文 | Sleepy

昨天看到一篇文章，标题是這麼寫的：「全球 AI 新王誕生！Anthropic 估值衝爆 1.2 萬億，首次反超 OpenAI」。

這個標題太懂這個時代了，有 AI，有逆襲，有新王登基，還有一個大到超出人們想象的數字。它就像一聲鑼。鑼一鳴，我們很難不抬頭看一眼。

這個 1.2 萬億美元的估值是怎麼來的呢？它其實來自於鏈上的 Pre-IPO 市場。

所謂鏈上 Pre-IPO 市場，交易的不是你在證券帳戶裡能看到的普通股。它更像一種被設計出來的「公司上市前風險敞口」。有人通過代幣化、SPV 或合成結構，把某家私營公司的未來上市預期切成小份，在鏈上撮合交易。它給普通投資者打開了一個以前很難接觸到的窗口，也給市場提供了一個實時價格。Anthropic 就在這個市場上被定價到了 1.2 萬億美元。

過去兩年，AI 留給普通人的感覺，常常不是「我參與了一個新時代」，而是「新時代從我眼前開過去了」。英偉達漲了，雲廠商漲了，大模型公司一輪又一輪融資，但真正的核心股權大多被鎖在私營市場裡。我們看得見船，卻摸不到船票。於是任何一張可能通向 OpenAI、Anthropic 這類公司的票，都會自帶濾鏡。

但越是這種時刻，越需要把數字從標題裡請出來，放到桌面上，看看它到底是怎麼來的。Anthropic 可能是當下最值得認真研究的 AI 公司之一。但問題在於，一家好公司、一個大時代、一個激進價格，不能自動合並成同一件事。

在加密交易平台 Jupiter 上，Anthropic 的 Pre-IPO 代幣單日成交量只有 139 萬美元，過去 24 小時只有 329 位交易者。而正是這 139 萬美元、329 位交易者，照出了萬億美元級別的幻覺。

但我不想討論 Anthropic 到底值不值錢，也不想聊鏈上交易 Pre-IPO 資產這件事到底有沒有問題。我想先搞清楚一個更基本的問題：一個價格需要具備什麼條件，才有資格被稱為「估值」？

價格的出生證明

2026年2月，Anthropic 完成了G轮融资。融资金额为3000億美元，估值3800億美元，由新加坡主權基金GIC和对沖基金Coatue Management 領投。一個月後，OpenAI 也宣布完成了最新一輪融資，金額為1220億美元，估值8520億美元，主要投資方包括軟體公司、微軟和其他機構投資者。

這兩組數字是如何產生的呢？

以上 Anthropic 的G輪融資為例，GIC 管理著超過7000億美元的主權財富基金，Coatue 管理著600億美元以上的全球科技對沖基金。它們各自擁有數十人的盡職團隊，花了數月時間分析 Anthropic 的技術架構、營收曲線、客戶留存率、競爭格局。最終的3000億美元投資附帶完整的法律條款，包括反稀釋保護、優先清算權、信息權、董事會觀察員席位。如果 Anthropic 表現不及預期或走向下行，這些條款確保 GIC 和 Coatue 能優先拿回本金。

它們購買的不只是一個數字，還包含了一整套法律上可執行的權利結構。

Jupiter 上的1.2萬億呢？三百多個交易者，一百多萬美元日交易量，代幣背後沒有 Anthropic 的任何承諾或義務。你購買到的不是公司的一小塊所有權，只是一張鏈上對賭收據。

兩種價格在報導標題中的呈現方式完全一致，都稱為「估值XX億」。

1985年，金融學家 Albert Kyle 發表了經典論文《Continuous Auctions and Insider Trading》，引入了「市場深度」概念，用 λ 衡量單位資金流入對價格的衝擊程度。在一個深厚的市場中，1億美元買入可能只引起0.1%的價格波動；而在一個淺薄的市場中，5萬美元就能讓價格波動20%。λ 越大，單筆交易對價格的衝擊越大，價格本身攜帶的共識信息就越稀薄。

Anthropic 在 Jupiter 上的情況，一百萬美元的流動性池深度，支撐著1.2萬億美元的隱含估值。流動性與估值的比值大約是1:1,200,000。如果有人想在這個市場上以1.2萬億估值賣出價值1000萬美元的倉位，整個流動性池會被直接抽乾十次。這個價格是不可成交的，它只存在於帳面上，無法在真實世界中兌現。

如果它只被當作一個參考指標來觀察，這無可厚非。問題是它沒有被這樣對待。它成了「正式超越 OpenAI」的論據，成了「全球新王誕生」的標題，成了眾多讀者的認知輸入。

這種把薄市場的邊際價格包裝為廣泛共識的事，不是今天才開始的。它已經發生了將近四百年。

哈勒姆的酒館

1637 年 2 月 3 日，荷蘭哈勒姆。

一間小酒館裡，大約三十人圍坐長桌。按照當時阿姆斯特丹和哈勒姆的慣例，這些非正式的郁金香競價聚會每周舉行好幾次，通常在酒館後廳進行。參與者是圈子裡的商人和花卉經紀人，他們彼此熟識。

這天的拍品是一顆 Semper Augustus 球莖。紅白相間的花瓣被視為造物的傑作，全荷蘭已知存量僅十餘顆。競價持續了一個晚上，最終成交價是 10,000 荷蘭盾。

1637 年的阿姆斯特丹，一棟運河邊聯排住宅售價約 5,000 盾，一位熟練工匠的年收入約 300 盾。一顆球莖等於兩棟豪宅，等於 33 年的工匠工資。

而這個價格的誕生，只來自於三十個人、封閉空間、酒精催化，沒有任何外部約束、做市商義務、信息公開要求，競價者互相哄抬情緒，且不需要為出價承擔任何除了付款以外的義務。

次日，成交價被記錄在哈勒姆印刷的小冊子中。小冊子經由郵驛傳入萊頓、鹿特丹、烏得勒支等城市。讀到它的農民和中小商人無從得知這個數字的是如何產生的，在他們看來，印刷品上的價格就等於市場價。部分人據此開始囤積普通品種球莖，認為整個市場都將被帶動上漲。

2 月 6 日，阿爾克馬爾的一場郁金香拍賣會上，突然無人抬價。接著是哈勒姆、阿姆斯特丹，一天之內，荷蘭各地的買盤消失了。那些按照市場價囤積球莖的人發現，他們手中的存貨找不到人接盤，於是價格崩盤，一周內跌了 90% 以上。

事後看，那顆 Semper Augustus 的「10,000 盾」不是一個市場的判斷，而是一個房間的判斷。但經由印刷術的放大，房間的判斷變成了全國的認知。

八十三年後，1720 年，倫敦。

南海公司股票從年初的 128 英鎊攀升至 6 月的 1,050 英鎊。這家成立於 1711 年的貿易公司擁有英國對南美洲貿易的壟斷特許權，但實際貿易利潤極為微薄。股價飆升的真正動力是一項複雜的債轉股計劃，公司提議承接國債並將其轉化為公司股票，然後通過不斷推高股價來讓整個循環自我維持。

牛頓在 300 英鎊時賣出了他持有的南海公司股票，獲利 7,000 英鎊。但隨後價格繼續飆升。7 月，牛頓重新買入，這次他高位接盤了。當年秋天崩盤後，他的總損失達到 2 萬英鎊，約合他十年的皇家鑄幣局局長薪資。

牛頓或許未曾細想過他參照的那個「1,050 英鎊」是怎麼產生的。

1720 年沒有電子交易系統，沒有中央對手方清算。買賣南海公司股票需要親赴公司在倫敦的辦事處辦理過戶，或者在 Exchange Alley 的幾家咖啡館中通過經紀人撮合。每日實際成交可能只有幾十到上百筆，涉及的直接交易雙方不過百來人。

這些價格被 Jonathan's Coffee House 的價格表記錄在案。報紙轉載這些價格表時，不會附註「今日成交 12 筆，總成交額約 8,000 英鎊」。全英格蘭的讀者看到的只有「南海公司：1,050 英鎊」這一個數字。

當 7 月底恐慌抛售開始時，那個由上百人的有限博弈產生的價格瞬間被擊穿。沒有做市商有義務接盤，沒有熔斷機制，沒有中央銀行干預。到 12 月，股價跌回 124 英鎊，幾乎回到年初原點。

再向前跳躍兩百六十年。1980 年代末的東京。

「日本皇宮的地皮價值超過整個加利福尼亞州。」這個說法在 1989 年被全球媒體廣泛引用。按照當時的估算，皇宮所在的 2.3 平方公里土地，按周邊地價推算的總價值約為 8500 億美元，而加州全部土地的評估總值約為 5000 億美元。但這個估算只參考了銀座和丸之內地區為數不多的幾筆實際成交地塊的單價。

日本的土地市場有一個獨特的結構性特徵，流通率極低。日本地主會將不動產視為家族資產而代代傳承，而非交易套利。在泡沫頂峰的 1989 年，東京核心商業區的年度土地交易總筆數極為有限。偶爾進入市場的地塊通常是因為業主破產或家族繼承紛爭，一大群資金充裕且急於建倉的買家爭奪極少的供給。

這種極端供需失衡下產生的價格，被地產評估機構外推為該區域所有土地的「公平價值」，他們的邏輯是如果這一小塊地每平方米值 2000 萬日元，那麼相鄰的每一塊地都應該值這個價。

1990 年日本央行連續加息，銀行收緊貸款標準。當企業被迫出售不動產以償還貸款時，真正的流動性檢驗開始了。賣單湧入，買盤稀薄。實際清算價格比所謂的市場估值低 50% 到 80%。

日本全國地價指數此後連續下跌了整整 26 年，直到 2016 年才首次溫和回升。

哈勒姆的酒館，倫敦的咖啡館，東京的地產評估師事務所，Solana 上的 Jupiter DEX。四個場景跨越將近四百年，共享同一個敘事結構：

極少數參與者在極薄的市場中產生一個極端價格 → 媒介將其傳播為廣泛共識 → 更大範圍的公眾據此決策 → 當流動性真正被檢驗時，價格回歸。

媒介在進化，小冊子、報紙、電報、電視、微信公眾號，但那個核心漏洞沒有被修補過，價格被傳播時，它的出生條件被系統性地省略了。

為什麼？

複雜故事，總會被壓縮成一個好傳播的數字

商業報導有一個天然難題：真實世界太複雜，而傳播窗口太短。

一家公司到底發生了什麼，往往要講融資結構、產品進展、收入質量、競爭格局、股權權利、退出路徑和市場情緒。可標題只有一行，讀者的注意力也只有幾秒鐘。於是「估值破百億」「市值蒸發千億」「獨角獸誕生」「超級平台崛起」這類表達，就會成為一種很容易被選擇的壓縮方式。它是複雜商業信息進入公共輿論時，不得不經過的一道窄門。

寫作者當然也在這道門裡。我們都知道，把一個估值的出生條件講清楚，比寫一個有衝擊力的標題難得多。前者需要耐心、篇幅和讀者願意停留的時間；後者只要一個足夠明亮的數字，就能讓人立刻知道「這裡有事發生」。一個標題如果寫成「Anthropic 鏈上 Pre-IPO 合成資產在低成交量市場中的邊際價格，外推後隱含估值達到 1.2 萬億美元」，它可能更準確，但也可能在抵達讀者之前就已經耗盡了傳播力。

如果寫成「全球 AI 新王誕生」，事情就不一樣了。它有戲劇性，有勝負，有王座，有人類永遠愛看的權力更替。傳播不是事實的搬運工，傳播更像一台榨汁機。事實丟進去，出來的是情緒。

第二個原因是市場結構。中文商業資訊環境中缺少一個關鍵角色：做空者。

在美國資本市場裡，一個脫離基本面的高價格不會安全太久。混水、香檸、興登堡等這些做空研究機構的商業模式就是識別價格遠超其流動性或基本面所能支撐之水平的標的，然後公開發布報告，同時做空獲利。

它們有強烈的經濟動力去向公眾展示一個數字的出生條件。混水 2020 年做空瑞幸咖啡的報告長達 89 頁，動用了 92 名全職和 1,418 名兼職調查員，在全國 981 家門店錄制了超過 11,000 小時的門店錄像，逐筆核對了 25,843 張小票。所有這一切只為證明一件事：瑞幸報告的每店每日銷售杯數是假的，真實數字大約是聲稱數字的一半。

這種級別的對抗性調研需要兩個前提。第一，有做空機制可以從「價格回歸」中獲利；第二，有法律保護可以讓做空報告不被打壓。在美股市場兩者都具備。在中國 A 股市場和一級市場，兩者基本不存在。

結果就是沒有人能靠質疑估值賺到錢，於是沒有人有動力去追問這個價格是在什麼條件下產生的。

做空者不是破壞者。它是定價體系中的糾偏裝置。拆掉糾偏裝置的結果是，價格偏離可以在沒有任何阻力的情況下持續擴大，直到某天在自身重量下崩潰。而崩潰之前的每一天，市場看起來都是正常的。

這兩種力量疊加的後果，中國商業史上不乏案例。

2015 年 6 月，樂視網在深圳創業板的股價觸及最高點，市值約 1700 億人民幣。賈躍亭描繪的樂視生態橫跨手機、電視、汽車、體育、影視，七大子生態的化反概念讓投資者相信，這些業務的協同效應不應被分部估值、而應以整體生態的指數級增長來定價。

沒有人追問過這 1700 億市值是多少資金在博弈。樂視網在 2015 年的日均交易量確實不低，但這 1700 億市值中，超過 70% 的股份處於限售狀態，實際流通盤遠小於總市值暗示的規模。那些能夠交易的散戶和小型機構基於有限的流通量推高了價格，而這個價格被自動乘以總股本得出了「1700 億」。

大數字被生產 → 進入排行榜 → 提供確定感 → 無人有動力或能力質疑 → 更大的數字被生產

如此看來，Anthropic 的「1.2 萬億」不算意外，只是系統正常運作的產出。

焦慮，焦慮

讓我們換一個角度來讀那個 1.2 萬億。

什麼樣的人，會在一個流動性池只有一百多萬美元的市場裡，按照比最新機構輪高出 3 倍的隱含估值買入一個沒有法律保障的合成代幣？

答案是 FOMO 強烈到願意為之支付焦慮溢價的人。

Anthropic 的 G 輪融資在 2026 年 2 月關閉時，估值是 3800 億美元。兩個月後，Jupiter 上的代幣隱含估值已經是這個數字的三倍多。

這個 3 倍溢價是信息優勢導致的嗎？Jupiter 上的交易者比 GIC 的尽调團隊更了解 Anthropic 的業務？顯然不是。這個溢價購買的不是認知差，而是一種心理保險，對沖「萬一錯過了」的恐懼。

如果你是一個 2025～2026 年仍在加密貨幣領域活動的人，你目睹的是什麼？Anthropic 的年化營收從 2025 年底的 90 億美元飆升到 2026 年 5 月的 300 億美元，三個月翻三倍，增速和金額讓絕大多數 Crypto 項目望塵莫及。Claude Code 在開發者群體中的滲透速度打破了所有預期。而大多數區塊鏈應用的日活依然在千到萬的量級徘徊。

焦慮感在加密社區蔓延。我們是不是正站在一艘退潮的船上，而 AI 才是這個十年真正的新大陸？

Jupiter 的 Pre-IPO 代幣提供了一個入口，不需要 VC 身份，不需要關係網絡，不需要百萬美元門檻。用幾千美元就能在鏈上持有一份 Anthropic 的敞口。

不同渠道的買家有著不同的焦慮。

鏈上代幣買家多是加密原住民。焦慮來源是 AI 可能正在取代 Crypto 成為這個時代真正的顛覆性力量，而自己被困在舊敘事裡。

OTC 场外買家多是傳統一級市場參與者和家族辦公室。焦慮來源是自己的交易流不夠前沿，正在被排除出最熱的標的。據路透社 4 月 14 日報導，Anthropic 已經收到多家 VC 以 8000 億美元估值出手的意願，TechCrunch 4 月 29 日稱下一輪可能以 9000 億估值融資 500 億美元。當你連拿到份額的資格都沒有時，恐慌會格外強烈。

二手股權平台買家多是美國高淨值散戶投資者。焦慮來源是每次科技巨頭 IPO 時散戶都是最後上車的人，等上市時上漲空間已被 VC 和員工吃完。

但這些人有一個共同點，他們明知溢價極高、退出極難，仍然買入，因為「錯過」的心理成本超過了「被套」的經濟成本。

行為經濟學中記錄，人對損失的痛感大約是同等收益快感的 2.5 倍。但 FOMO 比損失厭惡更深一層。虧損是一次性的痛苦，而 FOMO 是持續性的痛苦。人類傾向於用前者去終結後者。

所以那個 1.2 萬億美元的數字，最準確的解讀是：存在一個群體，大約 3,546 個地址、298 個日活躍交易者，他們的焦慮程度已經強烈到願意在一個流動性池僅一百多萬美元的市場中，以 3 倍於頂級主權基金出價的溢價建立風險敞口。

這本身是有價值的信息。它無法告訴你 Anthropic 值多少錢，但它精確地測量了某個群體的溫度。

價格之外

在流動性稀薄的市場中，價格創造敘事，敘事吸引信徒，信徒的買入暫時驗證了價格。循環持續運轉，直到信徒的數量和資金不足以維持那個價格。

參與者各自有各自的決策邏輯。但可能有很多只是閱讀了一篇文章的普通讀者，在不知情的情況下，將一個三百多人簡單博弈的結果內化為自己對世界的認知。

300 億美元博弈出來的 3800 億估值，背後是 GIC 和 Coatue 以主權基金和頂級對沖基金的聲譽為賭注的集體定價。一百萬美元日交易量撐起的 1.2 萬億估值，背後是三百多個地址在一個無約束市場中的邊際行為。

從 1637 年哈勒姆的酒館到 2026 年 Solana 的 DEX，人類發明了無數種市場形態、媒介渠道、金融工具。但有一個問題持續了將近四百年還沒有被解決，那就是如何讓一個價格的出生條件，也就是它是多少人、用多少錢、在什麼約束下產生的，成為它被傳播時不可省略的一部分。

也許這個問題無法被解決。但至少應該讓它被知道。

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