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太平洋水滴網路研討會第一期精選：為下一個加密目的地錨定座標

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隨著比特幣現貨ETF的通過，投資者基礎不斷擴大。監管明確性可能推動市場進入一個更長的成長週期。

原文來源：Waterdrip Capital

2024 年1 月，加密貨幣市場迎來了歷史性的一刻，根據SEC 官網的披露，比特幣現貨ETF 於當地時間1.10 日正式獲批，一波看似不可阻擋的牛市週期宣告到來，市場上狂熱的關注度最終轉化成為了飆升的資金量。加密資產投資者與觀望者紛紛湧入，尋求在這波浪潮中分得一杯羹。

週期起伏，從加密貨幣技術到智能合約的運用，再到現在資產證券化的發展，看至今日，我們會發現情況已經變得空前炙熱，而對於身處時代巨浪中的人們而言，只保留了最本能的問題：加密貨幣市場將如何？

在太平洋水滴網路研討會第一期節目中，我們試圖回答這個重大問題。太平洋水滴基金特推出太平洋水滴網路研討會系列。系列的第一期《Bull Catcher:A Dialogue between CG Zhou and Seth Ginns》，由太平洋水滴攜手老牌加密貨幣基金 CoinFund 共同發起。本研討會邀請到太保資管香港的CEO 和創辦人CG Zhou 周成崗和CoinFund 合夥人兼二級策略投資主管Seth Ginns，他們帶著在傳統金融領域積累了數十年的豐富經驗和在新興領域最早期的投資背景，整理過去數年所帶來的啟發，並試著為太平洋水滴基金的合作夥伴提供一份「我們將要去哪裡」的答案卷，為下一個加密貨幣市場目的地錨定座標。

在直播中，CoinFund 合作夥伴Seth Ginns 指出：「隨著比特幣現貨ETF 的通過，投資者基礎在不斷擴大。監管明確性可能推動市場進入一個更長的成長週期。」—這個變化，預示著未來加密貨幣資產配置將更加複雜。

同時，與比特幣現貨 ETF 獲準相輝映的，是大批湧入的傳統金融機構和個人投資者。在 Seth 看來，資金流入的規模不僅大大超出了他的預期，也超出了市場的整體預期。比特幣現貨 ETF 引起了財富顧問和一些央行的關注，資金流入呈現出持續且不斷增長的趨勢。

無獨有偶，回顧過去，加密貨幣投資領域從不缺乏新概念、熱標的。類似的歷史節點不斷上演，每一次技術創新和監管突破都會引發市場的大幅波動。傳統資本逐漸鍾情於加密貨幣的背後，是國際經濟成長疲軟、加之複雜的國際關係情勢，倒逼金融資產配置創新與產品替代。

「我們有理由相信，這個牛市週期可能會比以往更長，價格上漲的空間也更為廣闊。」談到對本輪牛市的看法，Seth言辭間頗為樂觀，「只要我們處於一個相對穩定的經濟環境中，加密貨幣應該能夠繼續表現優於傳統股票。」無論是看待即將到來的比特幣減半事件、還是預估以太坊現貨ETF 五月審批結果，Seth 都呈現較相對正面的態度。

那麼，短時間內可能面臨的最大風險是什麼？面對這個問題，Seth 不置可否：「監管風險和通膨加速的宏觀環境仍然是不可忽視的一個因素，但是目前監管環境出現更多的是積極的跡象。」他認為這兩個風險的發生機率相對較小，「但如果它們真的發生了，仍然可能會對市場產生重大的影響。」

在直播中，Seth 也提到了一些引人注意的投資案例，談到如何看待Sam Altman 領導的WorldCoin，他表示對人工智慧與加密領域的融合充滿了期待。

2024 年，我們是否已經身處超級週期中？監管的明確性又帶來怎樣的機會和風險？在新興市場中，技術迭代、宏觀因素、更大的敘事、還有 AI 等其他領域的整合，投資人如何掌握關鍵時點？正如直播中所提及的那樣，面對加密貨幣市場的未來，太平洋水滴基金始終持以樂觀且謹慎的態度不斷學習和適應，帶領合作夥伴在這場未知的旅程中穩健前行。

以下是專訪內容精選：

規範化監管明確助推牛市，展望超級週期

CG：大部分投資人認為我們正處於一個牛市週期之中，那麼我們目前究竟處於這個週期的哪個階段？拐點是否即將到來，之後市場又將何去何從？

Seth：在回顧以往的週期時，我們傾向於將比特幣視為整個加密貨幣市場的風向標。儘管它在加密貨幣領域中風險相對較低，回報也較為穩健，但它的表現對整個市場都有重要影響。目前，比特幣已經成功突破了 2021 年創下的歷史最高點，這一成就通常被視為牛市前半段的標誌，暗示我們當前可能處於牛市的相對早期階段。

在香港、歐洲、中東尤其是阿聯酋、新加坡，甚至美國等地，監管機構正積極推動加密貨幣的規範化監管，並為其建立適宜的營運環境。這種監管環境的逐步成熟，也可能延長目前牛市週期的持續時間。因此，我們有理由相信，這個牛市週期可能會比以往更長，價格上漲的空間也更為廣闊。

在大多數市場週期中，我們通常會觀察到從低點到高點的倍數成長，隨後進入下行階段。然而，當前美國監管環境的明確性和發展態勢為這個常規模式增添了新的變數。你們中的許多人可能對美國證券交易委員會（SEC）主席加里·根斯勒（Gary Gensler）有所了解。在 2022 年 FTX、Three Arrows 和 Luna 等一系列崩盤事件後，他對加密貨幣持負面立場。這些事件揭示了該領域中高槓桿參與者的風險，其中一些甚至涉嫌詐欺。此外，由於一些民主黨人接受 FTX 捐款後引發對加密貨幣的強烈反彈，美國對加密貨幣的態度也變得更加複雜。

因此，在 2023 年初，SEC 加強了對加密貨幣的打擊力度，並對幣安和 Coinbase 等知名加密貨幣交易平台提起訴訟。然而，值得注意的是，目前法院正在審理 SEC 對加密貨幣監管的管轄權問題。初步的法院判決顯示出對加密貨幣行業的偏向，一些法官認為應該透過國會立法來解決加密貨幣問題，而不僅僅由 SEC 單獨進行監管。如果這一趨勢得以持續，並且我們能夠實現更多的監管明確性，那麼更多的投資者可能會進入這個領域。

根據 Coinglass.com 的數據，最近 ETF 的淨流入超過10 億美元[vs1] ，顯示投資者基礎不斷擴大。隨著監管明確性與傳統金融基礎設施的結合，我們可以預期投資者的參與度將進一步增加，並可能推動市場進入更長的成長週期。

CG：監理的正向發展確實可能是推動市場前進的一個有利因素。然而，監管進展本身可能不足以單獨引發一個超級週期。當我們談論超級週期時，我們指的是包括比特幣和 ETFs 在內的更廣泛的市場融資現象，它超越了目前對比特幣和 ETFs 的關注。單憑監管的積極發展，是否真的能夠引領我們進入所謂的超級週期？

Seth：我們堅信這是完全可行的，並且有幾個充分的原因支持這一觀點。首先，如果你檢視一下當今代幣的設計思路，你會發現許多代幣的初衷就是為了避免引起監管機構的過度關注。這些代幣本身並沒有價值捕獲機制。然而，一旦獲得了監管的明確性，你將為專案創造一個能夠合法獲得其產生的所有費用的環境。事實上，許多專案確實能夠產生大量的費用，例如借貸協議、去中心化交易所等，它們都能帶來可觀的收入。

如果這些費用能夠合理地歸屬於代幣，我們相信會吸引更廣泛的投資者對這個領域產生興趣。而要實現超級週期，就需要不斷擴大這個領域潛在投資者的市場規模。如果僅僅依靠一小部分專注於加密領域的基金進行投資，那麼這個行業的市值是難以達到 5 或 10 兆美元的。但是，當更多的機構投資者參與進來，當央行也在一定程度上開始涉足其中，當我們開始聽到央行與比特幣ETF 以及其他重要的加密貨幣接觸的消息時，這就是超級週期潛力的真正驅動力。

因此，監管的明確性，實質地擴大了加密貨幣的市場規模。它為加密貨幣市場的發展提供了必要的法律框架和合規性，使得更多的投資者和機構能夠放心地參與其中，從而推動市場進入一個全新的成長階段。

CG：一方面，監管可能有助於推動市場發展，然而，另一方面，如果加密貨幣受到政府的過度幹預或支持，確實可能會對其去中心化的本質產生威脅。這是一個需要仔細衡量的問題。你對此有什麼看法？值得注意的是，許多比特幣極客可能不喜歡這樣的發展，包括比特幣 ETF 的概念。

Seth：關於ETF 目前持有約5% 的比特幣，這一事實確實引起了一些人的擔憂。然而，我個人對此並不感到憂慮。這是因為，無論 ETF 的持有量如何，個人投資者仍然可以透過擁有自己的自我託管錢包來完全掌控他們的比特幣。這正是比特幣的魅力所在——它賦予了你完全的所有權和控制權，只要你願意，你就可以隨時隨地使用它。

另一方面，對於不想處理諸如尋找託管方和管理交易所等複雜問題的機構來說，他們可以選擇投資於BlackRock ETF 或其他可用的ETF 產品。加密貨幣市場的獨特之處在於，它運行在一個開放的金融系統中，既可以透過 ETF 和傳統金融管道進行訪問，同時也可以保持完全的自我所有權和自我託管。這種靈活性使得加密貨幣能夠滿足不同投資者的需求，無論是追求便利性的機構投資者，還是重視所有權和控制權的個人投資者。

比特幣ETF 吸引財富顧問和央行入場，長期持有成主流

CG：你曾經多次提到了比特幣ETF，以及對其獲批後規模擴大、資金流入增加的預期。我們已經目睹了大量資金流入 ETF，從而推動了價格的上漲，這樣的資金流入情況是超出了你的預期，還是讓你感到失望？

Seth：資金流入的規模不僅大大超出了我的預期，也超出了市場的整體預期。這種資金流入呈現出持續且不斷增長的趨勢，非常引人注目。有趣的是，如果你仔細觀察，會發現已經存在的一些基金實際上經歷了大規模的資金流出。根據灰階公司的官網顯示、以比特幣信託基金為例，當它轉變為ETF 時，其資產管理規模約為 300 億美元，[vs2] 而其中的一部分由破產財產持有。因此，你會看到這些破產財產的數十億美元資金流出，現在還有另一個破產財產在進行出售。儘管如此，我們觀察到的淨流入仍然比預期強勁得多。這表明，儘管之前已經存在的產品面臨了相當大規模的資金流出，但這並沒有阻礙新的資金流入。

那麼這種情況會持續下去嗎？在美國，有一些非常傳統的零售經紀公司，被稱為 Wire House，例如 Smith Barney 和老的 Merrill Lynch 零售顧問網絡。這些公司中的許多公司目前還不允許新的 ETF 上市交易，它們通常需要等待 90 天才會考慮允許新的 ETF 進入市場。因此，未來一段時間內，我們可能會繼續看到這種資金流入的趨勢。

我們了解到，在接下來的一個半月裡，越來越多的財富顧問平台將會上架 ETF，使其客戶能夠進行投資。當我們考慮可觸及的市場時，它才剛開始觸及美國的金融顧問群體。人們一直在談論的數字是，根據市場的公開數據，美國財富顧問管理的資產總額高達30 兆美元[vs3] 。最初的預期是，在一年半到兩年的時間範圍內，比特幣 ETF 將吸引其中 0.5% 的資金。然而，比特幣的有趣之處在於它具有極強的正週期性。當價格上漲時，會引發更多的需求，進而進一步推動價格上漲。這就是產生拋物線式成長和大幅回調的原因。因此，我認為隨著時間的推移，財富顧問最終可能會分配比 0.5% 更多的資金給比特幣 ETF。比特幣的強勢表現可能促使現有的財富顧問群體增加了一些資金配置。而隨著 Wire House 逐漸上市 ETF，我們也將看到更大的資金配置進入這個領域。

CG：那我們可以說，現在比特幣已經是機構的一種資產配置了嗎？

Seth：我們曾經與一位央行行長進行過對話，詢問他們是否考慮將比特幣納入央行的資產負債表。這位央行總裁回答說：「你們永遠不會聽到我們說我們的資產負債表上有 2% 的比特幣。」不過，他提到他們是 BlackRock 的客戶。

有趣的是，這位央行總裁也告訴我們，幾乎所有規模較大的央行都是 BlackRock 的客戶。他們利用 BlackRock 的投資組合解決方案，向 BlackRock 委託 500 億美元，配置包括一攬子股票、美國股票、信用和實體資產在內的投資組合。在幾個月前，也就是 ETF 推出之前，他們提到計劃將比特幣現貨 ETF 納入投資組合解決方案中的實體資產部分。此外，他們還向我們保證，如果需要，他們會提供排除比特幣的選項。這位央行行長表示，他們對利用 BlackRock 的投資組合解決方案，並包括比特幣現貨 ETF 在內，感到滿意和安心。在將資產分配到比特幣 ETF 之前，BlackRock 不需要獲得投資者的批准就可以擴大他們的投資範圍。

CG：到目前為止，就機構、公司主管、散戶投資者和其他方面而言，ETF 投資者的組成如何？

Seth：我們沒有詳細的細分數據，但可以討論一些已知的 ETF 投資者類型。首先，從投資顧問來看，他們通常會將客戶投資組合的一小部分分配給比特幣。一般來說，他們採取買入並持有的策略，逐漸累積比特幣。這只是一個大致的概括，但符合我們的預期。至於央行，如果他們決定購買比特幣 ETF，最初可能只有少數幾家會這樣做，但他們往往是長期持有人。

我們也注意到投資銀行，特別是它們的私人財富管理部門也參與其中。我們曾與一家總部位於紐約的全球頂級投資銀行交流過，他們提到在ETF 推出之前，他們的私人財富管理客戶如果擁有比特幣，必須使用他們的藝術品抵押來借款，因為比特幣不能作為抵押品。這導致了更高的借款利率以及投資組合中其他部分抵押品使用效率低下的問題。有了 ETF 之後，他們現在可以在投資銀行的業務中納入比特幣，從而避免了將加密貨幣現貨保留在資產負債表上所產生的繁瑣資本費用。這一類別也代表了長期持有者。

此外，還有一些已知的短期交易對沖基金也參與其中，例如 Point72 和 Citadel。以前，由於他們擁有大量的股權和信貸業務，以及對吸引監管機構注意的擔憂，他們對持有現貨加密貨幣感到不安。然而，隨著比特幣 ETF 的推出，他們現在可以更放心地持有比特幣，並且可能會更頻繁地進行交易。他們會在預期價格上漲時買入，在認為達到短期高點時賣出。這個群體代表了短期交易者。然而，目前流入的資本大部分來自買入並持有的投資者。這就是為什麼比特幣價格表現出強勁增長的原因，因為大部分資本似乎都用於長期持有。

比特幣突破歷史高點，短期市場波動或將重現

CG：比特幣似乎被認為會一直上漲，從未回落。那麼目前比特幣的風險是什麼？在未來，我們可能仍會看到對 ETF 的持續流入，或者可能出現資金流出。

Seth：關於這個問題，我們應該討論一些相關的市場動態。首先，讓我們考慮一下最近突破的三年歷史高點。在 2021 年 10 月，比特幣曾達到創紀錄的 6.9 萬美元高點。然而，直到最近幾天，它才再次突破了這個重要里程碑。

回顧 2020 年 12 月，上一次比特幣突破三年曆史高點時，它在隨後的三週內價格翻了一番。具體來說，2020 年 12 月中旬，比特幣突破了 2 萬美元的關口，然後在 1 月的第二週迅速攀升至 4 萬美元。儘管期間曾回調至 3 萬美元，但上漲動能依然強勁。根據這種模式，歷史數據似乎表明，突破多年歷史高點通常會在短期內引發重大的市場波動。因此，我們有理由期待在不久的將來市場可能會出現重大的變動。

歷史往往具有重演的特性，對於比特幣來說尤其如此。在這些關鍵的市場時刻，特定的市場模式往往會再次出現。當我們接近歷史高點時，投資者開始更加關注比特幣，而往往忽略其他加密貨幣，如以太坊或 Solana 等。然而，通常情況下，一旦比特幣成功突破歷史高位，這往往就像是將整個加密貨幣市場進入真正多頭市場的起跑訊號。

舉個例子來說，2021 年比特幣的市值僅成長了 66%。然而，我們的基金（在扣除 20% 的表現費後）的淨收益卻達到了約 270%。這主要得益於我們主要投資於替代幣領域的策略，使得我們的總回報超過了 300%。當比特幣突破歷史高點並引發重大市場波動時，我認為我們目前正在目睹這樣的時刻，這就是將投資轉向更廣泛的替代幣領域的絕佳時機。根據歷史經驗，此後往往會出現重大的收益機會。

比特幣崛起啟動Alt Coin，價格飆漲勢頭強勁

CG：關於市場配置，似乎目前所見的基本上就是比特幣在引領？除了主流幣，其他像藍籌幣之類的幣種似乎還沒有真正迎頭趕上比特幣。人們提到可能很快就會出現替代幣時代。你對此有什麼看法？

Seth：我認為這是正確的。再次強調一點，這是加密貨幣市場的正常週期的一部分，即比特幣突破後，其他替代幣領域開始出現非常強勁的價格走勢。

在我們目前的投資組合中，我們透過選擇權對比特幣持有重要的曝險，並且在其他加密貨幣方面也有現貨敞口。我們的策略與對比特幣持續重大行動的預期保持一致。在二月和三月，與比特幣現貨相比，我們的選擇策略表現非常出色。然而，隨著我們對其他加密貨幣的配置調整逐步實施，這將佔據我們基金中流動性和現金部分的重要比例，我們預計這些資產未來的表現將會非常好。我們的策略定位與 2020 年末和 2021 年初的情況相似。此外，正如我們在開始時所討論的，宏觀因素在加密貨幣市場中起著至關重要的作用。當比特幣相對於美元、歐元或日圓等各種貨幣創下新的歷史高點時，這意味著我們的本地貨幣相對於比特幣在貶值。比特幣與兩個因素有強烈的負相關：美元和實際收益率（即利率減去通膨率）。目前，我們正目睹實質殖利率的下降和美元的走弱。這為比特幣和更廣泛的加密貨幣市場創造了有利的順風環境，我們預計這種情況將會持續下去。

監理與詐欺風險壓頂，央行政策或成最大不確定因素

CG：剛剛你沒有提到我們可能面臨的風險或負面訊息，以及再次進入牛市之前可能會出現的重大回撤，在接下來的幾個月甚至更短時間內，我們可能會面臨哪些風險？

Seth：我認為目前市場面臨的最大風險是強勁勢頭的持續性問題。我們目前正處於這樣一個時期，而監管環境也開始出現更多積極的跡象，這得到了來自美國的即時數據支持。雖然我並不特別擔心，但監管風險仍然是不可忽視的因素。

第二個風險在於，如果我們經歷了市場勢頭的喪失，或者遭遇了重大欺詐案件，再或者面臨了重大的槓桿事件，這些都可能會改變當前的局勢，並可能促使美國的一些民主黨人對加密貨幣的看法由積極轉為消極。這將帶來一系列重大問題。

另一個潛在的風險是，如果我們進入了一個通膨加速的宏觀環境，並且包括聯準會在內的各大央行決定透過提高利率來應對通脹。儘管我認為這兩個風險的發生機率相對較小，但事實上，正因為它們被認為不太可能發生，所以它們可能並沒有被充分反映在市場價格中。如果它們真的發生了，儘管機率較低，但仍然可能會對市場產生重大的影響。

比特幣減半中性偏積極，市場迎接利好

CG：比特幣的減半事件很快就要到了，你會擔心可能出現的負面賣盤壓力嗎？減半對比特幣價格會是正面的嗎？

Seth：當比特幣經歷減半事件時，其新供應量會減半，這一事件大約每四年發生一次。在減半期間，如果礦工處於不良的財務狀況，可能會導致大量的賣壓。 2020 年的減半事件就是這種情況的一個例子。礦工們在他們的資產負債表上持有比特幣，減半之後，為了保持競爭力，他們需要最新和最高效的挖礦設備，因此開始出售自己的持倉以資助向挖礦設備製造商的支付。然而，目前的情況並非如此。礦業社區處於健康狀態。即使在目前的價格水平下，他們仍然可以使用上一代的挖礦設備，並且以每千瓦時約 4 美分的成本價格保持競爭力，這是在美國相當合理的電力價格。此外，由於中國政府在 2021 年 5 月禁止了挖礦活動，比特幣挖礦的很大一部分已經從中國轉移到中亞和北美地區。因此，礦業產業表現強勁，在接近減半事件時，不太可能對市場施加重大的賣盤壓力。

減半在歷史上確實是個正面因素。但同時，它與宏觀週期和流動性週期相吻合。我認為問題在於，減半真的是一個積極的催化劑，還是中央銀行也在大約四年的周期內大量印鈔票呢？或許這是一個無法確切回答的問題。然而，目前減半事件正在發生，我們也正得到央行提供的大量流動性的支持。總體來說，我認為減半是中性到積極的。

流動性與AI 塑造市場格局，宏觀因素備受關注

CG：你剛剛提到了一些宏觀因素對加密貨幣市場，尤其是比特幣市場的影響。進行投資時會考慮的宏觀因素嗎？你正在密切關注哪些關鍵因素或關鍵數據？

Seth：隨著每個週期的到來，礦工對獲利能力的關注度越來越高，並且開始採用更專業的財務管理實務。由於比特幣價格的上漲，礦工的費用（通常以他們所在地的本地貨幣計價）在他們的總收入中所佔的比例逐漸減小。因此，為了支付成本，他們需要出售的比特幣數量也相應減少，這使得他們能夠在資產負債表上保留更多的比特幣。在當前的市場環境中，隨著比特幣價格的持續上漲，礦工對市場的賣壓逐漸減少。這是我們在進行投資時必須考慮的重要宏觀因素。

在進行宏觀分析時，流動性是一個需要密切監測的關鍵因素。在美國，我特別關註一個流動性監測指標，它綜合了諸如最佳資產負債表、逆回購利用率和交易總帳戶等技術指標。這個指標能夠提供有關聯準會是否增加或減少系統中流動性的見解。

目前，高水準的流動性已經持續了大約一年半的時間，這是我們觀察到的現象。這種流動性的擴張與聯準會在選舉年期間的目標一致，即實現一個既不過熱也不過冷的平衡經濟。這是第一個需要考慮的宏觀方面。

第二個方面，正如我們之前討論過的，是人工智慧（AI）的影響。在上個十年期間，儘管鮑威爾主席領導下的聯準會實施了零利率和量化寬鬆政策，但仍面臨產生通膨的挑戰。鮑威爾現在預計，從 2025 年到 2026 年，AI 的進展將對價格施加重大下行壓力。為了應對美國經濟的通貨緊縮風險，聯準會可能會繼續注入流動性。

轉向中國的情況，該國最近面臨通縮壓力，其股市在今年 1 月之前表現不佳。然而，中國政府採取了額外的刺激措施來提振股市，從而帶來了積極的市場表現。

考慮到這些因素，目前需要密切關注的最重要的宏觀因素是美國和中國這兩個最大經濟體所提供的流動性增加。這種流動性的擴張也與貨幣動態相關，特別是美元與全球其他主要貨幣（包括比特幣）之間的關係，而這種關係開始呈現下降趨勢。因此，在宏觀分析中，我們需要綜合考慮這些因素對全球市場，包括加密貨幣市場的影響。

只要我們處於一個相對穩定的經濟環境中，加密貨幣應該能夠繼續表現優於傳統股票

CG：對我而言，加密貨幣或比特幣是一種優質資產，它通常與傳統金融資產（如美國股票或其他金融市場）呈現負相關性。然而，如今隨著現貨 ETF 的推出，其產生的巨大影響力可能導致比特幣或其他加密貨幣資產與傳統金融資產的趨勢呈現正相關。這意味著，當傳統市場（如美國股市）出現深度下跌或崩盤時，比特幣的價格也可能會隨之下跌。對於實際投資者而言，這並不是一個理想的情況。原本希望看到的是與傳統金融資產具有高度負相關性的投資產品，理想情況下是-1 的相關性，這樣才能真正實現投資組合的多樣化。 如果加密貨幣與其他資產高度相關，並且由於現貨 ETF 的引入而加劇了這種情況，這可能是一部分投資者不希望看到的副作用。對此，你怎麼看？

Seth：我同意你的一些看法。幾個月前我與一家大型資產管理公司的營運長交流時，他表示：「我目前並不持有加密貨幣，但現在是時候認真考慮了。」我進一步詢問原因，他解釋說，2022年比特幣和加密貨幣與納斯達克的相關性相當高，與他已經持有的其他資產表現出相似的趨勢。然而，到了 2023 年，我們開始觀察到相關性的降低和分散化。儘管有 ETF 的推出，但相關性仍然維持在一個相對較低的水平，並未達到你所說的負相關程度，而是保持在一個較為穩定的低相關狀態。因此，當前的情況更體現了不相關性，而非負相關性。從分散投資的角度來看，多年來已經有大量研究表明，長期來看，將比特幣加入投資組合是有益的。而且，我認為對於更廣泛的加密貨幣而言，這種效益甚至更為明顯。加密貨幣具有出色的分散效應，可以有效提高投資組合的夏普比率。但我認為另一個非常關鍵的因素在於，當你深入研究這些理論，當你仔細觀察如Solana 這樣的項目，以及正在構建的各種應用程序，無論是遊戲公司、金融基礎設施公司，還是加密貨幣領域的人工智慧企業，你會發現它們都是長期成長的趨勢。我們投資了一些位於人工智慧和加密貨幣交匯點的公司，這些業務將持續成長，無論宏觀環境如何變化，它們都能保持成長勢頭。即使宏觀環境出現波動，這些業務的成長也不會受到影響。

這正是我喜歡加密貨幣的原因之一。實際上，當我在 2012 年談到投資 Coinbase 時，我之所以投資早期新創企業，也是出於同樣的原因。因為在當時，我對宏觀環境感到擔憂，擔心我們沒有得到足夠的量化寬鬆政策支持。在無限量量化寬鬆政策出台之前，我希望在我的投資組合中配置一部分早期新創企業，以應對可能出現的宏觀環境變化或經濟衰退。

而加密貨幣正是具備此特質的資產類別。隨著我們所討論的監管規範化進程的推進，加密貨幣正在迎來其大規模發展週期。這是一個充滿活力和機會的時期。對於加密貨幣而言，它正在逐漸進入受監管的狀態，這將使投資者感到更加舒適，並有望從業務角度推動其持續成長，無論外部環境如何變化。

當然，需要再次強調的是，如果全球各國政府再次將利率大幅上調，例如上調5 個百分點，那麼加密貨幣可能會與其他資產一起下跌。但只要我們處於相對穩定的經濟環境中，加密貨幣應該能夠繼續表現優於傳統股票。

CG：我曾向您詢問關於美國股市的看法。您當時回答 2023 年將會是個表現出色的年份，而 2024 年也會是個不錯的年份。我想確認一下，您現在還持有相同的觀點嗎？

Seth：美國經濟的周期指標實際上看起來相當不錯，這也是我每天密切關注的方面。美國市場的廣度正在擴大，週期性復甦的跡像已經開始顯現。

它是否有點過熱？可能是的。但有趣的是，我們在兩天前就得到了消費者物價指數（CPI）的數據，這是衡量通膨水準的重要指標。我一直在關注美國市場會如何對這項 CPI 數據做出反應。

然而，美國市場對 CPI 數據的反應卻非常有趣。如果 CPI 數據低於預期，而股市卻出現下跌，那將是一個令人擔憂的訊號，因為這意味著市場已經將好消息消化完畢，接下來可能會面臨一些回調。但事實上，我們觀察到的情況恰恰相反。儘管 CPI 數據略微超出預期，但股市表現卻依然穩健。這是一個非常值得關注的動態。

以太坊ETF 核准或許可，市場關注度不如比特幣

CG：鑑於比特幣現貨ETF 已經取得了顯著的成功，人們自然會對以太坊現貨ETF 的批准時間產生好奇。許多人預測，一旦以太坊現貨 ETF 獲得批准，將會引發以太坊價格的顯著上漲。事實上，以太坊已經展現了追趕比特幣價格的勢頭。那麼，關於以太坊 ETF 可能獲得批准的時間表，您有何看法？

Seth：Blackrock 也已遞交了以太坊現貨 ETF 的申請，具體是在 11 月提交的。有趣的是，在所有加密資產中，只有以太坊滿足了美國證監會批准比特幣 ETF 時所依據的全部標準。

當我們仔細檢視導致比特幣 ETF 最終獲準的各種因素時，有理由相信以太坊現貨交易所交易基金同樣有望獲得批准。 Blackrock ETF 的最後期限定於年中。然而，目前的情況是，儘管離最後期限還有大約 2.5 個月的時間，我們卻尚未觀察到任何實質的進展。發行方尚未被要求與美國證監會進行進一步的討論，這在比特幣現貨交易所交易基金最後期限前的 2.5 個月裡，是經常發生的事情。

這種情況可能暗示著兩種可能性。一種可能是，由於比特幣現貨 ETF 的審批過程已經為監管路徑提供了明確的指導，使得整個流程更加簡潔高效，因此我們可能不需要提前兩個月就看到類似的動態。另一種可能是，美國證監會打算拒絕該 ETF 的申請，這很可能會引發發行方的訴訟。在這種情況下，我猜測訴訟可能會迅速得出有利於發行方的裁決，考慮到比特幣 ETF 所確立的清晰框架，我們仍有望在年底前看到 ETF 獲得批准。

就機率而言，我個人估計五月獲準的可能性為 50%，而年底前獲準的可能性也為 50%。然而，需要注意的是，隨著時間的推移而沒有任何新的進展，五月獲批的機率將會逐漸降低。至於您的第二個問題，關於發布的重要性，我有一種預感，它的影響力可能不會像比特幣發佈時那樣顯著。這主要是因為比特幣通常被視為數位黃金，提供了一種防止政府過度印鈔導致貨幣貶值的財富保護手段。這種敘述與主流金融觀念相契合。相較之下，以太坊則更為複雜，涉及開源區塊鏈等技術層面。儘管我們對其潛力持樂觀態度，並且它也為我們帶來了可觀的回報，但它需要更加詳細和深入的解釋才能被大眾所接受，類似於解釋為何應該投資亞馬遜或谷歌那樣討論其搜索功能、Google雲端等其他複雜性。因此，人們可能需要更長的時間來熟悉和信任以太坊。

當然，我的看法也可能有誤。我們曾聽過投資顧問對比特幣和以太坊表示濃厚的興趣，並考慮在他們的投資組合中將兩者結合持有，可能是以75% 的比特幣和25% 的以太坊進行配置。從程序化配置的角度來看，這種方法可能會進一步增加需求。然而，我仍然認為以太坊不太可能像比特幣那樣產生同等程度的影響。另一個需要考慮的因素是，以太坊允許用戶透過質押獲得收益。然而，美國的交易所交易基金可能不會提供這樣的質押選項。

CG：我們提供投顧的基金也投資了以太坊，並且透過質押實現每年 3.5% 的額外收益。然而，我對於市場在 5 月批准 ETF 的期望感到有些擔憂。儘管我並不認為市場對其批准抱有過高的期望，但如果傳出以太坊 ETF 未能獲得批准的消息，這可能會影響以太坊乃至整個加密貨幣市場。你對此有何看法？

Seth：有兩個重要的面向需要考慮。首先，在這個週期內，以太幣並不是加密貨幣投資者的主要焦點。我們可以透過觀察以太坊與比特幣的價格比率來評估這一點，該比率目前接近週期的低點。儘管它稍有改善，但並不顯著。因此，只有少數人在積極關注以太坊，而更多的注意力則集中在其他幣種和中小市值領域。

因此，如果以太坊 ETF 在 5 月未能獲得批准，對以太坊而言將是一個挫折。然而，我不認為這會對整個加密貨幣市場產生長期實質影響，儘管短期內可能會有一些波動。加密貨幣產業正展現出顯著的發展勢頭，並在各種項目中得到越來越廣泛的應用。因此，我相信任何挫折對於整個加密貨幣市場來說都將是短暫的。

關注的敘事包括Solana 生態（DePin）、遊戲與加密貨幣的融合、AI 與加密貨幣的融合

CG：在加密貨幣世界中，敘事是非常重要的，尤其對價格走勢有著顯著的影響。除了大型幣種生態系統和已經存在的交易所交易基金之外，我們還在關注其他一些敘事或可能出現的新模式敘事。這些敘事是否有可能為投資者提供更多的投資機會。

Seth：有幾個不同的領域我想深入探討一下。首先是 Solana 生態系。 Solana 是一個以高效快速著稱的區塊鏈，它在市場上贏得了重要的支援。然而，當其關鍵支持者 FPX 面臨破產困境時，Solana 的價格遭受了重創，從每枚 35 至 40 美元的高點暴跌至不到 10 美元。但令人振奮的是，去年它成功實現了復甦，價格從低潮攀升至約 100 美元。 CoinFund 觀察到，Solana 生態系統內的開發者活動呈現出顯著的成長趨勢，這得益於大量才華橫溢的人才湧入並開始創立新的企業。

在 Solana 區塊鏈上，去中心化的實體基礎設施是一個備受關注的領域。其中，Helium 計畫脫穎而出，它透過加密代幣的激勵機制，鼓勵人們部署現實世界的基礎設施。這些基礎設施的形式多樣，包括行動熱點、改進的GPS 基地台、從汽車中收集資料以實現價值變現的創新項目（如Demo），甚至建構用於人工智慧模型訓練的GPU 運算網路（例如，利用高需求的NVIDIA GPU）。

當涉及遊戲與加密貨幣的交會點時，將遊戲資產以非同質化代幣（NFT）的形式呈現，並賦予玩家真正的所有權，正逐漸成為產業焦點。 2021 年，遊戲領域吸引了大量的資金支持，經過三年的精心開發，我們現在終於目睹了高品質遊戲的問世。我們投資組合中的一個亮點是 Gunzilla——這款第一人稱射擊遊戲即將在未來幾週內上線交易。

此外，我們對人工智慧與加密領域的融合充滿了期待。一個引人注目的投資案例是由 Sam Altman 領導的 WorldCoin。身為 OpenAI 的共同創辦人之一，Sam Altman 將 WorldCoin 打造成了一個獨特的平台：它能夠透過掃描使用者的眼睛產生一個唯一的加密雜湊值，並安全地儲存在用戶的錢包中。隨後，用戶可以利用這個錢包對照片或影片進行簽名，從而實現身份驗證和真實性的證明。在這個極易製作逼真假影片的時代，你實際上可以透過簽名來證明某個影片的真實性，明確表示：「不，這個影片是我本人。」

CG：儘管我個人對某些方面可能持有保留意見，但不可否認的是，區塊鏈技術確實成功地將加密世界與現實世界相鏈接，為我們的日常生活帶來了實用性。這一點，我們深表認同。我們在一些有深度的項目上也進行了投資。

Denver 開發者大會聚焦比特幣二層創新，生態迎來新專案

CG：如今，人們對於建立類似比特幣這樣的生態系統充滿熱情，但我們真的需要這麼多類似的生態系統嗎？或者說，我們是否已經擁有足夠的優勢，無需再過度追求這樣的生態系統？

畢竟，我們已經有了其他像 EOS、Polkadot 等提供類似功能的區塊鏈。我個人認為，我們或許可以將這視為一個數位目標，一種價值儲存的方式。但實用功能方面，我們或許不需要依賴 BTC 生態系統來實現。其他區塊鏈也能為我們提供所需的功能。對於人們熱衷於 BTC 成為更大、更好的生態系統的現象，你怎麼看？

Seth：我剛剛參加了在北美舉行的最大的Denver 開發者大會，在那裡，人們熱切地討論了比特幣生態系相關的問題。比特幣的二層解決方案成為了熱門議題之一。有趣的是，很多人表示他們喜歡持有比特幣，但同時也希望透過某種方式獲得收益。因此，去中心化金融領域成為了人們的關注點。他們不希望再經歷像上一個週期中 Celsius 和 BlockFi 等中心化公司破產的風險，這些公司曾提供比特幣借貸業務以獲取收益。現在，人們更傾向於使用去中心化的協議來實現這一目標。

此外，二層解決方案還有望大幅提升比特幣的交易速度和降低交易成本，這令人感到非常振奮。目前，許多資本和開發者都在致力於改進和擴展比特幣的功能。儘管目前我們還沒有看到太多團隊在建立相關的項目——這些項目大多集中在創業投資領域，而非流通代幣——但我相信未來一定會出現一些非常有趣的項目。

在流通代幣方面，我們目前持有的一個項目是 Stacks。這個項目已經存在一段時間了，而且他們即將在下個月推出一項名為 Nakamoto 的重大升級。這次升級可望提升 Stacks 的吞吐量，進而為 Stacks 生態系統帶來新的發展機會。我們對此充滿期待。

問答環節

如何確定這個週期的頂部，並且如何減輕風險？另外，是否認為比特幣會打破四年週期的模式？

關於週期頂部和減輕風險的問題，我們有兩種不同的方法來看待週期路徑。其中一個最直接的方法就是使用 150 天移動平均線。這是一個很好的長期週期指標。一般來說，當比特幣價格跌破這個指標時，我們可能會進入更熊市的階段。但是，我們還需要觀察美元的升值情況以及實際收益率是否上升。因此，宏觀動態和比特幣價格的表現都顯示我們正在進入更熊市的週期。

至於比特幣是否會打破四年周期的模式，我的基本判斷是還是會遵循四年周期，因為我認為歷史有很大的傾向性，就像我們之前討論的一樣。但是，我也認為有可能會出現一個延長的周期。我認為原因是我們實際上正在看到美國在建立一個監管體制，而香港在過去 18 個月也對加密貨幣開放了很多。此外，阿聯酋、新加坡、歐洲大陸和英國也在進行加密貨幣的監管規範化。我認為這可能是這次出現延長週期的一個非常強大的推動因素。但是，在基本情況下，我們仍然應該遵循四年周期。然後，我們會尋找監管規範化正在推動延長週期的跡象。謝謝。

你對比特幣在這週期內可能達到的價格有何看法？

這是一個非常難以回答的問題，但我認為其中很大一部分因素與銀行提供的流動性有關，因為最終比特幣的價格是對美元貶值的回應——如果我們談論的是美元價格的話。我個人認為，比特幣的價格可能會達到每枚 50 萬到 100 萬美元。在這一週期的高峰，每個比特幣的價格可能會觸及 100 萬美元。如果我們正在經歷一個延長的周期，那麼比特幣的價格甚至有可能會達到 100 萬美元。

隨後，價格可能會回落到 50 萬美元左右，並在那個水平上趨於穩定。但關鍵在於，我認為隨著監管的規範化，整個加密貨幣市場將變得類似股票市場。不同的代幣將代表不同的技術。就像亞馬遜一開始並不是市場上最大的股票，但隨著時間的推移，它的地位逐漸上升一樣，我們也將繼續在這個充滿活力的市場上看到新的代幣湧現，其中許多代幣在未來可能會實質地超越比特幣的表現。

你認為比特幣作為一種資產類別是具有風險性還是風險規避性呢？

比特幣在不同的市場環境下有不同的表現。有時它被視為一種風險資產，有時被視為一種風險規避資產。我更關注它與實際收益的相關性，而這種相關性往往比它與風險交易的相關性更為緊密。

如何評估比特幣和其他加密貨幣的風險規模？我們的投資組合中大約有 15 個核心項目，我們將它們分成三個不同的層級。風險較高、處於早期階段的專案佔比較小，通常在 0.5% 到 2.5% 之間。如果專案開始進入主流推出階段，它的佔比可以達到 5% 左右。對於成熟的協議，如果仍符合我們的回報要求，佔比可以接近 10%。然後，唯一可能比這更大的資產就是比特幣和以太坊了。在某些市場環境下，我們可能不持有比特幣和以太坊，而會對其他項目進行調整。

至於高昂的融資成本和主要交易所的影響，這在過去幾週確實對比特幣的表現產生了影響。你如何看待市場中的短期走勢？事實上，我們確實面臨高融資成本的問題，這主要是交易市場的情況所導致的。但是，當我們遇到快速拋售時，實際上融資成本會被重置。就今天早些時候我檢查的情況來看，比特幣已經出現了大幅回落，而許多其他代幣從融資角度來看仍然處於超買狀態。這在我們觀察市場表現時得到了體現。我們仍處於一個相對高主導地位的環境中，比特幣在許多其他資產中表現仍然出色。