作為一門生意的基本面，而只是對其價格走勢做一個客觀判斷。

直接說結論：HYPE 並不便宜。我不認為它能從當前價格再漲 2 倍以上，也就是從今天的 40 美元繼續翻倍。等市場情緒重新亢奮時，價格可能會短暫向上插針超過 2 倍，但在一個相對合理的波動範圍內，長期來看，它的價格大概率會在 80 美元以下進入平臺期。而這已經是比較樂觀的判斷了。原因如下：

75% 尚未解鎖的代幣供應，將帶來約 3 倍的抛壓

HYPE 目前的 FDV 約為 400 億美元，但流通量只有 25%，代幣解鎖將持續到 2028 年。

我們可以拿幾個可比對象做一個基本 sanity check：

·CME 歷史最高市值約 1180 億美元，約為 HYPE 當前 FDV 的 3 倍；

·ICE 歷史最高市值約 1070 億美元，約為 HYPE 的 2.5 倍；

·Nasdaq 歷史最高市值約 570 億美元，約為 HYPE 的 1.5 倍。

如果今天買入 HYPE 的人想賺 2 倍，他必須假設：

·要麼 HYPE 團隊永遠不賣幣；要麼未來團隊解鎖帶來的 3 倍新增淨抛壓，需要有 6 倍的邊際買盤來承接；或者兩者之間的某種情況；

·HYPE 不僅要超過 Nasdaq，還要接近 CME 的歷史高點。要知道，CME 是全球最大的衍生品交易市場，每年處理超過 1000 萬億美元名義交易量，並且擁有 130 年監管護城河。

所以真正的問題是：在這個價格上，邊際買家是誰？

市場買家大致分為兩類：散戶和機構。

·散戶：現在還有什麼「秘密」或者「alpha」能觸發新的買入？幾乎所有人，包括他們的奶奶，都知道 HYPE 是 crypto 的明星項目。HYPE 已經不是任何人的秘密。場外可能還有一些觀望買家，但到底還有多少？

·機構：這部分可能真正改變局面。這裡的機構買家又可以分為兩類：

i. 華爾街對沖基金或共同基金；

ii. 加密对冲基金。

对于第一类，我非常怀疑传统资产管理机构会碰 HYPE，因为它处在不合规的灰色地带。无 KYC 的设置和监管套利，确实是其快速扩张的优势，但捐赠基金和共同基金真的能接受并为这种风险背书吗？你可以说 PURR 是一个进入路径，但那取决于他们自身的风险容忍度，我无法判断。

即便他们愿意买，你觉得这些华尔街老手会拿 HYPE 和谁比较？不会是 BNB，更可能是 Nasdaq，后者历史高点也不过是 HYPE 当前 FDV 的 1.5 倍；再往上，可能才会勉强对比 CME，而 CME 历史高点也不到 HYPE 的 3 倍。

对于第二类，你可以去问任何一个理性的 CT 上的加密对冲基金经理：当 HYPE FDV 达到 800 亿美元时，他们还会继续持有吗？即便他们想持有，也必须出于对 LP 的受托责任进行减仓。期待 HYPE 这样一个不合规的永续合约交易所，估值超过 CME，在 LP 看来会显得相当不现实。

所以告诉我：这些边际买家到底从哪里来？而且我们需要非常多这样的买家。

黑客攻击风险正在上升

无论是 Lazarus Group，还是未来可能出现的 Mythos 级别 AI 黑客能力，如果有人要攻击加密货币，你觉得最大的蜜罐会在哪里？

更不用说关键人风险

Hyperliquid 的关键人风险，在加密货币里已经算是最严重的一类。Jeff 带领一支 11 人团队，坚持产品优先、不要 VC 的理念，而且基础设施的每个部分——撮合引擎、验证者代码、执行逻辑——都是内部搭建的。

如果真的出了什么问题，有人能指出关于后端知识转移的公开文档吗？当然，希望永远不会发生这种事。

Yan 是这个日处理交易量超过 100 亿美元协议唯一的战略与技术锚点。没有具名联合创始人，没有可见的继任计划，也没有治理监督。我真心希望 Jeff 正在把相当一部分利润用于安全和保护。

Crypto 交易者本質上是僱傭兵

對那些試圖留住用戶的項目來說，區塊鏈互操作性絕對是 bug，而不是 feature。到某個時點，交易者會認為 HYPE 的上漲空間變得太慢，然後把流動性轉向下一個可能 10 倍的標的。

在 crypto 裡，網路效應並不穩固。我此前已經就這個問題寫過很多。

至於那些拿 BNB 來類比的人——拜托，這不是一個有效對標，原因有三點：

BNB 已經 100% 解鎖，不存在新增淨抛壓；而 HYPE 當前流通比例只有約 24%。

Binance 願意為 BNB 做得多得多，會主動把它「扶上王位」；而 HYPE 更接近放任式策略。

對價格走勢而言，最重要的問題仍然是：「邊際買家是誰？」對理性的機構買家來說，可比對象會是 CME/Nasdaq，而不是 BNB。

總結一下，如果我是一個投資者：

如果我要買 crypto 並持有多年，為什麼我要選擇 HYPE？它還有約 76% 代幣尚未解鎖，意味著大約 3 倍的淨供應壓力。相比之下，為什麼不選擇 7 萬美元的 BTC？BTC 是唯一的數字黃金，已經 100% 流通，沒有中心化控制，也完全不可替代。HYPE 僅僅為了維持當前價格，就需要找到 3 倍的新增淨買家。

如果我要買一個可能 10 倍的 crypto，為什麼要選擇一個 FDV 已經 400 億美元、共識已經極高、競爭 DEX 不斷增加、每個 KOL 都在喊單自己倉位的代幣？相比之下，為什麼不選一個從高點跌去 90% 以上、具備 Lindy 效應、meme 屬性強、波動性也足夠大的 memecoin？

你可以去問那些喊單的 KOL：他們會在這個價格買 HYPE 嗎？

HYPE 已經讓很多人變富了。所以你真正該問自己的是：誰會成為他們的退出流動性？

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