多年後，面對著低於 3% 的 sUSDe 收益率曲線，那位曾經不可一世的 DeFi 礦工會想起他第一次將 ETH 存入 EigenLayer 的那個遙遠下午，正如他在上一個熊市時常回憶 DeFi Summer 的盛況一樣。

隔壁的合約市場，一個加了 75 倍槓桿的「交易員」看著自己的倉位被插針爆倉，默默關掉了螢幕。

舊的賺錢方式失靈了，而一種古老的金融工具，恰好能同時為他們提供出路。

利率滑坡

挖礦的超額收益究竟從哪來？

一是新項目發放的代幣獎勵（用代幣通膨稀釋來補貼早期用戶）。這套邏輯的前提是，代幣本身有人願意接盤。現在山寨幣持續失血重創了空投的價值，項目方也不情願肆意發放代幣來獎勵挖礦。

二是長時間的正資金費率帶來的期現套利空間，這部分收益則被 Ethena 等項目和機構瓜分殆盡，sUSDe 的 APY 如今跌到了 4% 以下，作為對比，2024 年初這個數字一度超過 40%；

三是真實的借貸需求。熊市中交易者對鏈上資產的敞口需求萎縮，利率也跟著一泄千里。穩定幣貸款利率如今已經跌回 2.3%，是近幾年來的新低。

礦坑還在，礦工還在，但金子沒了。

在龐氏飛輪滯滯，Yield 枯竭的「後 DeFi 時代」，資金正在尋找下一個能夠提供可持續收益的目的地。

永續合約的「劣根性」

與 DeFi 礦工同處一個屋簷下的是一群橫衝直撞的 Degen。

Degen 們不挖礦、不存幣、不算 APY。Degen 要的是槓桿、是方向、是簡單粗暴的"賭漲跌"。永續合約就是為他們量身定做的工具：判斷漲就開多，判斷跌就開空，槓桿放大收益，方向對了一晚上翻幾倍不是夢。

但槓桿的過度使用養成了一個食人的市場。

在合約交易中，爆倉並不需要朝預期的反方向走很遠。另一則壞消息是，在買賣壓力相近時，價格會趨向於獲取更多流動性的方向。換句話說，市場會主動去擊中你的止損和爆倉線。

這是市場結構決定的必然。

10 月 11 日我們經歷了一場慘烈的清算。無數做多的交易者在插針中爆倉，儘管隨後價格迅速反彈，但他們的倉位回不來了。

大洗牌的信號：山寨幣的未平倉合約趕超 BTC

僅僅看對方向是不夠的，你還必須保證自己在到達終點前不被甩下車。

不同持倉方向、持倉時間和槓桿倍數的爆倉概率（數據統計於 2021 年）

兩群人，兩種焦慮。礦工的收益率在流失，Degen 的倉位被掏空。看似毫不相干的困境，卻指向一片新大陸。

一張保險單，一台印鈔機

用最樸素的方式來向不熟悉期權的讀者解釋：期權就是一張保險單。

假設你覺得 BTC 未來一個月會漲到 8 萬美元，但又怕中間被"插針"爆倉。你可以花 1000 美元買入一張看漲期權——這 1000 美元就是你的"保險費"（權利金）。無論這一個月內 BTC 如何上竄下跳，哪怕某一天暴跌 20% 再反彈，你的最大虧損永遠就是這 1000 美元。只要到期時 BTC 價格高於行使價，你就獲得收益。

簡單來說，期權買方鎖定了最大虧損，獲得了一種"路徑獨立"的收益——不管中間的路怎麼走，只看終點在哪裡。

這就是期權對合約玩家的價值。具體而言，它提供了兩條路徑：

保護性看跌（給合約倉位買保險）。你開了一個 BTC 多單，同時花一小筆錢買入一張看跌期權。如果市場突然插針暴跌，你的合約倉位虧損，但看跌期權的收益可以對沖掉大部分損失——相當於給自己的倉位上了一道保險。

方向性賭博（以小搏大）。用一小筆權利金，獲得高價值的 BTC 的上漲敞口。猜對了，回報可能是 5 倍、10 倍；猜錯了，最多虧掉權利金。這和合約的"賭漲跌"體驗幾乎一樣刺激，但永遠不會爆倉。

期權的精妙之處還在於，它是一個雙面市場。有人買保險，就需要有人賣保險。

這正是期權對 DeFi 礦工的價值。

期權賣方的角色，類似"保險公司"。你把資金存入期權協議，為市場上那些買保險的合約玩家提供流動性，換取他們支付的權利金作為收益。賣方賺的是波動率溢價，即市場參與者為了對沖風險或進行方向性投機而願意支付的保險費。

對於習慣了 DeFi 挖礦"存幣吃息"模式的 Farmer 而言，這個收租的邏輯再熟悉不過。區別在於，DeFi 挖礦的收益來源正在衰竭，但只要市場還有波動、還有人需要對沖，波動率溢價就永遠不會消失。

一張保險單，一台印鈔機。買方不會爆倉，賣方有可持續的收益來源。Degen 和 Farmer 在期權市場的兩端各取所需——這是合約和 Yield Farming 無法單獨提供的閉環。

為什麼鏈上期權一直沒火？

概念這麼好，為什麼期權在加密市場裡一直「坐冷板凳」呢？

實際上這是我們的錯覺。期權的未平倉合約超過期貨合約已經有段時間了。坐冷板凳的並不是加密市場的期權，而是「鏈上」期權。

數據很說明問題。鏈上期權協議的交易量總和僅佔 Deribit、幣安等中心化交易所的千分之二不到，這還沒有統計 IBIT 期權的數據。相比 Perp DEX 對 CEX 的兇猛侵蝕，鏈上期權嚴重掉隊。

問題出在供給側——做市商不願意來。

早期的鏈上期權協議，無論是採用 CLOB 還是 AMM，面臨著和 DEX 相似的「逆向選擇」問題。當鏈下中心化交易所的價格發生波動時，鏈上的期權定價往往因為預言機更新延遲或緩慢的區塊確認而出現滯後。套利者可以監測到這種價格差異，在鏈上價格更新之前進行套利，這損害了 LP 的利益。

由於套利損失無法規避，而代幣激勵也遠沒有 DEX 流動性挖礦那般慷慨，鏈上期權市場始終陷入"做市商/LP 賠錢→流動性枯竭→交易體驗差→用戶不來→流動性繼續流失"的死循環。

這和早期 DEX 的困境如出一轍。但 DEX 靠著流動性挖礦的天量補貼和 AMM 的創新突圍了，鏈上期權卻沒有等到屬於它的時刻。

破局？

隨著底層基礎設施的質變——更快的區塊確認、更低的 Gas 費、應用鏈的興起——新一代的鏈上期權協議正在用更精巧的機制來解開這個死結。

Derive

Derive（前身為 Lyra）的核心策略，是從純粹的鏈上原生模式轉向了更接近 CEX 的混合架構。

它引入了 RFQ（詢價）機制——當交易者想買賣期權時，系統會向專業做市商發送詢價請求。做市商在鏈下計算好最新的風險敞口和市場價格後，再將確認的報價提交上鏈。做市商擁有"拒絕交易"的權利。如果他判斷當前市場正在劇烈波動，可以選擇不報價。這有效地阻斷了套利者利用價格延遲"偷襲"做市商的路徑，從而吸引了如 FalconX 等專業機構入駐提供流動性。

與 RFQ 並行的是，Derive 在自己搭建的 L2 應用鏈上同時運行了一個訂單簿模型，方便小資金交易者像在 CEX 一樣直接掛單買賣。RFQ 服務定制性的大額交易，訂單簿服務散戶。

Hyperliquid HIP-4

Hyperliquid 的 HIP-4 將"結果交易"（包括二元期權和預測市場）直接整合進自己的核心交易引擎 HyperCore 中。

HIP-4 最大的價值在於「統一保證金」。在目前的市場中，如果你想同時做永續合約和期權交易，你需要在不同平台各放一筆錢。HIP-4 上線後，用戶可以在同一個帳戶內，使用同一筆保證金，同時進行期權交易和永續合約交易。做市商和交易員可以在一個場所內管理跨市場的風險敞口——例如在買入保護性看跌期權的同時，用永續合約做多。資金效率大幅提升，做市成本大幅下降。

也是「多巴胺」的遊戲

「散戶討厭期權，因為它們太複雜了。」

看看美股市場給出的反駁：2024 年，標普 500 指數期權交易量中，超過 50% 來自"末日期權"（0DTE，即當天到期的期權）。這些期權的買家大多數是散戶。他們不做複雜的希臘字母計算，只是用很小的本金賭今天漲還是跌。猜對了，可能賺 5 倍、10 倍；猜錯了，虧掉有限的權利金。

用戶並不討厭期權，門檻在於晦澀的術語和複雜的界面。

新一代鏈上期權項目正在朝這個方向狂奔。Euphoria 創造了一種"點選交易"的互動模式：用戶在價格圖表上看到一個網格，每個格子代表一個價格區間。只需要點選你認為價格會觸碰的那個格子，如果價格真的到了，就獲得對應的獎勵。不需要理解什麼是行使價，不需要計算 Delta，不需要選擇到期日。瞬間開獎，純粹的多巴胺。該項目計劃於 2 月 16 日正式上線 MegaETH 主網。

Euphoria 操作介面

而在分發側，鏈上期權協議們可以踏著石頭過河，走 Perp DEX 驗證過的「前店後廠」模式。Derive 近日開放了自己的 Builder Codes，允許開發者利用 Derive 的基礎設施構建自定義的前端應用，並直接從交易流中賺取費用。可以預想到，之後會有越來越多的前端應用將期權模組收入棧中。

基於 Derive Builder Code 的期權交易 APP Dreaming

結語

目前的鏈上期權體量相比於 Perp DEX，仍然只是沧海一粟。距離真正的爆發，還有做市商深度不足、散戶教育缺失、監管框架模糊等諸多障礙需要跨越。

但方向是清晰的。

鏈上期權交易量幾天前創下新高

在一個不再提供免費午餐的世界裡，收益將收斂到「映射風險」的本質。

隨著市場環境的變化、基礎設施的完善和散戶需求的激增，期權正處於成為鏈上金融體系中核心組件的黎明前夕。

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