這是Hyperliquid 長期以來最重要的升級之一。

過去加密市場上的各種DeFi 協定和Perp DEX 的升級，事實上都是在解決同一個問題：如何讓有限的資金，發揮更大的流動性。傳統金融的衍生性商品市場曾經有過一個極為有效的解決方案：Portfolio Margin（投資組合保證金）。這個機制曾經為傳統衍生性商品市場帶來超過7 兆美元的增量規模，徹底改變了機構交易的遊戲規則。

而現在，Hyperliquid 把它搬到了鏈上。在流動性緊縮的今天，這可能是鏈上衍生性商品市場迎來新繁榮的轉捩點。

Hyperliquid 的Portfolio Margin 是什麼

先說最直觀的變化。

在過去大部分的CEX 和Perp DEX 裡，我們會區分「現貨帳戶」、「合約帳戶」、「借貸帳戶」等等，每個帳戶都有自己的計算方式，但在Hyperliquid 開啟Portfolio Margin 之後，這些帳戶不需要再區分了。

同一筆資金，你可以一邊持有現貨，一邊直接作為抵押品做合約。下單時如果可用餘額不夠，系統會自動判斷你帳戶裡有沒有符合條件的資產，然後在安全範圍內幫你借入所需的資金完成交易，整個過程幾乎無感。

更妙的是，帳戶裡的「閒錢」也會自動計息。

在Portfolio Margin 帳戶中，只要某種資產屬於可藉出的範圍，並且目前沒有被交易或保證金佔用，系統就會自動把它視為供給資金，開始按照當前的資金利用率計息。大部分HIP-3 DEX 都會納入投資組合保證金計算，不需要把資產單獨存進某個借貸池，也不需要頻繁在不同協議之間來回切換。

配合HyperEVM，這套機制也開啟了更多想像空間：未來可以接觸更多鏈上借貸協議，HyperCore 的新資產類別和衍生性商品也將陸續支持投資組合保證金。整個生態正在變成一個有機整體。

自然而然的，清算的方式也改變了。

Hyperliquid 不再針對單一部位設定強平線，而是監控整個帳戶的安全狀態。只要現貨價值、合約部位和借貸關係加在一起，仍然滿足最低維持要求，帳戶就是安全的。某一個部位的短期波動，不會立刻觸發清算；只有當整個帳戶的風險暴露超過門檻時，系統才會介入。

當然，在目前的pre-alpha 階段，Hyperliquid 也很克制。可藉資產、可用抵押品、每個帳戶的額度都有上限，一旦觸頂就會自動退回普通模式。目前只有USDC 可以藉，HYPE 是唯一的抵押資產。下一階段將加入USDH 作為可藉貸資產，以及BTC 作為抵押資產。但這階段更適合用小額帳戶熟悉流程，而不是追求策略規模。

在聊hyperliquid 上線Portfolio Margin 升級的分量之前，我們得先往回看看Portfolio Margin 這個機制在傳統金融經歷了什麼，以及它的影響程度，才能更好的理解為什麼這是Hyperliquid 長期以來最重要的升級之一。

Portfolio Margin 如何拯救了傳統金融衍生性商品市場

1929 年大崩盤，是2008 年的金融危機之前另一次知名的系統性金融崩盤。

20 世紀20 年代的美國，正處於戰後繁榮與工業化加速的階段。汽車、電力、鋼鐵、無線電，幾乎每個新興產業都展現了那個時代的繁榮。股市成了一般人參與那場繁榮最直接的方式，而槓桿的使用可能比今天更普遍。

當時買股票，有一種極為普遍的做法，叫做「on margin」。你不需要付全款，只要拿出大約10% 左右的現金，其餘的錢由券商借給你。問題在於，這種槓桿幾乎沒有上限，也幾乎沒有統一監管。銀行、券商、經紀商彼此交織，貸款層層嵌套，很多藉出來的錢，本身就是從別的地方短期拆借來的。一隻股票背後，可能壓著好幾層債務。

1929 年春夏開始，市場已經多次出現劇烈波動，一些資金開始悄悄撤離。但當時的主流情緒仍然是：「這只是一次健康的回調。畢竟美國經濟那麼強，工業在擴張，生產在成長，股市怎麼可能真的崩？」

但崩盤是很難被預料的，1929 年10 月24 日這一天開盤，市場就出現了前所未有的拋壓。股價迅速下跌，券商開始向保證金帳戶發出追加保證金的通知。但對投資人來說，這是很難完成的事。於是大規模的強制平倉，導致價格進一步下跌，下跌又觸發更多帳戶被強平。一系列連鎖反應，讓市場徹底失控，股價在沒有任何緩衝的情況下被一層層砸穿。

和2008 年不同，1929 年並不存在一個像「雷曼兄弟」那樣的單一標誌性機構倒下，幾乎是整個融資體系本身一起倒下。股票價格的崩盤迅速傳導到券商，再傳導到銀行。銀行因為證券損失和擠兌而倒閉，企業失去融資來源，開始裁員和關廠。股市崩盤並沒有止步於金融體系，而是直接把美國經濟拖入了長達數年的大蕭條。

正是在這樣的背景下，監管層對「槓桿」形成了一種近乎本能的恐懼。對於經歷過那一代崩盤的人來說，唯一可靠的辦法，就是簡單粗暴的地限制所有人的借錢能力。

於是1934 年，美國政府設立了一套以「限制槓桿」為核心的監管框架，強制設定了最低保證金要求。和許多監管措施一樣，這個政策的初衷是好的，但過於簡單化，最終扼殺了流動性，可以說自那之後之後，美國的衍生品市場在很長一段時間裡，都是帶著「枷鎖」的。

這種枷鎖的矛盾直到1980 年代才被正視。

期貨、選擇權、利率衍生性商品快速發展，機構交易者不再是簡單押方向，而是大量使用避險、套利、價差和組合策略。而這些策略本身是低風險低波動的，但又得靠高週轉吃飯，因此在這種枷鎖下，資本效率被壓得極低。如果繼續沿用這種方式，衍生性商品市場的成長天花板是非常低的。

正是在這樣的背景下，芝加哥商品交易所（CME）在1988 年邁出了關鍵一步，實行了Portfolio Margin 機制。

這對市場結構的影響是立竿見影的。根據後來的統計顯示，Portfolio Margin 機制在傳統金融體系中，最終為衍生性商品市場帶來了至少7.2 兆美元的增量規模。

這個增量規模是非常龐大的，畢竟今天加密貨幣的總市值也不過是3 兆美元。

這對鏈上衍生性商品市場意味著什麼

現在，Hyperliquid 把這套機制搬到了鏈上。這是Portfolio Margin 第一次真正進入鏈上衍生性商品領域。

這帶來的第一個影響，就是加密資金效率的明顯提升。同樣一筆錢，在Portfolio Margin 體系下，可以支撐更多交易活動，也可以承載更複雜的策略結構。

但更重要的是，這種改變讓一大類原本「只做傳統金融」的機構，在鏈上看到了更多可能性。畢竟如前文所說，大部分專業做市商和機構資金在意的，並不是某一筆交易賺了多少，而是整體資金在長時間內的使用效率。

如果一個市場不支持組合保證金，他們的對沖部位就會被當成高風險頭寸，保證金佔用居高不下，回報率自然無法與傳統交易平台相比。在這種情況下，即便他們對鏈上市場感興趣，也很難真正投入規模化資金。

這也是為什麼，在傳統金融體系裡，Portfolio Margin 被視為衍生性商品交易平台的「基礎配置」。有了它，機構才能具備承載長期流動性和機構策略的能力。 Hyperliquid 這次的升級，本質上是在吸引這些傳統機構和資金。

當這類資金進入市場，影響並不僅僅反映在交易量的成長上。更深層的變化，是市場結構的轉變。對沖盤、套利盤、做市資金的比例上升，盤口會變得更厚，買賣價差會變小，極端行情下的深度也會更可控更有韌性。

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