原文標題：《Robinhood 創了史上最好的業績，但股價跌了快一半》

原文作者：Ada，深潮 TechFlow

Robinhood 正在經歷一種奇特的分裂。

2 月 10 日美股盤後，這家散戶交易平台交出了一份看起來無可挑剔的成績單：全年營收 45 億美元，同比增長 52%，創歷史新高。每股摊薄收益為 2.05 美元。2025 年淨存款創紀錄為 680 億美元，其中第四季度為 160 億美元。Robinhood Gold 訂閱用戶數達到創紀錄的 420 萬。

CEO Vlad Tenev 在財報電話會上意氣風發：「我們正在打造金融超級應用。」

但是股價盤後跌了 7%。加上今年以來的跌幅，Robinhood 股價已經從去年 10 月高點腰斬。一家剛創下史上最好業績的公司，市值在四個月裡蒸發了一半。

問題出在哪？

仔細看財報，加密貨幣交易收入：2.21 億美元，同比暴跌 38%。

去年同期這個數字是 3.57 億美元，上一季度還有 2.68 億。到了 Q4，Robinhood App 的加密交易量只剩 340 億美元，同比腰斬。

散戶不交易了。比特幣從 12.6 萬跌到 6.5 萬，FOMO 消失了，取而代之的是恐懼。打開 App，看到的是一片綠變紅，而關掉 App 是最理性的選擇。

這就是 Robinhood 的困境：它的核心業務在變好，但市場只盯著那個在變差的部分。

45 億營收裡，加密貢獻了多少？

拆開 Robinhood 的收入結構，你會發現一個正在發生的身份轉換。

Q4 交易佣金收入 7.76 億美元，同比增長 15%。其中期權交易貢獻 3.14 億，漲 41%；股票交易 9400 萬，漲 54%；其他交易收入 1.47 億，翻了三倍。唯一拖後腿的就是加密，從 3.58 億暴跌到 2.21 億。

淨利息收入 4.11 億美元，漲 39%，主要得益於生息資產和證券借貸活動的增長。Gold 會員訂閱收入 5000 萬美元，漲 56%。

全年看，加密交易收入在總營收中的佔比已經從 2024 年 Q4 的 35% 左右，降到了 2025 年 Q4 的 17%。

這個趨勢 Robinhood 自己心裡清楚。

過去一年，它瘋狂擴品類：預測市場上線第一年就做了 120 億份合約交易，僅在第四季度交易量就翻了一番多；期貨交易覆蓋股指、能源、金屬、加密；Gold Card 持卡人數正在衝刺 100 萬。

早在 2025 年第三季度的業績會上，公司管理層就表示：「我們現在有 11 條業務線的年化收入超過 1 億美元。」

意思是，別只盯著加密看。但華爾街偏偏就盯著加密看。

一家券商，活成了比特幣的影子

這讓人想起五天前 Strategy 發布的財報。

Strategy 單季度淨虧 124 億美元，幾乎全部來自比特幣 Q4 跌價的未實現減值。Saylor 不在乎，他說比特幣下跌是禮物，每一次回調都是買入機會。

Robinhood 的情況恰好相反。它沒有持有比特幣，不承擔價格風險，不靠發債買幣續命。它只是一個交易平台，賺的是手續費。

但當比特幣下跌，散戶不交易了，手續費也就沒了。

Strategy 靠比特幣的價格活著。Robinhood 靠比特幣的波動率活著。兩家公司看起來完全不同，底層依賴的其實是同一樣東西：散戶對加密貨幣的情緒。

Strategy 是賭價格方向，Robinhood 是賭賭場的客流量。換句話說，比特幣跌了，賭場就冷清了。兩種模式都輸。

數據印證了這個判斷。Strategy 的 MSTR 跌了 76%，是比特幣的 1.6 倍槓桿。Robinhood 股價從去年 10 月高點跌了約 50%，同期比特幣跌了 48%。兩條曲線幾乎重疊。

一個是比特幣的槓桿多頭，一個是比特幣的平值看漲期權。標的物都是同一個：加密市場的溫度。

「創紀錄」的陷阱

Robinhood 的財報裡，「創紀錄」這個詞出現了多次。創紀錄的年營收，創紀錄的調整後 EBITDA，創紀錄的淨存入資金，創紀錄的 Gold 會員數，創紀錄的 EPS。

這些數字都是真的。

Strategy 的財報裡也寫著「創紀錄」。創紀錄的比特幣持倉。創紀錄的現金儲備。創紀錄的 BTC Yield。但它的股價跌了 76%。

「創紀錄」在牛市裡是勳章，在熊市裡是墓誌銘。它只能說明你在最高點時的狀態，不能告訴你接下來會發生什麼。

Robinhood 的 Q4 揭示了一個關鍵的指標：月活用戶（MAU）從去年同期的 1490 萬降到了 1300 萬，減少了 190 萬。

用戶在離開。

公司平台託管資產同比增長 68%，那是因為股價漲、幣價漲帶來的市值膨脹。淨存入資金的年化增速已經從年初的 30%+ 放緩到 Q4 的 19%。這意味著錢流入的速度在變慢。人在減少。

這和 Strategy 面臨的問題在結構上是一樣的。牛市時所有指標都自我強化：價格漲，交易活躍，收入漲，用戶漲，股價漲。熊市時每一個環節都反轉。

飛輪可以反著轉。Robinhood 也有自己的飛輪。

去加密化：一場豪賭

Robinhood 明顯知道這一點。過去 12 個月，Robinhood 的戰略可以概括為一句話：降低對加密貨幣的依賴，同時在加密貨幣的基礎設施上加倍下注。

聽起來矛盾，但邏輯很清晰。

收入端，拼命多元化。預測市場、期貨、做空、Gold Card、銀行業務、退休帳戶、國際擴張等。

基礎設施端，拼命深化。去年收購了全球歷史最悠久的加密交易平台 Bitstamp，交易量已經翻倍。在歐洲推出 2000 個代幣化股票。在印尼簽了證券商和加密平台的收購協議。

Robinhood 汲取了 Coinbase 2022 年的教訓。

Coinbase 在上一輪熊市裡差點死掉，就是因為收入結構太單一。Armstrong 花了兩年重建。Tenev 試圖在熊市來之前就把多元化做好。

但時間不站在他這邊。Robinhood 2026 年的調整後運營費用和股權激勵預算是 26 億到 27.25 億美元，同比增長約 18%。這筆錢要花在國際擴張、新產品研發、收購整合上。如果加密寒冬持續，而傳統券商業務的增長不夠快，成本擴張疊加收入放緩，利潤率就會被擠壓。

帳上約 43 億美元的現金和現金等價物，足夠燒很久。但和 Strategy 一樣，「能活」和「能成長」是兩件事。

加密寒冬裡的體溫計

把 Strategy 和 Robinhood 的財報放在一起看，你會看到比特幣熊市的兩種跌法。

Strategy 是慢性病。比特幣不漲，飛輪停轉，但帳上 22.5 億現金能撐兩年半。它有時間，但時間在消耗信仰。

Robinhood 是急性反應。加密收入一個季度暴跌 38%，月活流失 190 萬，但其他業務還在增長。它不會死，但會疼。

兩家公司的共同點是：它們都無法控制自己命運中最關鍵的那個變數。

Strategy 控制不了比特幣的價格。Robinhood 控制不了散戶的情緒。而散戶的情緒，歸根到底，還是由比特幣的價格決定的。

這個行業裡所有人都在假裝自己有 Alpha，其實大家都只有 Beta。Beta 就是比特幣。比特幣漲，所有人都是天才。比特幣跌，所有人都在裸泳。

Robinhood 2025 年確實創了紀錄，但無論多少個紀錄似乎都掩蓋不了加密業務下滑所帶來的陣痛。

Tenev 現在面對的，是一道沒有標準答案的題。

現在的 Robinhood，就像一個剛開始戒賭的賭場老闆。他知道問題在哪，他也在行動，但曾經在牛市獲得的紅利，都變成了熊市裡的債務。

對於 Robinhood 而言，真正的考驗不是牛市裡的紀錄，而是熊市裡的地板。

地板在哪，現在還沒人知道。

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