剛剛，Circle 公佈了 2026 年 Q1 財報。

市場最關心的數據莫過於兩個：一個是 USDC 流通量，分析師希望看到 800 億美元，那是 Allaire 在 IPO 路演時反覆提到的關口；另一個是營收，華爾街一致預期 7.17 億美元，這還是在去年 Q4 的 7.70 億基礎上下調了一輪的數據。

但 Circle 公布的 Q1 財報這兩項數據，分別是 770 億和 6.94 億。也就是說兩項核心的數據，Circle 都沒有達到預期。

這是 Circle 上市以來第一份明顯不及預期的財報。

把財報拆開看，可以說的事有很多，並不只是「Circle 的增長開始放緩」這個結論那麼簡單。

首先，USDC 流通量同比增長 28%，季度內平均流通量同比增長 39%。但儲備收入只增長了 17%。儲備回報率，也就是 Circle 每持有一美元 USDC 儲備能賺到的利息比例，同比下降了 66 個基點。

也就是說，USDC 越來越多。但每一美元 USDC 給 Circle 帶來的收益，越來越少。

這不是一個季度的偶然。FY25 全年儲備回報率約 4.7%，Q1 2026 已經掉到約 4%。如果按照美聯儲 2026 年還會降息 50 到 75 個基點的當前路徑推演，年內可能滑向 3.5%。

Circle 的招股書裡把自己定義為「穩定幣基礎設施公司」。但 FY25 的財務結構說明了另一件事，全年 27.5 億美元的總收入裡，儲備收入佔了約 90%。剩下的 10% 來自交易費、訂閱服務、其他平台業務。

換句話說，Circle 是一家披着穩定幣外衣的，對短期美債利率高度敏感的公司。

2023 年到 2024 年的加息周期裡，這是天底下最好的生意。

Circle 持有客戶的錢，把錢買成短期美債，每年躺着賺 4 到 5 個百分點的利息差。客戶拿不到這筆利息，因為 USDC 是不付息的穩定幣。這筆差價，全部留在 Circle 帳上。

但當降息周期來臨時，生意就沒這麼好做了。

Q1 財報披露的當天，CRCL 盤前 115 美元附近，盤前漲 3%，但距離 IPO 後的高點 298.99 美元已經腰斬。空頭持倉佔流通股 12.2%。過去 12 個月，做空 Circle 的資金增加了 579%。市場分歧之大，遠遠超過它的同行。

Circle CEO Allaire 當然知道這件事。所以這份 Q1 財報裡，最重要的部分不是營收，也不是流通量。而是他伴隨財報，同時拿出來的兩大殺器：

ARC Token 預售完成 2.22 億美元，網路估值 30 億美元；Agent Stack 正式發布，包括 Circle CLI、Agent Wallets、Agent Marketplace。

利差生意的天花板

要理解 Allaire 為什麼要在這個時間點端出 Arc 和 Agent Stack，得先看清 Circle 現在賺的錢是什麼錢。

USDC 是一個不付息的穩定幣。用戶把美元交給 Circle，Circle 給用戶一枚 1 美元的代幣。這枚代幣在鏈上自由流轉，但它不生息。背後那些美元，絕大部分被 BlackRock 管理的 Circle Reserve Fund 拿去買了短期美國國債和回購協議。美債的票息，歸 Circle。

這是一筆利差生意。本質上和銀行的活期存款沒有區別。區別只在於，銀行受存款準備金、資本充足率和存款保險費的约束，但 Circle 不受約束。

2022 年到 2024 年，這門生意進入歷史最甜蜜的窗口。美聯儲把聯邦基金利率從 0 拉到 5.5%，3 個月美債收益率一度突破 5.4%。USDC 流通量從 2022 年底的 442 億，一路衝到 2024 年底的 437 億（中間經歷過硅谷銀行風波的回撤），再到 2025 年底的 753 億。每多發一美元，Circle 就多一個百分點出頭的年化利息差。

這是 Circle 在 2024 年下半年重啟 IPO 流程的底氣，也是它能在 2025 年 6 月以每股 31 美元定價、上市首日翻三倍的核心敍事。

但加息周期不會永遠持續。

2024 年 9 月，美联储開始降息。到 2026 年 5 月，聯邦基金利率已經回到 3.75% 至 4.00% 區間。Q1 財報裡那個 -66 個基點的儲備回報率衰減，是這一輪寬鬆周期在 Circle 報表上的第一道清晰刻痕。它告訴市場，USDC 流通量的高速增長，已經無法完全對沖利率下行帶來的單位收入塌陷。

按一份非官方測算，2026 年如果美聯儲再降 50 到 75 個基點，儲備回報率可能滑向 3.5%。即便流通量增長到 900 億美元，全年儲備收入也很難超過 31.5 億，相比 FY25 的同口徑數字增長有限。Allaire 在路演裡講過的「USDC 流通量到 5000 億美元」的願景，在 2026 年的利率環境裡，已經不再是單純的線性故事。

這是為什麼 Q1 財報裡所有的目光，必須從「營收數字」轉移到「營收結構」。

Tether 選擇了另一條路。

作為全球最大的穩定幣發行方，USDT 流通量長期是 USDC 的兩倍以上。但 Tether 至今沒有上市，它的財務披露也僅限於季度審計報告。CEO Paolo Ardoino 在多個公開場合表達過同一個意思：Tether 不需要上市，上市會把一門「悶聲賺錢」的生意暴露在公開市場的折價機制裡。Tether 2024 年公布的淨利潤是 130 億美元，絕大部分來自和 Circle 完全相同的利差結構，但它的利潤分配只對少數股東負責，不需要向公眾市場解釋儲備回報率的衰減、不需要每季度回答分析師關於美聯儲路徑的提問、不需要把員工股權激勵的會計影響透明化。Ardoino 的策略可以簡化成一句話：在利率敏感的生意裡，越不透明，估值越能維持。

Allaire 選的是相反的路。上市，披露，接受公開市場對「類銀行」生意的 PE 折價。這條路的代價是，每一個 -66 個基點都會被放大成市場情緒的波動。但它的收益是，Circle 拿到了 Tether 永遠拿不到的東西，那就是用股票和代幣向 TradFi 世界發起整合的能力。

還有一筆賬要算。Q1 財報披露的分銷與交易成本是 4.07 億美元，同比增長 17%。這筆錢裡的絕大部分，流向了 Coinbase。

根据 Circle 提交的招股书披露的协议结构，Coinbase 获取其平台上 USDC 储备收入的 100%，再加上一个固定比例的所有 USDC 储备收入。粗略估算，在第一季度的储备收入中的 65 亿美元中，约有 60% 通过分销协议返还给了 Coinbase。Circle 实际保留在自己账户中的储备收入净额大约在 25 到 27 亿之间。

这是任何讨论 Circle 财务结构都绕不开的事实。

当市场给予 Circle 一个「稳定币之王」的估值时，实际上是在给予这家「储备收入的 60% 必须分配给最大渠道方」的公司估值。Allaire 在这个问题上的调整空间非常有限。Coinbase 是 USDC 早期最重要的分销渠道，2018 年两家共同发起了 Centre 联盟，2023 年 Circle 收回了 USDC 的完全控制权，代价是将分销永久写入合同。

利差在收窄，分销成本是刚性的，员工持股计划推高了第一季度的运营费用 76%。这三大因素叠加，正是第一季度净利润同比下滑 15% 的真正原因，也是 Allaire 必须在这份财报中推出新举措的真正原因。

估值 30 亿美元的 Arc

让我们再来看看 Circle 在第一季度财报中的第一个亮点，即其新区块链原生代币 ARC。

ARC 代币的预售已完成，筹集了 22.2 亿美元，完全稀释估值达到 30 亿美元。

这个数字本身并不算特别大。毕竟在加密市场上，类似规模的 Layer 1 网络融资在 2024 年至 2025 年并不少见。真正引人注目的是投资者和买家的亮眼名单。

a16z crypto、Apollo Funds、ARK Invest、BlackRock、Bullish、General Catalyst、Haun Ventures、Intercontinental Exchange、IDG Capital、Janus Henderson Investors、Marshall Wace、SBI Group、Standard Chartered Ventures。

首先 BlackRock 是 USDC 儲備基金的管理人。它管理着支撐 USDC 價值的那批短期美債。在 ARC Token 預售裡，它從「資產端的服務提供方」變成了「網路層的代幣持有人」。這是 BlackRock 第一次在它管理的穩定幣儲備體系之外，直接持有這套體系的網路層股權。

而 Intercontinental Exchange 是紐約證券交易所的母公司。Circle 這家公司就在 NYSE 上市。從某種意義上，它是 Circle 的「房東」。現在它持有 Arc 的代幣。

再是 Standard Chartered Ventures 是渣打銀行的戰略投資部門。渣打是全球前十的美元清算行，是 USDC 在亞洲和中東最重要的銀行合作方之一。

以及 Apollo Funds、Janus Henderson、Marshall Wace 是三家管理規模合計超過 1 萬億美元的傳統資產管理和對沖基金。a16z crypto、ARK、Haun Ventures、Bullish 是加密原生資本。SBI Group 是日本最大的金融集團之一，也是 Circle 在日本的發行合作夥伴。IDG Capital 是亞洲老牌科技投資機構。

也就是說，這份名單的特殊性在於，它是 TradFi 資產管理和清算體系第一次在代幣層面實質性地進入 Circle 的生態。不是股權，不是債權，是網路治理代幣。Allaire 在 ARC Token 白皮書裡把這枚代幣定位為「Arc 網路的協調資產」，承擔治理、安全質押、網路運營三項功能。從財務結構上講，它是一種獨立於 Circle 公司股權的，對 Arc 網路未來現金流的索取權。

Circle 這家公司在 NYSE 的市值，財報披露當天約 280 億美元。Arc 網路在預售層面的完全稀釋估值，30 億美元。市場在為同一家公司的兩塊業務分別定價。股票對應過去的利差生意，代幣對應未來的網路生意。

要理解 Allaire 為什麼會走到這一步，得回到他這個人。

Allaire 是連續創業者，今年 53 歲。1995 年他和哥哥 J.J. Allaire 一起創辦 Allaire Corporation，做 ColdFusion 這個 Web 開發平台，2001 年賣給 Macromedia，他在 Macromedia 做了三年 CTO。2004 年創辦 Brightcove，做企業視頻雲服務，2012 年帶它上市。2013 年開始做 Circle，方向定在數位貨幣，2018 年和 Coinbase 一起發起 Centre Consortium，2023 年把 USDC 的完全控制權收回到 Circle。

這份履歷的關鍵詞不是「快」，是「慢」。Allaire 做的每一家公司都用了 7 到 10 年。在 Fortune 的訪談裡他說過，他做 Circle 時就清楚，「要實現這個願景，需要改變全球政策。改變世界上最大幾個國家的法律。這通常不是一個創業者會做的事，但我覺得這就是我要做的。」他在 LinkedIn 上反覆說過，Circle 還需要 10 到 20 年的基礎建設，才能完成它最初的願景。

這是一種特定的管理風格。Allaire 不是一個習慣在季度財報裡跳躍的 CEO。他在 2023 年接受 Art of Leading 訪談時說，他用樂觀和深度信念驅動管理，相信「最好的創業來自深度的篤定，因為你將面對非凡的挑戰」。Circle 的公司文化是 100% 遠程辦公，是「以價值觀為錨」的協作。他多次在美國參議院作證，是 IMF 金融科技高級顧問。在 2026 年的 TIME 100 名單上，他和加密行業裡的另一個人並列：Coinbase CEO Brian Armstrong。

這種風格塑造了 Circle 的運營方式。它從來不是一家追求短期增長的公司。USDC 流通量在 2023 年矽谷銀行事件後腰斬，從 560 億跌到 240 億，Allaire 沒有用激進的激勵手段去快速拉回流通量，而是花了兩年時間去做合規、做政策、做機構客戶接入。FY25 流通量回到 753 億，靠的是合規敘事，是 GENIUS 法案的通過，是 BlackRock 和 NYDFS 給 USDC 儲備體系背書。

但 Allaire 也清楚，这套打法在利率周期里有它的天花板。利差是被动收入，再合规也无法对冲美联储的政策方向。要让 Circle 的估值锚从「美債利率」轉移到別的地方，必須有一個獨立的網路層。這就是 Arc 存在的理由。

Arc 不是 Circle 在 2026 年才開始想的事。Arc 測試網在 2025 年 Q4 已經上線，公開測試網有 100 多個機構參與方，覆蓋銀行、資本市場、數位資產、支付、技術。Q1 財報裡，Arc 公開測試網累計完成超過 1.66 億筆交易，正常運行時間接近 100%。CPN（Circle Payments Network）年化交易量從 Q4 的 57 億美元，增長到 Q1 的 83 億。

ARC Token 預售完成，是 Allaire 給市場端出的第一份「網路估值」憑證。它的潛台詞是：Circle 不只是一家賺利差的公司，它有一條屬於自己的鏈。

Circle 正在適配 AI

Q1 財報的第一段，Allaire 把 Arc 和 Agent Stack 並列。前者是基礦設施，後者是應用層敘事。

Agent Stack 包括三件東西。Circle CLI，一個命令行工具，讓開發者直接調用 Circle 的錢包、合約、支付能力。Agent Wallets，給 AI 代理用的錢包基礎設施。Agent Marketplace，一個讓代理之間、代理和商戶之間自動結算的市場。三件套都建立在 Circle 已有的 Gateway、Nanopayments、CCTP 這些基礎設施之上。

財報裡沒有 Agent Stack 的營收數據，應該還是未完全上線的產品。

可以推測出的是，Allaire 在賭一件事。AI 代理經濟會起來。

當 AI 代理需要互相支付、需要為算力付費、需要為數據付費、需要為服務付費的時候，傳統的信用卡和銀行帳戶系統是失效的。AI 代理沒有身份證，沒有社保號碼，沒有銀行允許它開戶。穩定幣是 AI 代理時代唯一不需要 KYC 適配的支付媒介。這是 Circle 獨佔的結構性優勢。

但賭局的另一邊是時間。

如果 AI 代理經濟在 2027 年之前沒有規模化，Circle 的這兩大殺器（Arc + Agent Stack）來不及兌現，而基本盤已經被降息周期削薄到 3.5% 以下，中間這段時間，Circle 靠什麼撐住 280 億美元的市值。

與此同時，ARC Token 白皮書裡沒有說清楚的事，包括代幣持有人和 Circle 公司股東的利益分配機制。如果 Arc 網路真的跑起來，驗證人收入、網路費、應用收入如何在兩類股東之間切分。Q1 財報裡管理層重申了既有的全年指引，但明確說「不包括 ARC Token 預售、Arc 激勵計劃與 Arc 未來收入的影響」。這是一種典型的留白。

Allaire 把 Arc 當作一個獨立於 Circle 公司估值之外的故事在講，但他還沒準備好告訴市場，這兩個故事最終將會怎麼合併成一張報表。

剩下的這些問題，我們慢慢看 Circle 會給出一個什麼樣的回答。

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