去年 6 月，Circle 以每股 31 美元上市。两周后，股价摸到 299 美元。然后，跌回 50 美元，跌幅超过 80%。然后，今年 2 月財報出來，兩周翻倍，今天 111 美元。

翻倍的同期，比特幣跌了 40%。Circle 的股價，和加密市場的關聯，斷掉了。

「你正在看到那種脫鉤」

跌到 50 美元這件事，圈內不難理解。

2025 年 9 月、10 月，美聯儲連續兩次 25bp，基準利率降到 3.75%。儲備收益率隨之下行，Q3 數據顯示，USDC 單位儲備收益率同比下降了 96 個基點。

這 96 個基點意味著多少錢？Circle 在招股說明書裡自己算過，聯儲每降息 100bp，年化利息收入損失約 6.18 億美元。半數損失會因為分配成本聯動下降而對沖，淨損失約 3 億。但這只是靜態測算，前提是 USDC 規模不變。2025 年聯儲總共降了 75bp，僅利率這一個變量，就從 Circle 的年收入裡拿走了將近 2 億美元。

還沒完。Circle 和 Coinbase 之間有一份收益分享協議。Coinbase 平台上持有的 USDC 所產生的全部儲備收益歸 Coinbase，平台外部分兩家五五開。Q4 總儲備收入 7.33 億美元，分配成本 4.61 億美元，Circle 實際留存淨儲備收益 2.73 億美元。非利息收入 3700 萬美元，不到總營收的 5%。

這個結構，是 Circle 股價從 299 美元跌到 50 美元的根本原因。降息壓縮儲備收益率，Coinbase 分成結構固定，Circle 夾在中間，可以收多少收入天花板清晰，可以保留多少利潤地板也清晰。

但 2 月 25 日財報出來，Circle 單日漲了 35%。

EPS 0.43 美元，分析師預期 0.16 美元。不是小幅超出，是打臉式的超出。但推動重新定價的，不只是這份季報的數字，而是一個更大的結構性事實，這份季報只是讓市場第一次看清楚了它。

2025年，整個加密市值從峰值跌去了40%以上。這段時間裡，USDC的流通量漲了72%，達到753億美元，創歷史新高。穩定幣總市值也同期突破3140億美元，同樣歷史新高。

不是牛市裡的順風，是熊市裡的逆勢。

這件事的含義，對Circle的定價邏輯是根本性的。此前市場給CRCL的估值框架，是把它當成加密周期的受益者，牛市裡大家用USDC交易，規模漲，熊市裡減少鏈上活動，規模縮。Coinbase的邏輯就是這樣，交易量就是命，熊市手續費收入斷崖。

但2025年的數據否定了這個框架。USDC的增長在熊市裡沒有停，不只沒停，還加速了。

Circle CEO Allaire在財報電話會上說了一句話，「你正在看到那種脫鉤」。他說的是BTC和穩定幣之間的脫鉤。但他沒說完的那半句是，穩定幣的用例，正在從加密交易的計價單位，變成全球支付的結算基礎設施。

驅動力不再是投機性交易需求，而是一批從未出現在加密賽道裡的參與者開始進場。Visa宣布擴大USDC結算範圍，允許美國Visa發卡行在正常銀行營業時間之外用USDC完成結算，Mastercard跟進，摩根大通去年推出了多個USDC相關產品，Intuit宣布與Circle合作，把低成本可編程支付引入其數千萬企業和個人客戶，Polymarket把USDC作為核心結算資產完成了大規模遷移。

這不是加密原生用戶在存錢取錢。這是傳統金融機構在把USDC嵌進自己的支付結算管道。這兩種用例，對應的是完全不同的估值邏輯。前者跟著加密周期走，後者跟著全球支付體量走。全球跨境支付市場每年約150萬億美元，USDC現在一個季度的鏈上交易量是11.9萬億，同比增長247%。這兩個數字不能直接對比，但市場開始用第二個框架給Circle定價。

GENIUS法案，和一張純粹的入場券

X上有一個說法在圈內流傳很廣：「如果你的論點是穩定幣吃掉全球支付，CRCL就是最直接的押注。COIN是一家順帶吃USDC分成的綜合體，兩者是不同工具對應不同論題。」

這句話解釋了$CRCL 為什麼能在 Coinbase 股價橫盤的時候獨立走出一波行情。Coinbase 做交易所、做錢包、做 Base 鏈、做機構托管，USDC 對它來說是眾多業務線之一。Circle 只做一件事，發行並流通 USDC。如果你要押注穩定幣這個賽道本身，市場上能買的純粹標的只有一隻。

這個邏輯在 GENIUS 法案通過之後變得更清晰。

2025 年 7 月，法案落地，為穩定幣建立第一套聯邦監管框架，要求合規發行方持有 100% 現金或短期國債支撐儲備，並接受定期審計。GENIUS 法案通過的當天，$CRCL 單日漲了 34%。市場讀懂了這個信号。這不只是合規利好，而是監管在 USDC 和 USDT 之間畫了一條護城河，一條 Tether 無法在短期內跨越的線。

JPMorgan 的數據印證了這個判斷，法案通過後穩定幣市場整體增長 19%，USDC 市佔率從年初 24% 涨到 25.5%，Tether 從 67.5% 跌到 60.4%。鏈上交易量的數字更直接，USDC 在 Q4 超過 USDT，拿下穩定幣鏈上交易量約 50%，這是 Tether 多年來第一次在這個維度被趕超。

但 Tether 沒有就此認輸。GENIUS 法案通過後，Tether 推出 USAT，拉上 Anchorage Digital 和 Cantor Fitzgerald，專門按 GENIUS 標準設計儲備。主導 USAT 的 CEO Bo Hines，是前白宮加密顧問。目前 USAT 流通量約 2000 萬美元，相比 USDC 的 753 億美元幾乎可以忽略，但 Tether 手里有全球最大的穩定幣用戶網絡，Cantor Fitzgerald 帶來的是華爾街關係，不是一個可以輕視的組合。

與此同時，一批從未在穩定幣賽道出現過的名字也走進來了。Fidelity 發了 FIDD，在以太坊上運行，100%GENIUS 標準儲備，面向機構和零售。Robinhood、Revolut 據報導在開發各自的穩定幣。摩根大通、US Bancorp 在擴展穩定幣計劃。Stripe 收購 Bridge 之後把穩定幣結算管道嵌進了 1.9 萬億美元的年度支付流量裡。財政部長 Bessent 說，美國穩定幣市場到本十年末可能達到 3.7 萬億美元。USDC 現在的 753 億美元不到這個數字的 3%。

GENIUS 法案打開的不是 Circle 一家的門，進來的是整個傳統金融體系。先發優勢是真實的：30 條區塊鏈原生支持，Visa 與摩根大通的深度綁定，多年積累的企業 API 基礎設施，這些不是新進入者一兩年內能複製的東西。Bernstein 給出目標價 190 美元，理由是監管護城河和技術棧的競爭壁壘。

但護城河的深度，在真正的壓力測試到來之前沒有人知道答案。還有一個問題圈內很少正面討論：Circle 和 Coinbase 的收益分成合同有固定期限，下一輪重談時 Coinbase 的籌碼並不比現在少，USDC 在其平台上的持有占比從 2022 年的 5% 漲到了現在的 22%。談判結果，會直接影響 Circle 能從 USDC 增長裡實際保留多少。

230 億美元，押注一個還沒發生的故事

Circle 今天的估值，一大半來自一個還沒發生的故事。

Allaire 在財報電話會上花了相當篇幅講 AI Agent 的支付需求。AI Agent 在執行自主任務時，需要進行小額、高頻、跨時區的支付，調用 API、購買算力、完成跨境結算。Allaire 把這個場景叫做「機器經濟」，他的論點是，當 AI Agent 數量超過人類用戶數量時，支付基礎設施的主要使用方就不再是人，而是機器。

這些需求放到傳統支付體系裡，每一步都是摩擦。信用卡有營業時間限制，有人工授權環節，最低手續費結構讓 0.01 美元以下的支付在經濟上根本行不通。Stripe 單筆最低收 0.30 美元加 2.9%，Visa 和 Mastercard 的跨境手續費平均 1.5%-3%，銀行電匯在週末不工作。

USDC 在技術層面沒有這些限制，24 小時不間斷，鏈上即結算，在 Solana 等高速鏈上單筆成本不到 0.001 美元，Arc 目標是 0.00001 美元。Circle 為此專門開發了面向 AI Agent 的支付基礎設施，Arc 測試網已經上線。這不是「稍微便宜一點」的改進，是整個成本結構的數量級差異。

Benchmark-StoneX 分析師 Mark Palmer 的表述很直接，「AI Agent 需要的是可以直接嵌入軟體工作流的可編程貨幣，不能有漫長的結算窗口」，而卡組織的基礎設施是為人類結賬流程設計的，不是為機器設計的。

這個需求有多真實，可以從協議層的行動速度裡看出來。

Coinbase 在 2025 年 5 月推出 x402 協議，用久未啟用的 HTTP 402 狀態碼實現 AI Agent 的自動付款，讓伺服器在回應請求前直接要求 USDC 付款，不需要人工授權。五個月後，x402 處理了超過 1 億筆支付。Google 推出 AP2（Agent Payment Protocol），OpenAI 在 ChatGPT 裡內測「Instant Checkout」，背後的結算層是 Stripe 和穩定幣軌道的組合。這些不是白皮書，是已經在生產環境運行的基礎設施。

Visa 的數據給了一個感知規模的錨點。2025 年 11 月，Visa 通過穩定幣結算的月度流量年化約 35 億美元，到 2026 年 1 月已經漲到年化 45 億美元。對比 Visa 全年約 16 萬億美元的總交易量，這個數字幾乎可以忽略。但方向的變化比絕對值更值得注意，Visa 自己在擴展這個管道。Coinbase CEO Brian Armstrong 在三月初也說了同一個判斷，「很快，發起交易的 AI Agent 數量會超過人類」。

敘事和現實之間的距離，數據說得很清楚。

x402 過去 30 天的總交易量是 2400 萬美元，參與方是 94,000 個買家和 22,000 個賣家。同期全球電商市場規模預計 6.88 萬億美元。McKinsey 估算，目前穩定幣的真實支付用途約 3900 億美元/年，其中 B2B 約 2260 億美元，零售更少。ECB 的數據顯示，穩定幣總流量裡有機零售轉帳約佔 0.5%。

Circle 2025 年全年淨虧 7000 萬美元。Arc 主網計劃 2026 年上線，目前仍是測試網。AI 及非利息收入全年合計，占總營收不到 5%。

Gartner 預測 AI Agent 經濟規模到 2030 年達到 30 萬億美元，Bessent 預測穩定幣市場到本十年末達到 3.7 萬億美元。這些數字如果是真的，Circle 現在的 753 億美元 USDC 流通規模確實只是起點。但從 2400 萬美元的 x402 月交易量到 30 萬億美元的 Agent 經濟，中間是一個沒人走過的路。

230 億美元市值押注的，是這段路會被走完。

Circle 去年 6 月以 31 美元上市，兩週後漲到 299 美元，然後跌回 50 美元，現在再次翻倍。這條曲線裡有一個問題從未被真正回答，Circle 最終是一家什麼公司？

是利率套利生意，合規穩定幣基礎設施，還是 AI 經濟的結算層？Allaire 說「你正在看到那種脫鉤」，但脫鉤到哪裡，是另一個問題。

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