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觀點：我們應為現貨以太坊ETF被拒做好準備

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在現貨比特幣 ETF 核准之前，許多現貨巨鯨大量買入了 BTC，但 ETH 的鏈上數據並沒有呈現類似的跡象。

原文標題：Should We Do Some Preparation for the Possible Rejection of Spot ETH ETFs?

原文作者：BloFin

原文編譯：Frank，Foresight News

與現貨比特幣ETF 相比，PoS 機制、價格操縱風險和證券化風險的負面影響顯著降低了現貨以太坊ETF 核准的機率。然而，不過以太坊 ETF 核准與否，最終都不會影響 ETH 價格的突破性成長。

只是，隨著其他競爭對手的崛起，以太坊的市佔率可能將難以進一步擴大。

證券化風險

許多投資人認為，現貨比特幣ETF 核准後，現貨以太坊ETF 的核准「只是時間問題」。先前部分分析師認為由於貝萊德（BlackRock）是現貨以太坊 ETF 的申請者之一，因此現貨以太坊 ETF 的核准可能性甚至可以達到 80%。

然而，隨著更多細節的揭露，分析師們逐漸降低了對現貨以太坊 ETF 的預期。

分析師的擔憂並非空穴來風。儘管去年以太坊期貨ETF 獲得批准，但隨著現貨比特幣ETF 的上市，美國證券交易委員會（SEC）主席似乎已經找到了審核加密貨幣現貨ETF 的標準——沒有證券屬性或成為證券風險的「商品代幣」。

毫無疑問，比特幣是美SEC 眼中的「黃金標準」之一：

· 比特幣與礦產黃金類似，儲備有限、不可再生，且取得需要特定成本；

· 比特幣網路穩定成熟，共識機制升級等因素不會在可預見未來引起重大變化，就像小麥不會變成玉米一樣；

· 未曾經歷過ICO（首次代幣發行）或任何形式的融資，其市場逐漸由用戶之間的買賣交易形成，而芝加哥牛羊和穀物市場的形成是建立芝加哥商品交易所（CME）的主要原因之一，這也是一個經典案例；

· 持幣者數量龐大且分散，價格操縱風險相對較低。

然而，對於以太坊而言，似乎並未完全符合這些標準。

雖然以太坊2.0 引入的新機制及其後續升級將使ETH 呈現通縮趨勢，即減少其市場流通總量，然而ETH 在PoS 機制下會持續增發，理論上的總量沒有上限，且其「通膨」和「通貨緊縮」與自身的網路活躍度息息相關。

譬如當以太坊網路活躍度較低時（例如 2023 年 7 月），ETH 的「通膨」就曾再次出現。

有人類比解釋以太坊為「可再生的數字商品」，類似於玉米和大豆等可再生的農產品，強調其可以在數字空間裡「種植」和「收穫」，並將PoS 機制被比喻為播種——持有32 枚ETH 就相當於擁有「種子」，可以參與抵押挖礦並獲得收益。

然而，持有農作物並不會帶來投票權，而ETH 持有者在PoS 機制下卻可以投票，持有量越多，投票權就越大，對以太坊網路未來的影響也越大。此外，很難找到更合理的解釋使 ETH 看起來更像“商品”而不是“證券”。

· 以太坊網路一直在不斷升級。其中以太坊期貨在芝加哥商品期貨交易所（CME）正式上市後的第二年，就發生了重大升級——其共識機制從 PoW 轉變為 PoS，並出現了主網分叉。以太坊就像「忒修斯之船」一樣，不斷的升級換代，2024 年3 月的ETH 和2021 年3 月的ETH 在本質上已經有了很大區別；

· ETH 在2014 年進行了ICO 融資，融資行為讓ETH 可能會被歸類為「具有證券屬性的資產」。因為美 SEC 和其他國家的金融機構都表示「ICO 代幣可能被視為證券」。對於具有爭議屬性的資產，美 SEC 可能會更仔細地考慮它們。

· 巨鯨持幣問題。根據 Glassnode 的統計，近 55% 的 ETH 供應（約 6,600 萬枚）由 1,041 個地址持有，平均餘額超過 1 萬枚 ETH。相比之下，散戶持有者只擁有不到 45% 的 ETH 供應。 同時，考慮到在 PoS 機制下，代幣持有幾乎與投票權直接掛鉤，這 1041 個地址的持有者可以顯著影響以太坊網路的升級和運作；

相較之下，比特幣持有者沒有投票權，不會對比特幣網路的運作產生重大影響。自 2009 年以來，比特幣持有者的分佈已經變得相當分散。截至2024 年3 月，持有超過1000 枚BTC 的巨鯨僅佔總流通量的40% 左右，巨鯨地址數量也達到了2100 個，這使得比特幣價格操縱的可能性別明顯低於以太坊。

當然，美國證券交易委員會（SEC）並沒有鬆懈，至少目前是這樣。在公開文件中，美SEC 表達了對以太坊的PoS 機制帶來的潛在風險的擔憂：

「ETH 及其生態系統是否存在一些特定的特徵，包括PoS 機制和少數個人或實體的控製或影響過於中心化，這些特徵會引起人們對以太坊易受欺詐和操縱的擔憂麼？」

總而言之，由於「證券化風險」的存在，儘管我們期望現貨以太坊ETF 能夠獲批，也必須為美SEC 的否決做好準備。

巨鯨們的看法

與現貨比特幣ETF 核准時的情形相比，現貨巨鯨和衍生性商品交易商似乎對現貨以太坊ETF 獲批的預期並不高，並為此做好了準備。

從鏈上資料來看，雖然礦工每季的拋售行為會對統計數據產生一定影響，但自2023 年5 月以來，持有超過100 枚BTC 的位址數量明顯增加。相較於2022 年第一季和2023 年上半年，礦工的拋售行為對地址數量的影響明顯減弱，這意味著在現貨比特幣ETF 獲批之前，許多現貨巨鯨大量買入了BTC 。

但是，ETH 的鏈上數據並沒有呈現類似的跡象。即使使用相對寬鬆的標準，持有超過32 枚ETH 的地址數量自2023 年1 月以來不斷減少，現貨以太坊ETF 的預期炒作並沒有顯著影響該下跌趨勢，反而下跌速度有所加快。

如果我們只考慮持有超過1000 枚ETH 的地址，也可以得出同樣的結論，巨鯨似乎正在利用投機和樂觀情緒來出售他們的ETH 以獲取利潤。

在選擇權市場，我們也發現了一些線索。現貨比特幣ETF 申請訊息公佈後，BTC 和ETH 的遠期選擇權「偏度」（Foresight News 註，統計學概念，用於描述資料分佈的不對稱性，分有負偏態和正偏態）均出現顯著上升，並在2023 年11 月達到峰值，這表明當時期權交易者更傾向於押注市場價格上漲（看漲）。

相較之下，現貨以太坊ETF 申請的消息並沒有引起選擇權交易者額外的看漲情緒，今年2 月遠期選擇權偏度的上升更可能是由於流動性回歸的影響。