原文標題：《從法律專業視角，釐清RWA 未來發展機會》

原文作者：范佳寶，Odaily 星球日報

RWA 的簡單介紹

RWA，Real World Assets 的縮寫，意為真實世界資產。有別於比特幣、以太坊這些區塊鏈上的「虛擬」資產，RWA 是 DeFi 賽道的現實資產基石。而最近火熱的 RWA 上鍊或者說 RWA 代幣化，就是利用技術手段，將真實世界存在的資產（如不動產、車輛、國債）上鏈，建立起區塊鏈資產和真實世界資產的聯繫，從而完成真實資產的代幣化。

舉例而言，目前大家所為最熟知的 RWA 代幣化專案就是 USDT 和 USDC。二者的形成原理一致：專案公司儲備美元，再鑄造對應數量的 USDT/USDC，將美元代幣化為穩定幣，從而達到了美元代幣化的目的。

RWA 相關項目建立起了區塊鏈和現實世界的聯繫，對區塊鏈而言，RWA 的出現使得一眾代幣和成長有了現實資產作為底層支撐，增加了 DeFi 系統的穩定性。對於傳統金融而言，RWA 計畫一定程度上取代了傳統的金融中介，增加了資產的流通管道，從而增加其流動性，減少資產流轉成本。

穩定幣項目概況，資料來源：RWA.xyz

RWA 的法律架構

由於鏈上 DAO 無法直接作為法律主體，在簽訂協議、清算追償時往往多有不便。因此 DAO 出於合規化的考量，設立了鏈下基金會作為法律實體管理 RWA 計畫。這樣就將現實世界和鏈上世界結合。

另外，許多專案也採用 SPV，即特殊目的實體。這是專為專案對應資金池所設立的獨立法人，扮演隔絕破產風險等角色。

不同 RWA 賽道的介紹和其中的法律問題

而 RWA 項目可分為這三種：

第一種是將非證券真實資產上鍊。 如不動產、大宗商品、汽車、藝術品等。這種只是將普通的真實資產引入抵押物中，增加了抵押品的種類，從而實現區塊鏈底層資產的混合多樣，保證 DeFi 系統的穩定性。

在這種情況下，抵押者仍然佔有資產，但是資產上鍊後的代幣卻質押在鏈上，不為抵押人所實際佔有和控制。這樣在法律意義上出現了佔有權的矛盾－作為所有權憑證的代幣和真實資產的控制方不一致。

換言之，由於 RWA 專案中債權人無法在鏈下直接控制真實資產，只能控制鏈上作為憑證的代幣，因而會出現這樣的情況──從代幣的控制權來看，雙方構成了質押關係；而從真實資產的控制來說，雙方僅是抵押的關係。這也直接影響了擔保物的孳息歸屬和後續執行等。

並且，當抵押物是不動產，需要登記以宣告抵押時，情況會變得更加錯綜複雜。專案方如何核實抵押的真實性，能否快速作為抵押權方完成登記，都是亟待明確的問題。

再者，根據法律規定，現實世界中的資產可以被多重抵押。這樣就有可能出現同一真實資產對應著多種代幣的情況。而這些代幣卻都能產生收益，也可以再次作為鏈上的抵押物，如此螺旋嵌套的框架模式加劇了風險。

最後，信用違約後的執行也是一大痛點。民商事的違約需要當事人自行蒐集證據起訴，專案方需要承擔高額的訴訟成本甚至跨國訴訟的風險。而就算執行成功，實體非證券資產的流動性通常也是嚴重不足的，無法在短時間內變現完成清償。這使得這種 RWA 較難發展。

第二種是將有價證券或基金作為 RWA 的抵押物引入。 在這種情況中，投資者持有的本質上還是代幣而不是基金。如 Ondo Finance 提供 USDY、OUSG、OSTB、OHYG 等產品以分別對應國債、短期國債、企業債 ETF 和高收益公司債。而這些產品的利潤來源就是作為底層抵押物的證券。值得一提的是，這樣的結構設計使得外國投資者可以繞過限制，投資美債、美股及美國國內的 ETF 基金。因此，Ondo 的白名單審核制度也較為嚴格。

Ondo 的首頁

此外，由於加密市場天然波動性較大，比特幣和以太坊的每一次震盪都有可能造成大量 DeFi 協議的清算和違約。 而引入諸如國債、大型企業債券等的證券滿足了 DeFi 的核心，即資產增長，同時保證了安全性和穩定性。 且較好監管，清算處理時較為方便，因而成為了目前 RWA 發展的主賽道。

代幣化國債專案一覽，資料來源：RWA.xyz

第三種情況下，專案方以鏈下基金會作為核心代持證券或基金，吸引投資者購買代幣，作為持有該基金份額的憑證。 這類項目在鏈上發行代幣，在鏈下透過基金會持有對應證券或基金。同前文中第二種不同的是，這種情況下投資者持有的代幣是作為基金憑證存在的，投資者本質上持有的還是基金。區塊鏈在這種情況下作為記帳工具和管理工具使用，因此這種專案整體偏向於 CeFi。這些項目方也打造了一套適應當地法律框架的運作體系，因此出現的法律問題較少。

RWA 的後續發展

有關 RWA 的後續發展，我們認為：

1.不動產為首的現實資產較難被鏈上 DAO 所監管控制，且違約後的執行成本高。因此，未來相當一段時間內 RWA 的主要發展方向應該是以證券為主的憑證類資產上鍊。

2.債權類的資產上鍊也將以國債、公司債、企業債為主。

3.針對個人的實體資產抵押業務會主要服務大型客戶，降低違約風險和執行成本。

4.不管哪種 RWA 賽道，由於都建立了鏈下基金會作為法律實體，RWA 會嚴格合規化以防止法律風險。

5.由於 RWA 本質是 DeFi 項目，以 yield 的發展模式為主，因此未來會和更多的 DeFi 模式結合，如再質押等。

隨著貝萊德助推 RWA 賽道，我們有理由相信，RWA 將是本輪牛市，乃至加密市場長期的增長熱點。如 Ondo、MakerDAO、Pendle 之類的物品也將大放異彩。

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