原文標題：Taking a step back: Hyperliquid Fundamentals
原文作者：vikramcantsingh，賓州大學區塊鏈協會董事
原文編譯：DeepSeek

編者按：文章分析了 Hyperliquid 如何透過非監管環境（例如交易環境）壓力）。文章也對 Hyperliquid 的原生代幣 HYPE 進行了估值，預測其未來營收成長，認為 Hyperliquid 有望成為顛覆性的鏈上流動性中心。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

隨著我們在危險的宏觀環境下經歷股市和加密貨幣市場的衝擊，我認為退一步審視基本面非常重要。價格下跌會淘汰交易者，並為新的第一原則投資者提供入場機會。尤其是在像 HYPE 這樣的資產上，我們特別能感受到這一點，因為大部分持有者都是永續期貨交易者（這是空投分配的本質決定的）。因此，市場下行趨勢會導致這些永續交易者被追加保證金，他們不得不賣出 HYPE 來補充抵押品，從而導致 HYPE 全面拋售。相反，波動的市場條件通常會導致更高的交易量，進而帶來更高的費用，這使得 HYPE 對基本面投資者更具吸引力。

我們將討論：

· 為什麼我今天對 Hyperliquid 感到興奮？

· 對 Hyperliquid 的長期展望

· 潛在的障礙

· HYPE 的對比估值模型

為什麼我對 Hyperlid 感到興奮？

我相信一個高效能的鏈上訂單簿將帶來現有範式的飛躍性改進。市場本應是投資人在平等條件下相遇的地方，但今天的市場從底層設計就偏向機構和高頻交易公司。鏈上訂單簿改變了這一點，而 Hyperliquid 提供了實現這一目標的手段。

在傳統金融中，高頻交易公司花費數百萬美元將伺服器靠近股市伺服器，而獨立用戶則需要花費數千美元來設定和維護個人託管伺服器。同樣，中心化加密貨幣交易所透過內部做市協議和優先伺服器託管創造了不平等市場。而透過鏈上訂單簿，Hyperliquid 讓任何人都能以幾乎零成本建立自己的 Citadel 和 Jane Street。此外，Hyperliquid 強大且易於使用的 SDK 為非加密原生用戶提供了輕鬆入門的途徑，讓他們可以嘗試各種策略。

雖然用戶可能無法在市場上超越 Wintermute，但他們至少有了平等的機會，而現有範式甚至不讓他們上場。此外，用戶可以利用 Hyperliquid 的原生做市金庫 HLP，賺取約 10-20% 的年化報酬率。

透過以上方式，Hyperliquid 創造了一個平等的市場。我特別對 Hyperliquid 未來的以下發展感到興奮：

1. 非託管的 BTC/SOL/ETH 及相關應用：人們希望有一個鏈上場所來交易和借出他們的 BTC。透過 @hyperunit，Hyperliquid 提供了將 BTC 橋接到鏈上場所的最無縫方式之一。 Hyperliquid 透過在同一平台上提供現貨和永續合約，實現了低延遲的交易策略結算。因此，我期待看到諸如鏈上現貨期貨基差交易、現貨 Delta 對沖和期權頭寸即時結算等用例。

2. 股票和其他 RWA + Hyperliquid 後端/TradFi 前端：Unit 團隊據稱正在建立將股票和 RWA 引入 Hyperliquid 訂單簿的解決方案。雖然我預期鏈上對此有需求，但我更期待看到 Hyperliquid 作為區塊鏈和流動性通道，為新興市場帶來原本無法觸及的機會。例如，假設透過一個使用 Hyperliquid 訂單簿後端的介面向非美國市場提供 AAPL 股票，同時在前端隱藏「區塊鏈」部分，這並非不切實際。

3.BTC 和 HYPE 作為抵押品：目前 Hyperliquid 僅允許 USDC 作為永續合約抵押品。隨著 BTC 和 HYPE 被用作永續合約抵押品，交易者將因追加保證金而清算資產。提供 BTC 和 HYPE 可以減少拋壓並提高資本效率。

4. 原生 USDC：Hyperliquid 目前提供 Arbitrum 橋接的 USDC。因此，如果不將其橋接回 Arbitrum，就無法兌換成美元，因為它被鎖定在智慧合約中。此外，橋接的 USDC 與 CCTP 不相容。因此，隨著原生 USDC 的部署，Hyperliquid 將釋放更多的資本效率。

5. 借貸市場上線：這將帶來更多活動，因為 HYPE 空投持有者現在可以藉出他們的 HYPE 並成為更活躍的市場參與者。我期待看到 @felixprotocol 等借貸協議上線。

6. 直接入門：@HanaNetwork 等解決方案允許你直接從 Apple Pay、PayPal、Wise、金融卡進行出入金。減少入門摩擦將增加活動。

7. 將非加密使用者引入鏈上：Hyperliquid 是我的一些非加密朋友開始使用的第一個加密應用程式。他們中的大多數是透過 @pvp_dot_trade 入門的，我們在那裡進行了交易競賽。即使在積分計劃結束後，他們仍然是粘性用戶。

長期展望

基於上述因素，我認為 Hyperliquid 將成為強大的流動性磁鐵。正如我們在加密領域中多次看到的那樣，流動性帶來流動性。因此，我認為 Hyperliquid 將成為所有鏈上活動的領先交易和流動性中心。

如上所述，原生非託管 BTC 將在高性能 CLOB 和 BTC 流動性的交匯處解鎖一系列新機會。這將為 CLOB 本身、EVM 上的 AMM 和借貸池帶來更深的流動性。在某種程度上，我們可能也會看到現貨 ETH/SOL + 其他山寨幣遷移到 Hyperliquid。這將從其他鏈上的 DEX 中奪取市場份額，並耗盡它們的訂單簿和流動性池。

我還認為 Hyperliquid 將與 CEX 競爭代幣上市。這已經透過 Swell 和 Plume 等項目在 Hyperliquid 上購買代碼得以體現。在 Hyperliquid 上購買程式碼可以讓你存取 Hyperliquid 的流動性。鑑於代碼拍賣每 31 小時進行一次，一年內只能進行約 282 次拍賣。隨著 Hyperliquid 成為事實上的鏈上交易場所，「代碼空間」將變得越來越昂貴，但可能仍然比給 Binance 5% 的代幣供應量便宜。如果 Hyperliquid 成功成為流動性中心，我相信我們可以預期平均代碼拍賣價格約為 50 萬美元。

最後，如上所述，我認為 Hyperliquid 後端/零售前端應用將為非美國市場帶來原本無法觸及的金融機會，並從目前未被加密觸及的用戶群中釋放流動性。

潛在障礙

1. 監管壓力：Hyperliquid 不與 MAGA 結盟，而其他幾條鏈一直在迎合華盛頓的政客。 World Liberty Finance 代幣購買充分證明了這一點。此外，一些 VC 是競爭鍊和 DEX 的投資者，Hyperliquid 從這些鍊和 DEX 中奪取了流動性和心智份額，並且自 Hyperliquid 誕生以來，他們一直對 Hyperliquid 的監管合法性持強烈反對態度。 Hyperliquid 在美國沒有像他們那樣的發聲者，因此預計在這方面會有一些監管壓力是自然的。

2.EVM 推出：Hyperliquid 的 EVM alpha 版本的品質不如 HyperCore。低 Gas 限制、偶爾的慢區塊時間、缺乏原生 USDC 等問題導致 HypeEVM 上的應用程式部署較慢。因此，需要改進並預計很快就會推出。此外，如果 EVM 應用無法提供新的應用或 TVL/交易量較低，我們可能會看到心智份額的流失，進而導致 TVL 流向其他 L1/L2，如 Monad、MegaETH。然而，根據我與開發者的對話，Hyperliquid 團隊正在積極與應用程式合作，以獲取關於 HyperEVM 的回饋，並以極快的速度實施改進。

3. 驗證者網路：雖然 Hyperliquid 正在向無許可驗證者係統邁進，但驗證者俱體做什麼的細節被一個不透明的二進位檔案所掩蓋。為了透過真正的去中心化成為安全的流動性中心，Hyperliquid 需要隨著時間的推移變得更加透明。

HYPE 的比較估值模型

下面，我嘗試對 Hyperliquid 的原生代幣 HYPE 進行未來四年的簡單本益比分析。

我認為在理解援助基金回購的影響下進行這項分析非常重要。受 @Keisan_Crypto 分析的啟發，我們引入了調整後 FDV 的概念，其中調整後 FDV = 價格 * 調整後完全稀釋供應量。在這裡，我們將下一年的調整後完全稀釋供應量定義為上一年的完全稀釋供應量 - AF 回購 - 銷毀。

對於不熟悉援助基金的人，Hyperliquid 上收取的費用會流向援助基金，該基金從公開市場回購 HYPE，從而減少供應量。在本分析中，我們假設援助基金回購的 HYPE 永遠不會再進入公開市場，類似於被銷毀。

Hyperliquid 有三個主要的收入來源：交易費用、EVM 費用和拍賣費用。

注意：我們在以下計算中假設 HYPE 代幣價格 = 15 美元。

交易費用在用戶開倉和平倉永續合約時收取。為了預測 Hyperliquid 的年度交易費用，我首先獲得了從 12 月 23 日到 3 月 10 日的 12 個月的每週收入。然後我們將 4 週滾動週平均年化收入的八個實例年化，以獲得交易費用的平衡估計值。因此，我估計 Hyperliquid 在 2025 年應收取約 6 億美元的交易費用。

然而，雖然這可以作為 2025 年的一個不錯的代理，但很難從這種方法中推斷出 2025-2028 年的同比增長率。因此，我們參考了 CEX 上平滑的歷史永續交易量，並假設 Hyperliquid 將佔據 CEX 總交易量的某個百分比。這使我們能夠更好地捕捉加密交易量的周期性。然後我們假設 Hyperliquid 每年的百分比份額在某個範圍內。只假設某一年 5% 的市佔率可能會泛化到錯誤的程度。因此，我們假設 2025 年 Hyperliquid 佔 3-6% 的交易量，並將交易量捕獲框架為 3% + [(6%-3%) * RAND()]。這種基於隨機範圍的分析提供了更現實的每月交易量捕獲圖景。此外，假設 Hyperliquid 的平均費用為交易量的 0.025%，我們可以得出結論，Hyperliquid 在 2025 年將賺取約 6 億美元的交易費用。我們觀察到這個數字接近我們之前的 4 週滾動平均方法，從而加強了我們的發現。

繼續交易量擷取分析，我們假設 Hyperliquid 的市佔率逐年增加。因此，我們假設 Hyperliquid 在 2025 年佔據 3-6%，2026 年佔 6-8%，2027 年佔 8-10%，2028 年佔 10-12%。我們在下面總結了我們的發現。

我們將 EVM 費用估計為其他年收入 L2（如收入的函數。鑑於 HypeEVM 的新生性和固有的低 Gas 費用，我預計 HypeEVM 在 2024 年將捕捉 Base 年收入的 50%。因此，我估計 Hyperliquid 在 2025 年應收取約 5,400 萬美元的 EVM 費用。

最後，如前所述，Hyperliquid 為其現貨市場進行代碼拍賣。為了估計代碼銷售的收入，我們首先需要考慮代碼價格本身的分佈。在分析先前的數據並根據我們先前的程式碼空間理論後，我認為常態分佈足以映射出一年的拍賣價格。下圖描述了分佈和每個價格段的收入。因此，我估計 Hyperliquid 在 2025 年應收取約 4,000 萬美元的拍賣費用。

這表示僅在 2025 年，Hyperliquid 億美元的費用將約 700 億美元的費用。鑑於大部分費用預計將流向援助基金以回購 HYPE，這僅從援助基金就為 HYPE 帶來了 7 億美元的買壓。

假設援助基金持有的 HYPE 類似於被銷毀（永遠不會再進入市場），加上預計從 HyperCore 交易費用中銷毀的 176,113 HYPE，2025 年將有約 4600 萬 HYPE 代幣退出流通。

因此，隨著費用的增加和供應量的減少，HYPE 的本益比逐年下降，使其成為更有價值的資產。此外，這種定期從供應中移除 HYPE 也有助於更好地吸收來自 Hyper 基金會、團隊、未來排放和社區獎勵的代幣解鎖。

我們將假設 EVM 和拍賣費用大致遵循與交易費用相同的同比增長率。這使我們能夠編制最終的財務報表，如下所示：

最後，我們將 HYPE 的市盈率與其 FDV 市盈率和市值 Tradia Travidia Travidia Travid 和 Etheroum 等項目進行比較，並與現有項目（Apum））。資產進行對比。

PS：關於 Hyperliquid 社區的一點說明

我經常在 Twitter 上寫了文中的一段話，這段話對我來說真正概括了 Hyperliquid 社區：

“賺錢或虧錢，我都會從中獲得新的友誼。Hyperliquid 是第一個讓我做到這一點的加密應用——對我來說，這是一個非常重要的功能。”

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