原文標題：一個簡單的輕量估值框架（悲觀/基礎/樂觀）
原文作者： @chuk_xyz
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：在 Lighter 即將迎來 TGE 之際，市場對其估值的分歧並非源於情緒，而是源於對其產品定位與成長路徑的不同理解。它究竟只是又一家永續合約交易所，還是一套有機會承載更大分發與資產形態的交易基礎設施？答案，決定了估值天花板。

本文試圖跳出「簡單對標」的懶惰框架，回到更可驗證的事實本身：真實的 TVL 與成交量規模、已跑通的收入能力、RWA 賽道上的先發優勢，以及一條指向 2026 年的產品擴張路線圖。在此基礎上，作者給出一個不依賴情緒的估值區間劃分，用「區帶」而非「目標價」來應對不確定性。

以下為原文：

隨著 Lighter 的 TGE 臨近，市場對於它「到底值多少錢」出現了明顯分歧。

一方面，有人將其簡單歸類為「又一個永續合約交易所」，認為它在競爭中很難戰勝 Hyperliquid；但另一方面，也已經出現了一些真實的市場信號，顯示它的體量與潛在影響力，可能遠不只是一次普通的 Perp DEX 上線。

TL;DR： 當前市場對 Lighter 的定價，仍然主要集中在低個位數十億美元 FDV 區間；但如果基本面持續兌現、關鍵催化因素陸續落地，其合理的重新定價區間，可能更接近 60 億–125 億美元，甚至更高。

披露說明： 我是 Lighter 的早期用戶（644.3 積分），大概率會獲得空投。本文僅代表個人研究與觀點，不構成任何投資建議。

我的 Lighter 積分

在我看來，當前的情況大致如下：從 Polymarket 上的交易來看，市場隱含給出的 Lighter 估值大約在 20 億–30 億美元之間（至少就目前正在交易的價格信號而言）。

在場外（OTC）市場中，Lighter 的積分成交價大約在 90 美元左右；若按約 1170 萬積分計算，對應的空投價值約為 10.5 十億美元。
如果這部分空投約占總代幣供應量的 25%，則向上反推，Lighter 的完全稀釋估值（FDV）大約在 42 十億美元左右。

Lighter 此前完成 6800 萬美元融資，對應估值約 15 十億美元，由 Founders Fund 與 Ribbit 領投（據 Fortune 報道）。
Founders Fund 在早期押注品類級公司方面有著長期而突出的記錄，曾投資過 Facebook、SpaceX、Palantir、Stripe、Airbnb 等標誌性企業。

另外，$LIT 在盤前市場的定價大致對應 約 35 十億美元的 FDV，這一價格可視為一個實時的市場參考信號（儘管仍處於早期階段，且並不完全精確）。

所以，我對它的判斷框架其實很簡單：15 十億美元可以視為估值下限（偏熊區間，由 VC 融資輪定價錨定）。30 十億–42 十億美元屬於熊市到基準區間（預測市場、盤前價格、以及積分反推估值大致集中在這裡）。

真正的核心問題在於：基於基本面與催化因素，Lighter 是否配得上重估至 60 十億–125 十億美元甚至更高的區間。

這篇分析的目的，正是嘗試把這些問題順着邏輯講清楚：Lighter 到底是什麼產品、數據層面釋放了什麼信號、哪些估值框架是合理的，以及哪些催化劑可能推動它進一步向上重估。

1. 一個關鍵的誤解：Lighter 和 Hyperliquid 並不是同一類產品

我目前找到的最清晰的心智模型是：

Hyperliquid 正在構建的是一個 Web3 原生的流動性層，其主要變現方式來自零售交易手續費（並疊加生態層面的網絡效應）。

Lighter 正在构建一套去中心化交易基础设施，长期目标是接入金融科技公司、券商以及专业做市商，同时在零售端将执行成本压到极低（部分现货市场甚至做到 0% 手续费）。

從這個角度看，兩者解決的問題、服務的客戶群體以及長期商業路徑，本質上並不相同。

Lighter vs Hyperliquid 的商業模式來源：@eugene_bulltime

這種區別之所以重要，是因為它直接決定了估值上限到底在哪裡。

如果 Lighter 只是「又一家永續合約交易所」，那它被按同類 Perp DEX 定價，邏輯上並不意外；但如果它本質上是一套可以被大型分發渠道（券商 / 金融科技公司）接入的交易基礎設施，那麼它所面對的估值天花板，就完全是另一套遊戲規則。

2. Lighter 現在處在什麼位置（真正重要的數據）

先看目前最核心的一組指標：

TVL：14.4 十億美元

LLP TVL：6.98 十億美元（Lighter 的流動性池，用於交易執行與系統穩定性）

未平倉合約（Open Interest）：17 十億美元

交易量（Volume）：24 小時：54.1 十億美元/7 天：444 十億美元/30 天：2483 十億美元

收入（Revenue）：近 30 天：約 1380 萬美元/近 1 年：約 1.679 億美元

這些數字所傳達出的「質感」本身就很重要：這已經是真實規模了。月度 2480 億美元的成交量，絕不是一個「玩票型」的交易所。

未平倉合約（OI）規模可觀，但並未高到那種「一次極端清算就可能引發系統性混亂」的程度。

TVL 足夠高，使得 Lighter 可以合理地將自己定位為一個能承載大額交易、且具備穩定性的交易場所——而可靠性正是機構最看重的核心要素之一。

風險理性校驗：OI / TVL（未平倉合約 / 總鎖倉量）

衡量槓桿水平與流動性匹配度的一個快速方法，是計算 OI/TVL（未平倉合約除以 TVL）。基於當前快照數據：

Lighter：1.71B / 1.44B ≈ 1.18

Hyperliquid：7.29B / 4.01B ≈ 1.82

Aster：2.48B / 1.29B ≈ 1.92

直觀來看，Lighter 的 OI/TVL 明顯更低，意味著在相對可控的槓桿水平下，擁有更充足的流動性緩衝。這種結構並不追求極限效率，而是更偏向穩健執行與系統韌性——這與其「基礎設施型交易系統」的定位是相互一致的。

結論要點：Lighter 已經具備相當規模的未平倉合約，但相較於其流動性水平，整體並未被過度拉伸；與最接近的頭部同類產品相比，其風險結構更為克制、穩健。

3. 現貨市場：推動 TVL 進一步上行的關鍵解鎖

Lighter 近期上線了現貨交易，這一點的重要性，可能被市場明顯低估了。

永續合約確實可以製造巨額成交量，但真正能沉澱「粘性資金」的，往往是現貨市場——尤其當交易平台在執行效率和成本上具備明顯優勢時。

同时，現貨交易也顯著擴寬了潛在使用者群體：對新使用者而言，現貨是更低門檻的起點；對做市商而言，現貨提供了在平台上長期持有和配置庫存的更多理由。

目前，ETH 是唯一已上線的現貨資產。這並不是限制，而是一個起點。真正值得關注的信號在於：現貨交易的「軌道」已經打通，而產品本身已具備隨著更多資產上線而順暢擴展的結構基礎。

Lighter 現貨代幣價值圖（WETH）（來源：DeFiLlama）

即便目前只有 ETH 上線，DeFiLlama 的數據顯示，Lighter 現貨側已經沉澱了約 3233 萬美元的 WETH 價值（快照時間：2025/12/18）。
這仍然處在早期階段，但信號是正確的：資金已經開始在現貨側「停泊」。

如果 Lighter 按公開暗示的路徑，逐步引入數十種（甚至最終上百種）現貨資產，那麼現貨將成為 TVL 增長的實質性驅動因素，而不只是一個「錦上添花」的功能模組。

更重要的是，ETH 現貨 0% 手續費本身就是一個強力楔子。只要執行質量保持穩定（點差收斂、成交可靠），就會自然吸引活躍交易者與機構將高頻策略、以及現貨–永續的基差交易路由到 Lighter。結果非常直接：更多交易 → 更多庫存 → 更深流動性，並形成自我強化的正反饋。

結論很清晰： 現貨上線是一個重要里程碑。ETH 只是第一步，真正的上行空間，來自現貨資產目錄擴展之後，平台逐步成為鏈上「交易 + 持有」的默認場所。

4. RWA：2026 年的解鎖點（以及 Lighter 為何已領先）

判斷 Lighter 並非「又一個 Perp DEX」的最清晰信號之一，來自 RWA（真實世界資產）。

RWA（代幣化股票、外匯、商品、指數等）本質上是加密交易與傳統市場之間的橋樑。如果到 2026 年，代幣化資產持續向鏈上遷移，那麼率先贏下 RWA 的交易平台，獲得的不只是更多成交量，而是一條多數 Perp DEX 並未準備好的全新增長曲線。

關鍵不在敘事，而在計分板。而從數據上看，Lighter 已經走在前面。

RWA 領導力：數據在說話

Lighter 已經在鏈上 RWA 永續合約的未平倉合約（OI）與成交量兩項指標上同時領先。這一組合非常關鍵：

OI 反映的是交易者長期持有的敞口規模；

成交量 反映的是日常使用強度與活躍度。

當一個交易場所在兩項指標上同時領先，通常意味著交易者並非「試水」，而是已經將其作為該產品線的主要陣地在使用。

這也是為什麼，RWA 更像是 Lighter 的結構性機會：它不是追逐熱點，而是在一個即將放大的市場裡，提前卡位。

RWA 未平倉合約（Open Interest）：Lighter 領跑該賽道（來源：PerpetualPulse.xyz）

在當前快照中，RWA 永續合約的未平倉規模大致為：

Lighter：約 2.73 億美元

Hyperliquid：約 2.49 億美元

這一差距之所以重要，在於 RWA 仍處於早期階段。在早期市場中，流動性往往呈現高度集中的特徵：

當某一交易場所率先聚集起規模化流動性時，點差會收斂、成交質量會改善，而更好的執行體驗又會反過來吸引更多資金與交易量，形成自我強化的正反饋。

從這個角度看，Lighter 在 RWA OI 上的領先，並不只是一次靜態排名，而更像是潛在複利效應的起點。

RWA 成交量：Lighter 在活躍度上同樣領先（來源：PerpetualPulse.xyz）

從成交量看，這一趨勢更加清晰：

Lighter：約 4.84 億美元

Hyperliquid：約 3.27 億美元

這正是早期產品–市場匹配（PMF）的典型形態：一個新類別開始成形，而某一交易場所率先吸走不成比例的交易活躍度。當使用頻率與執行體驗在同一平台持續累積，領先優勢往往會被進一步放大。

市場規模被低估了

值得拉遠視角看的是：代幣化 RWA 並非小眾賽道。在公鏈上，它已經是一個數十億美元規模的市場，而且增長曲線仍然向上。

這意味著，率先建立流動性、執行品質與用戶習慣的平台，不只是贏下當下的交易量，更是在提前鎖定一個仍在擴張中的長期增長通道。

「Global Market Overview」儀表板（來源：rwa.xyz）

代幣化 RWA 在公鏈上的規模已達到約 189 億美元以上，且仍處於早期階段。

這點之所以重要，是因為 RWA 是少數幾個不需要在加密圈內「爭奪注意力」的敘事：它可以向外擴展，把真實世界資產與真實世界的交易行為帶入鏈上，直接做增量，而非內捲。

為什麼這是一個重大的估值催化劑

RWA 永續合約已經驗證了真實需求；但更大的解鎖點在於下一步：RWA 現貨。

永續合約擅長投機；

現貨則是擴大用戶基礎的關鍵。

如果 Lighter 能成為最早一批在鏈上提供可信的 RWA 現貨交易（代幣化股票 / 外匯 / 商品），並同時做到強執行品質與機構級可靠性，那就不只是新增一個功能，而是實質性擴展了可服務市場（TAM）。

這也與 Robinhood 對齊敘事直接相關：一旦代幣化股票成為真正的產品分發渠道，「後台交易所 / 基礎設施層」的價值會顯著放大——因為在交易領域，分發能力才是最難構建的護城河。

路線圖正在支撐這一方向

從產品路線圖看，Lighter 正清晰地指向 2026 年：更深度的 RWA 擴展，以及支援其規模化所需的配套能力（移動端、組合保證金、預測市場等）。

這不是一次性敘事，而是一條持續放大的產品曲線。

Chainlink × Lighter 首爾線下活動「2026 – Expansion」路線圖簡報

如果 RWA 是 2026 年最重要的主題之一，那麼 在早期就切入、且已經在 OI 與成交量上取得領先，本身就是一個極強的起手式。

結論很明確：RWA 並不是 Lighter 的「支線任務」。相反，它更像是 2026–2027 年實現超額增長的最清晰路徑——因為這條路徑將 Lighter 從純加密原生的永續合約市場，擴展到更廣闊的代幣化金融產品世界。

5. Robinhood 對齊敘事：為什麼「分發」會改變一切

Robinhood 是目前桌面上最乾淨、也最具想像力的分發楔子：約 2600 萬有資金的帳戶、約 3330 億美元的資產管理規模（AUM）

已成熟的模式：將訂單流路由給大型做市商（典型的 Citadel 式流量結構）

一旦 Robinhood 成為代幣化資產的真實分發渠道，那麼提供執行與結算軌道的後台交易基礎設施將變得極其有價值——因為在交易領域，分發能力始終是最難構建的護城河。

如果 Lighter 能成為 代幣化資產 / 永續合約 / 類結算流量 的後台軌道之一（哪怕只是部分參與），其影響並不是「多了一些加密用戶」，而是：通過一個熟悉的前端 UI，將全新的流動性引入鏈上市場。

這對估值的意義在於，它正面攻擊了多數 Perp DEX 面臨的最大天花板：Web3 原生流動性很大，但相較於傳統金融的分發能力，仍然是有上限的。

而市場往往不會等到一切塵埃落定。哪怕這種叙事只是「有一定概率走向主流」，也足以觸發重新定價——因為 加密市場定價的是概率，而不是確定性本身。

Lighter 的「TradFi & Fintech」基礎設施定位（來源：X @Eugene_Bulltime）

6. 估值：一個不靠「信仰」的簡化框架

我更傾向於用錨點 + 現實校驗來做估值。

估值錨點（市場已經給出的信息）

15 億美元 FDV：下限 / 熊市錨點（來自 6800 萬美元融資輪的 VC 定價）。跌破這一水平，意味著該輪融資從一開始就處於浮虧狀態。

約 42 億美元 FDV：市場隱含錨點（OTC 積分定價 + 社區約 25% 配額的反推）。

現實校驗 #1：FDV / TVL 對比

若按 ~5× TVL 給 Lighter 定價：1.44B TVL × 5 ≈ 72 億美元 FDV

這並非拍腦袋，而是與同類平台的聚集區間一致：

Hyperliquid：~5.8× FDV/TVL

Aster：~4.2× FDV/TVL

因此，只要 TVL 能維持，且 Lighter 持續證明其在成交量與 OI 上的頭部地位，70–80 億美元 FDV 是一個合理的「公允價值」區間。

現實校驗 #2：收入對比（不完美，但很重要）

收入不是加密裡唯一的估值方式（叙事同樣重要），但它是最硬的現實錨之一，能檢驗「使用是否真的變成了現金流」。

年化收入（1y）估算：

Hyperliquid：~9 億美元

Aster：～5.13 億美元

Lighter：～1.679 億美元

dYdX：～1090 萬美元

兩個結論可以同時成立：收入差距是真實存在的。Lighter 當前收入低於 Hyperliquid 與 Aster，這是市場今天給它折價的合理理由。若有人將 Lighter 直接按「下一個 Hyperliquid」定價，收入是最直接的反駁點。

作為未發幣、產品尚未完全展開的平臺，這個收入依然很紮實。年化 ～1.68 億美元並不「常見」。它不自動證明更高 FDV 立刻合理，但清楚地說明：Lighter 不是靠氛圍在跑，而是在經營一門真實、有變現能力的生意。

估值區間如何落位

熊/基準（15–75 億美元 FDV）：
只要 TVL 站穩，並持續在成交量/OI 上證明頭部地位，即便存在收入差距，這一區間也站得住。

牛市（75–125 億美元+ FDV）：
需要催化劑成為共識，具體包括：
（a）更快的收入增長；
（b）更高且可持續的活躍度；或
（c）市場願意提前定價的主流分發敘事。

一句話總結：收入是「證明題」。它對短期倍數構成壓力，但同時也是 Lighter 已經具備真實牽引力的強信號；上行空間取決於產品面擴張後，收入增速是否顯著抬升。

7. 情境假設（真正「說得通」的 FDV 區間）

熊市情境：15–42 億美元 FDV
假設：市場疲弱 + TGE 抛壓 + 敘事缺位。價格圍繞 VC 下限或略高於積分隱含值。

基準情境：42–75 億美元 FDV
假設：定價回歸基本面。TVL 維持在 10 億美元以上，成交量/OI 保持頭部，按可比倍數定價。

牛市情境：75–125 億美元+ FDV
假設：催化劑形成共識，包括：

RWA 動能持續 + 明確的 RWA 現貨路徑；和/或

羅賓漢式分發敘事廣為接受（即便尚未完全確認）。

8. 路線圖信號：為什麼 2026 可能是真正的擴張之年

綜合產品節奏與敘事路徑，2026 更像是 Lighter 放大曲線的關鍵一年：

RWA 深化、現貨擴展、移動端與組合保證金等配套完善——這些並非孤立功能，而是指向更大分發與更高變現效率的同一方向。

Lighter 2026 擴張路線圖（首爾線下活動幻燈片）

Lighter 在 2025 年 已經展現出不俗的牽引力，但真正改變估值天花板的，是接下來要發生的事。

在 Chainlink × Lighter 首爾 Meetup 上，一張標註為「2026 – 擴張」的路線圖流出，包含了：

ZK EVM、RWA Perps、RWA Spot、Portfolio Margin（組合保證金）、Mobile App（移動端）、Prediction Markets（預測市場）、S3 / Tokenomics……以及更多

即便將其視為「在官方確認前的非正式信息」，當你把它與 Lighter 當下已驗證的能力連接起來——穩定執行、快速交付、以及在 RWA 上的明確動能——這條方向線是高度自恰的。

為什麼這條路線圖對估值很重要

1）擴大產品面（TVL 與成交量的更多增長路徑）

單靠永續合約就能把一個 DEX 做大；但加入現貨，尤其是通向 RWA 現貨的路徑，會顯著拓寬漏斗。
現貨更「粘」、更利於 TVL 沉澱，也會吸引一類不以 50× 槓桿為核心的用戶。

2）提升資本效率（組合保證金是關鍵）

組合保證金听起來不性感，但機構與專業交易者真正關心。
它讓資金在不同倉位間協同工作、減少割裂，從而在不等比例增加新存款的情況下提升活躍度。

3）升級分發（移動端）

多數零售交易發生在手機上。
若 Lighter 想成為 Binance、Robinhood 這類「點一下就能交易」體驗的可行替代，原生移動端不是加分項，而是直接的增長槓桿。

4）加碼最強敘事（RWA）

RWA 不只是新市場，更是走向非加密原生需求的最清晰橋樑。
路線圖裡明確寫下 RWA Perps + RWA Spot，等於在表態：這是核心戰略，而非邊角功能。

5）增加可選性（預測市場 +「更多」）

預測市場已在加密中反復驗證需求。
若將其並入更大的交易堆疊，可形成高參與度的新產品線，提升留存並把用戶留在同一生態內。

9. 需要認真對待的風險

市場環境：當前加密總市值約 2.96 萬億美元，明顯低於 2025 年 10 月的 4.27 萬億美元 ATH。若宏觀持續走弱，所有資產都會承壓。

TGE 後行為：短期賣壓幾乎確定；關鍵觀察點在於初始波動後 TVL / 成交量是否企穩。

競爭真實存在：Hyperliquid 的產品力很強，其他平台也會快速複製功能。

敘事 vs 確認：Robinhood / RWA 現貨這類敘事若時間線拉長，可能出現過熱回撤。

收官思考

偷懶的估值方式是：「它是個 Perp DEX → 對標 Hyperliquid → 打個折 → 完事。」
更好的方式是承認這些差異：

規模已經是真實的（TVL、成交量、收入）。

RWA 看起來是結構性楔子，而非支線任務。

產品方向指向更廣泛的市場（永續合約 → 即期 → 保证金 → 新垂直）。

一旦 金融科技 / 券商分發哪怕部分落地，天花板就不再是「另一個加密交易所」。

因此，我的框架是：15 億美元是底部，~42 億美元是由積分定價反推的最乾淨市場錨點；只要 TVL 站穩、催化持續兌現，公允價值的討論應從 ~70 億美元以上開始。

How I』m thinking about the zones（非投資建議，僅為個人計劃）

$LIT 估值情境分析

為了讓自己保持紀律性，我把這些 FDV 區間當作「區帶（zones）」，而不是精確的目標價。

熊市區間（15 億–42 億美元 FDV）

如果 TGE 後價格在這個區間內震盪，我會把它視為「機會區間」。

在這裡持有空投，我的心理壓力最小；而對真正認同這套邏輯的人來說，這也是風險報酬比最乾淨的區域——因為 TVL、成交量以及 RWA 的牽引力已經是可見、可驗證的事實。

基準區間（42 億–75 億美元 FDV）

如果 Lighter 能穩住 TVL，並持續以頭部規模運行，我會把這個區間視為公允價值。

若價格運行到這裡，我個人會考慮部分止盈（「先把成本拿回來」），但仍然保持敞口。原因很簡單：2026 年路線圖正是那種可以逐步抬高估值天花板的配置——包括 RWA、現貨擴展、組合保證金、移動端等。

牛市區間（75 億–125 億美元+ FDV）

這是一個「催化劑已經成為共識」的區間。

如果 Lighter 交易到這裡，往往意味著 RWA 動能已不可忽視，和/或 分發叙事（金融科技 / 券商對齊）開始被市場認真對待。
在這種情況下，我會更積極地在上漲中去風險，因為這正是加密市場容易過衝、也容易快速反轉的位置。

一句話總結：我並不是想抓頂。我只想要一套能讓我穿越波動、在不後悔的情況下止盈、同時在 Lighter 成功執行到 2026 年時仍能保持敞口的計劃。

[原文連結]

歡迎加入律動 BlockBeats 官方社群：

Telegram 訂閱群：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流群：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 官方帳號：https://twitter.com/BlockBeatsAsia